Podsumowanie: Sektor towarowy najwyraźniej odnotuje niewielki wzrost w miesiącu, który do tej pory obfitował w istotne wydarzenia - od kryzysu na Bliskim Wschodzie, zwiększającego ryzyko dotyczące podaży ropy naftowej w okresie hamującego globalnego popytu, przez coraz bardziej intensywne próby wsparcia gospodarki podejmowane przez chiński rząd, po wzrost rentowności amerykańskich obligacji do wieloletnich maksimów, przez który rośnie ryzyko, że coś się zepsuje. Na prowadzenie wyszły metale szlachetne na czele ze złotem, dzięki któremu sektor ten zyskał aż 6,3%; na drugim miejscu (5%) znalazły się produkty miękkie, ponieważ zarówno dla kakao, jak i dla kawy arabiki październik był dobrym miesiącem ze względu na obawy dotyczące podaży i El Niño. Nieco zaskakujący jest fakt, iż - biorąc pod uwagę obecne napięcia na Bliskim Wschodzie i obawy o rozszerzenie konfliktu negatywnie wpływające na podaż z tak niezwykle ważnego regionu - sektor energii w tym miesiącu odnotował spadek.
Indeks towarowy Bloomberg najwyraźniej odnotuje niewielki wzrost w miesiącu, który do tej pory obfitował w istotne wydarzenia - od kryzysu na Bliskim Wschodzie, zwiększającego ryzyko dotyczące podaży ropy naftowej w okresie hamującego globalnego popytu, przez coraz bardziej intensywne próby wsparcia gospodarki podejmowane przez chiński rząd, po wzrost rentowności amerykańskich obligacji do wieloletnich maksimów, przez który rośnie ryzyko, że coś się zepsuje. Ponadto kontrakty terminowe na sok pomarańczowy biją nowe rekordy, ceny kakao osiągnęły poziomy ostatnio obserwowane pod koniec lat 70., a cukier wzrósł do dwunastoletniego maksimum.
W ujęciu ogólnym indeks ogólnego zwrotu z rynków towarowych Bloomberg (BCOMTR - Bloomberg Commodity Total Return), monitorujący koszyk 24 najważniejszych kontraktów terminowych na surowce, poszedł w górę o 1% w ujęciu miesięcznym, zmniejszając tym samym swój spadek rok do dnia do zaledwie 2,5% w porównaniu z -11% w czerwcu, zanim sektor energii doprowadził do ożywienia, gdy OPEC + zmniejszyła produkcję w celu wsparcia cen ropy. Na prowadzenie wyszły metale szlachetne na czele ze złotem, dzięki któremu sektor ten zyskał aż 6,3%; na drugim miejscu (5%) znalazły się produkty miękkie, ponieważ zarówno dla kakao, jak i dla kawy arabiki październik był dobrym miesiącem ze względu na obawy dotyczące podaży i El Niño. Sektor zbóż (2,3%) może wykazać pierwszy – co prawda niewielki - miesięczny wzrost od trzech miesięcy, przy czym wszystkie trzy główne uprawy poszły w górę, przede wszystkim pszenica CBOT, która jeszcze niedawno spadła do najniższego poziomu od ponad czterech lat w związku z dużą podażą po lepszych, niż przewidywano zbiorach na półkuli północnej.
Nieco zaskakujący jest fakt, iż - biorąc pod uwagę obecne napięcia na Bliskim Wschodzie i obawy o rozszerzenie konfliktu negatywnie wpływające na podaż z tak niezwykle ważnego regionu - sektor energii w tym miesiącu odnotował spadek, do którego przyczyniły się przede wszystkim olej napędowy i benzyna, ponieważ sezonowe wyhamowanie popytu obniżyło marże rafinerii, a wraz z nimi popyt na ropę naftową. Najniżej znalazł się sektor metali przemysłowych (-4,5%), który pomimo niewielkiego odbicia w ubiegłym tygodniu w reakcji na nowe wsparcie gospodarcze ze strony chińskiego rządu nadal słabnie z powodu obaw o średnioterminowe prognozy dotyczące wzrostu popytu zarówno w Chinach, jak i w pozostałych krajach.
Inwestorzy ETF nadal przedkładają ogólną ekspozycję nad poszczególne surowce
W tabeli poniżej przedstawiono jedne z największych na świecie i będących przedmiotem najaktywniejszego obrotu surowcowych ETF, ich najnowsze wyniki oraz ostatnie przepływy inwestorów. Istnieje wiele funduszy monitorujących surowce, dlatego lista ta w żadnym wypadku nie jest wyczerpująca i stanowi przede wszystkim źródło informacji i inspiracji.
