Investing.com - Nowy Rok 2022 to dla wielu okazja do głębszych przemyśleń i postanowień. Dotyczy to także decyzji inwestycyjnych. W tym kontekście warto odświeżyć sobie filozofię inwestowania w wartość i zastanowić się, czy po niełasce w ostatnich latach ponownie odzyska ona w 2022 roku dawny blask.
Inwestowanie w wartość (ang. value investing) to jedna z głównych strategii inwestycyjnych (obok inwestowania we wzrost – growth investing). Polega na kupowaniu spółek z jakiegoś powodu tańszych od ich rzeczywistej wartości. Klasycznym przykładem jest zakup po cenie niższej od wartości księgowej (wskaźnik price to book value poniżej 1). W tym przypadku mówi się o nabyciu dolara za centy. Konkretna akcja stanowi bowiem część własności (bardzo małą) danego przedsiębiorstwa – jego fabryk, patentów i innych aktywów, które w tym przypadku kupuje się po cenie niższej niż ich rzeczywista wartość.
Przypadki, w których współczynnik cena/wartość księgowa znajduje się poniżej jeden są oczywiście dość rzadkie. Jednak inwestorzy w spółki typu value mogą kierować się także innymi wskaźnikami. Choćby cena/zysk. Im niższy wskaźnik cena/zysk, tym ceteris paribus (przy innych warunkach niezmienionych) tańsza jest spółka. Spółka, której wskaźnik cena/zysk wynosi poniżej 10 to dobry kandydat dla inwestora w wartość, jednak z pewnością nie jest nim spółka o wskaźniku 25, 50 czy tym bardziej około 300 (jak to jest w przypadku Tesli (NASDAQ:TSLA)). Oznacza to bowiem, że kurs akcji przekracza o 25, 50 czy 311 razy jej cenę. Spółka, której wartość cena/zysk wynosi 25 musiałaby przeznaczyć całkowity zysk aby wypłacić przyzwoitą, 4-procentową dywidendę. Wówczas nie zostałoby jej jednak nic na reinwestycje we własny rozwój. W przypadku spółki z cena/zysk o wartości 50, cały zysk wystarczyłby ledwo na 2-procentową dywidendę. Ponieważ praktycznie żadna spółka nie wypłaca 100 procent zysku, to spółki drogie płacą niskie dywidendy lub nie płacą ich wcale. Tymczasem inwestorzy typu value cenią sobie przypływ gotówki z dywidend, choć nie jest to reguła. W długim okresie wypłaty dywidend stanowią ponad 40% zysków portfeli inwestycyjnych.
Według Investopedii średni wskaźnik cena/zysk dla akcji dużych amerykańskich spółek z indeksu S&P 500 wynosi 16. Jednak wskaźnik ten wahał się w zależności od okresu. W 1917 roku wynosił 5, a w 2009 roku 120. Średnia historyczna wysokość wskaźnika cena/zysk pokazuje w przybliżeniu czy dana spółka (albo cały rynek jakiegoś kraju) jest drogi czy nie. Należy jednak pamiętać o różnicy pod względem branży. Wyceny spółek dopiero wchodzących na rynek i wzrostowych często agresywnie reinwestują przychody, by legalnie uniknąć wykazywania zysku z przyczyn podatkowych. Warto jednak porównywać je na tle konkurencji w ramach danej branży.
Nieco zmodyfikowaną wersją wskaźnika cena/zysk jest - jak podaje Investopedia - wskaźnik price/earnings-to-growth. Opiera się na porównaniu obecnej wyceny z przyszłym wzrostem dochodów. Pozwala to na pełniejszy obraz sytuacji. Z drugiej jednak strony warto pamiętać, że przyszłość jest niepewna, a prognozy przyszłych zysków mogą okazać się błędne. Ciekawym wskaźnikiem jest również cena/zysk Schillera. Bierze on pod uwagę zysk nie tylko z ostatniego roku, lecz średni zysk z 10 lat przy uwzględnieniu inflacji.
Warto też wspomnieć o wskaźniku debt to equity, pozwalającym natomiast inwestorom na sprawdzenie poziomu obciążeń finansowych firmy. Im większy wskaźnik, tym gorzej; choć z drugiej strony dług bywa niekiedy wykorzystywany do mądrych celów inwestycyjnych. Wskaźnikiem sporo mówiącym o sile przedsiębiorstwa jest także free cash flow. To po prostu gotówka zostająca w spółce po opłaceniu kosztów i wydatków kapitałowych. Rosnący free cash flow świadczy o zdolności firmy do redukcji długu i poprawy rentowności. Jeśli inwestorzy spodziewają się wzrostu tego wskaźnika, to mogą żywić uzasadnioną nadzieję, że firma wykorzysta go na dywidendy dla akcjonariuszy.
Przykłady spółek value
Spółki typu value są więc niejako z definicji tańsze. Zazwyczaj – choć nie zawsze – działają w tradycyjnych branżach, jak energetyka, zakłady użyteczności publicznej, podstawowe dobra konsumenckie, wydobycie surowców. Są zatem uznawane za nudne, co stanowi jeden z czynników obniżających ich wyceny. Trudno sobie wyobrazić bańkę spekulacyjną na spółce wodociągowej. Dlatego też ciężko tam o szybkie zyski, a w krótkim terminie cena może jeszcze spadać.