Pierwsza część to ETF spełniające kryteria UCITS (undertakings for collective investment in transferable securities - przedsiębiorstwa zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe), oparte na unijnej dyrektywie ustanawiającej ramy regulacyjne dla funduszy zarządzanych i mających siedzibę w UE, podczas gdy druga część obejmuje przede wszystkim ETF notowane w Stanach Zjednoczonych, a zatem niezgodne z UCITS. W grupie tej znajdują się jedne z największych na świecie funduszy pod względem kapitalizacji rynkowej, ale także kilka zarejestrowanych jako PTP (publicly traded partnerships, forma spółki zbliżona do polskiej spółki komandytowo-akcyjnej), które ze względu na amerykańskie przepisy podatkowe często nie są oferowane poza Stanami Zjednoczonymi.
Głównym przedmiotem zainteresowania inwestorów są nadal fundusze surowcowe oferujące szeroką ekspozycję, w szczególności indeks towarowy Bloomberg, monitorujący 24 najważniejsze kontrakty terminowe na surowce, rozłożone równomiernie pomiędzy energię, metale i produkty rolne. Wśród ETF notowanych w Stanach Zjednoczonych najpopularniejszy jest obecnie DBIQ Optimum Yield Diversified, monitorujący węższą grupę 14 kontraktów terminowych na surowce. W dolnej części tabel już od kilku miesięcy obserwujemy odpływy z funduszy opartych na kruszcu, a poniżej omawiamy niektóre z powodów, dla których ten popularny produkt nie zareagował jeszcze na silny wzrost ceny złota obserwowany w ciągu ostatnich kilku tygodni.
Status zysków, rentowności obligacji i prognozy dotyczące krótkoterminowych stóp procentowych
Z szerszej perspektywy ekonomicznej, nastroje na rynku w ubiegłym tygodniu uległy pogorszeniu. Globalne rynki akcji przeszły do defensywy po tym, jak wiele raportów w sprawie wyników finansowych wykazało presję na szereg sektorów wywieraną przez znacznie wyższe koszty finansowania, ponieważ w ślad za rosnącymi rentownościami amerykańskich obligacji skarbowych podążają rentowności na całym świecie. Podczas gdy spekulacje na temat tego, czy stopy procentowe w największych gospodarkach światowych osiągnęły już szczytowy poziom, nie ustają w obliczu obaw związanych z recesją i niższej inflacji, w efekcie stałego wzrostu rentowności obligacji z szeroko rozumianej gospodarki zaczęły dochodzić sygnały stresu, ponieważ wywindował on oprocentowanie kredytów hipotecznych, powodując znaczne straty zarówno wśród kredytobiorców, jak i wśród wielu funduszy inwestycyjnych i banków, co z kolei może doprowadzić do ograniczenia akcji kredytowej w gospodarce. Przyczynia się również do wzrostu kosztów kredytów w krajach rozwiniętych i wysysa pieniądze z rynków wschodzących, jednocześnie podnosząc poprzeczkę dotyczącą sensu inwestowania w akcje.
Podczas gdy prezesi banków centralnych będą nadal mówić o perspektywie dodatkowych podwyżek stóp procentowych, aby uniknąć sytuacji, w której rynek uprzedziłby zapowiedzianą przyszłą obniżkę stóp, uważamy, że FOMC i inne banki centralne, w szczególności EBC, zakończyły już cykl podwyżek. Jednak termin pierwszej obniżki i głębokość przyszłych cięć stóp procentowych pozostaje pod znakiem zapytania - i zależy od napływających danych - chyba że ciągły wzrost rentowności obligacji amerykańskich sprawi, że traderzy i inwestorzy będą coraz bardziej zaniepokojeni amerykańską polityką fiskalną, w szczególności tym, czy niedawny skok zarówno realnych, jak i nominalnych rentowności „coś” zepsuje.
Zboża kontra produkty miękkie
W sektorze produktów rolnych różnica w wynikach pomiędzy produktami miękkimi, takimi jak kakao, kawa, bawełna czy cukier, z jednej strony, a sektorem zbóż i soi z drugiej strony, nadal się powiększa, przy czym sektor produktów miękkich wykazuje dotychczas wzrost o 28% w ujęciu rok do roku, podczas gdy sektor zbóż spadł o 15%. Pomimo obaw o pogodę na początku sezonu wegetacyjnego, a także o sytuację w Ukrainie, po dobrym sezonie upraw na półkuli północnej nastąpiły obfite zbiory. Niższe ceny pszenicy, kukurydzy i soi w znacznym stopniu przyczyniły się do zmniejszenia presji inflacyjnej na całym świecie. Poprawa prognoz dla pozostałych ważnych eksporterów, takich jak Brazylia czy Argentyna, również przyczyniła się do spadku cen kukurydzy i innych zbóż w ubiegłym tygodniu.
Inny obraz wyłania się jednak w przypadku produktów miękkich, gdzie kontrakty terminowe na kakao osiągnęły najwyższą cenę od 44 lat, a na cukier – od 12 lat, w obu przypadkach z powodu niekorzystnych warunków pogodowych w kluczowych regionach upraw, od Afryki Zachodniej po Indie i Tajlandię, podczas gdy katastrofalnie niewielka produkcja soku pomarańczowego na Florydzie wywołała istotny squeeze skutkujący rekordowymi cenami.
Cena gazu ziemnego rośnie przed nadejściem zimy
Kontrakty terminowe na gaz ziemny w UE i Stanach Zjednoczonych zajmują w tym miesiącu dwa pierwsze miejsca; oba wspierane są przez perspektywę rosnącego popytu na ogrzewanie wraz ze spadkową trajektorią temperatur przed nadejściem zimy na półkuli północnej. W Europie wojna pomiędzy Izraelem a Hamasem przyniosła niepożądane, choć jak dotąd możliwe do opanowania zakłócenia dostaw, ale także ryzyko rozprzestrzenienia się konfliktu, potencjalnie zmniejszając przepływy od kluczowych dostawców z Bliskiego Wschodu. Niemniej jednak, przy magazynach zapełnionych w 99% i prognozowanej lekkiej recesji zmniejszającej popyt ze strony przemysłu, region ten wydaje się dobrze przygotowany do przetrwania kolejnej zimy.
Holenderski kontrakt na gaz z terminem na luty 2024 r., który odzwierciedla szczytowy okres popytu, kiedy ryzyko zmniejszenia dostaw byłoby najbardziej dotkliwe, jest obecnie notowany na poziomie 56 EUR/MWh (17,4 USD/MMBtu) lub mniej niż 10% powyżej obecnego kontraktu spot na poziomie około 51 EUR/MWh (15,8 USD/MMBtu), co wskazuje, że na rynku panuje względny spokój. Równocześnie amerykański kontrakt na gaz powrócił powyżej 3 USD/MMBtu, a po wielu tygodniach ponadprzeciętnego wzrostu zapasów z powodu łagodnej pogody i dużej produkcji, znaczne ochłodzenie od przyszłego tygodnia zwiększy popyt na ogrzewanie przed corocznym sezonem uwalniania zapasów, który zwykle rozpoczyna się mniej więcej w połowie listopada.
Złote byki realizują zyski, 2 000 USD jest coraz bliżej
Złoto w pełni odrobiło straty po niedawnej przecenie, zbliżając się do ważnego pod względem psychologicznym poziomu 2 000 USD. Podczas gdy głównym czynnikiem wzrostu były napięcia geopolityczne po październikowych atakach w Izraelu, presja na kupno ze strony funduszy zmuszonych do odwrócenia pozycji z powrotem do długiej pozycji netto przyczyniła się do impetu. W tygodniu kończącym się 17 października zaskoczeni inwestorzy spekulacyjni kupili 5,7 mln uncji złota - czwarty co do wielkości taki zakup w ostatniej dekadzie - aby odwrócić niefortunną krótką pozycję z powrotem do wynoszącej 4,2 mln uncji długiej pozycji netto, wciąż znacznie poniżej wynoszącej 14,8 mln uncji długiej pozycji osiągniętej podczas kryzysu bankowego w Stanach Zjednoczonych na początku tego roku.
Warto również zauważyć, że łączna pozycja w ETF opartych na kruszcu nie wykazuje jeszcze żadnych oznak powrotu inwestorów długoterminowych. Spada ona nieprzerwanie od wielu miesięcy, a zarządzający aktywami, z których wielu handluje złotem za pośrednictwem funduszy, nadal uznają amerykańską siłę gospodarczą, rosnące rentowności obligacji i potencjalne kolejne opóźnienie terminu osiągnięcia szczytowych stóp procentowych za powody, dla których nie warto się angażować. Czynniki te, wraz z rosnącymi kosztami finansowania nieoprocentowanej pozycji w metalach szlachetnych, znacznie przyczyniły się do trwającej od roku redukcji pozycji w złocie; w ostatnich analizach argumentowaliśmy, że trend ten prawdopodobnie się utrzyma, dopóki nie zobaczymy wyraźnych sygnałów obniżania stóp procentowych i/lub wybicia w górę, wymuszającego reakcję ze strony inwestorów lokujących realne pieniądze w obawie przed przeoczeniem jakiejś okazji.
Złoto znajduje się w bardzo stromym kanale wzrostowym, co podkreśla nie tylko obecną siłę rajdu, ale także potrzebę konsolidacji. Na początku ubiegłego tygodnia cena żółtego metalu została skorygowana w dół tylko po to, by przy pierwszej nadarzającej się okazji znaleźć wsparcie tuż powyżej 1 950 USD. Zamknięcie powyżej 2 000 USD może sygnalizować ruch w kierunku dwóch rekordowych maksimów zamknięcia z marca 2022 r. i maja tego roku w okolicach 2 050 USD.
Cena ropy się waha, a ryzyko wojenne równoważy hamujący popyt
Kontrakty terminowe na ropę naftową nadal utrzymują się w granicach przedziału, ponieważ premia wojenna związana z wojną Izraela z Hamasem nadal to rośnie, to maleje w reakcji na wiadomości i wydarzenia w tym regionie. Od czasu ataku Hamasu na Izrael 7 października rynek na próżno próbuje oszacować i wycenić ryzyko potencjalnego, a w najgorszym przypadku poważnego zakłócenia dostaw, jednak jak dotąd ta geopolityczna premia cenowa z trudem przekroczyła pięć dolarów. Podkreśla to trudność w wycenie jeszcze niezrealizowanego zakłócenia ze świadomością, że rzeczywisty wpływ na podaż, w szczególności Iranu, może spowodować gwałtowny wzrost cen, podczas gdy brak wpływu spowodowałby skupienie się na popycie, który obecnie wykazuje sezonowe spowolnienie.
Jak już wspomnieliśmy, podczas gdy główna uwaga uczestników rynku ropy skupia się na Bliskim Wschodzie, podstawowe fundamenty zaczęły się rozluźniać, a popyt zmierza w kierunku sezonowego wyhamowania, potencjalnie pogorszonego przez trwające spowolnienie gospodarcze. Marże rafineryjne, w szczególności w przypadku benzyny, spadają w miarę zbliżania się sezonu niskiego popytu, zmniejszając tym samym popyt rafinerii na ropę naftową ze względu na niższą rentowność. Spready natychmiastowe dla ropy WTI i Brent zmniejszyły się o ponad połowę w miarę, jak maleją obawy o podaż, podczas gdy premia za średnio kwaśną ropę Dubai w stosunku do lekko słodkiej ropy Brent i WTI spadła, co jest kolejnym sygnałem, że rynek pozostaje spokojny o ryzyko rozprzestrzenienia się konfliktu na Bliskim Wschodzie.
Podczas gdy potencjał wzrostu pozostaje niemożliwy do przewidzenia, ryzyko spadku jest ograniczone ze względu na istnienie dna pod rynkiem. Arabia Saudyjska i jej bliskowschodni sąsiedzi, którzy tak ciężko walczyli o wsparcie cen ropy, rezygnując przy tym z przychodów, raczej nie zaakceptują znacznie niższych cen. W związku z tym uważamy, że wsparcie dla ropy WTI i Brent zostało już ustanowione i zostanie obronione poniżej poziomu 80 USD, a o ile nie wystąpią żadne wojenne zakłócenia, potencjał wzrostu cen wydaje się obecnie w równym stopniu ograniczony. W związku z powyższym cena ropy Brent prawdopodobnie ustabilizuje się w przedziale pomiędzy 85 i 95 USD, czyli w obszarze, który na razie określilibyśmy jako „idealny” – nie za niski dla producentów i nie za wysoki dla konsumentów.
W ubiegłym tygodniu powróciłem do Macrovoices.com i podczas rozmowy z prowadzącym Erikiem Townsendem wspomniałem o powodach, dla których nadal spodziewamy się wzrostu cen surowców w perspektywie średnioterminowej. Omówiliśmy szereg różnych tematów, w tym deport kontra contango, odporność złota pomimo rosnących rentowności i mocnego dolara, trendy dotyczące metali przemysłowych i ropy naftowej, a także raport Commitment of Traders Report - czym on jest i jak z niego korzystać.