Na ten czas oczekiwania aż rynek urealni wycenę niepopularnych spółek, pozostaje dywidenda. Klasyczne spółki typu value mają ugruntowaną pozycję na rynku i mniejszą potrzebę inwestowania we własny rozwój. Dlatego chętniej dzielą się swym zyskiem z inwestorami poprzez dywidendy. Za typowe przykłady spółek value uznaje się naftowego giganta Exxon Mobile czy Coca-Colę. Dziś jednak ich wyceny niekoniecznie są tak atrakcyjne, wskutek ogólnego napompowania rynku akcji. W Polsce za przykład spółek value na pierwszy rzut oka mogłyby posłużyć PKN Orlen (WA:PKN) czy KGHM (WA:KGH).
Spółki „wartościowe” często cechują się przewidywalnym modelem biznesu i zachowują się dość stabilnie. Jednak można wyróżnić pewien podtyp inwestowania w wartość wiążący się z dreszczykiem emocji – deep value investing. W tym przypadku nabywa się udziały w spółkach skrajnie przecenionych, która to przecena wiąże się często z jakimiś tarapatami, w jakie popadła firma. To na przykład proces sądowy. Inwestor typu deep value przyjmuje tu podejście kontrariańskie. Wbrew rynkowi wierzy, że firma w końcu wyjdzie na prostą, a obecne spadki to okazja do kupna. Tu trzeba jednak uważać, by nie popaść w tak zwane value trap. To sytuacja, gdy spółka jest tania tylko pozornie, a za jej kursem kryje się nie chwilowy kaprys rynku, lecz głębokie uzasadnienie. Przykładem może być tu zadłużone po uszy Evergrande (HK:3333).
Słynni inwestorzy w wartość
Za patriarchę inwestowania w wartość uchodzi Ben Graham, autor słynnego poradnika „Inteligentny inwestor”. Jego rodzina mocno ucierpiała wskutek Wielkiego Kryzysu. Dlatego też zachowywał on skrajną ostrożność przy inwestowaniu w akcje. Graham podzielił inwestorów na defensywnych i przedsiębiorczych. Ci pierwsi powinni koncentrować się na inwestowaniu w sprawdzone spółki i obligacje korporacyjne, a na swoje decyzje patrzeć w kategoriach długoterminowych.
Z drugiej strony inwestor przedsiębiorczy, dysponujący odpowiednią wiedzą i czasem może pozwolić sobie na wyszukiwanie okazji na rynku. Jeden i drugi powinni jednak pamiętać, że akcje stanowią cząstki udziałów w firmie i nie przejmować się chwilowymi wahaniami cen. Graham przedstawił analogię Pana Rynku (Mr Market), który codziennie oferuje inną cenę, a jego oferty często są szalone (w jedną lub drugą stronę). Współwłaściciel firmy (akcjonariusz) powinien zachować względem tego obojętność - choć czasem może skorzystać z korzystnej oferty. W okresie 1936-56 średni zysk z inwestycji Benjamina Grahama wynosił 20% rocznie, podczas gdy średnia dla amerykańskiego indeksu wynosiła wówczas 12,2%.
Najkorzystniejszą inwestycją dla niego okazał się zakup 50% udziałów w GEICO w 1948 roku za 712 tysięcy dolarów. Pozycja ta wzrosła do 400 milionów dolarów w 1972 roku. To tej inwestycji zawdzięcza Benjamin Graham lwią część swoich zysków.
Uczniem Benjamina Grahama jest słynny Warren Buffet. Określił on publikację Grahama „Inteligentny Inwestor” mianem najlepszej książki o inwestowaniu wszech czasów. Filozofia inwestycyjna Buffeta obejmuje kupowanie firm dysponujących przewagą konkurencyjną, często po zniżkach wskutek rynkowych zawirowań. Warren Buffet kładzie większy nacisk na to, co nazywa fosą (ang. moat) i na jakość zarządu spółki. Zyski spółki muszą być chronione fosą niczym średniowieczne zamczysko, a na jego czele powinien stać sprawny i uczciwy władca. Ideał Buffeta to firma nie tylko nabyta po atrakcyjnej cenie, lecz również dysponująca jakąś formą przewagi nad konkurencją, gwarantującą stałe dochody. Podobnie jak indywidualny człowiek bogaci się za sprawą reinwestowania swych zysków, tak czyni też spółka, zwiększając tym samym wartość swych akcjonariuszy. Choć Warren Buffet nie trzyma się sztywno zasad Grahama, zwłaszcza w ostatnich latach gdy otworzył się na spółki technologiczne, to wpływ tego drugiego jest bezdyskusyjny.
Klasycznym przykładem inwestora w wartość jest zaś – porównywalny pod względem sukcesów do Buffeta - John Templeton. Gdy wybuchła II wojna światowa zadzwonił on do brokera i kazał mu kupić wszystkie akcje kosztujące mniej niż dolar. Postępował zgodnie z podzielaną przez siebie maksymą - ‘kupuj gdy leje się krew’. Gdy masy uciekały od rynku przerażone rozwojem sytuacji politycznej, on postanowił działać odwrotnie. Po II wojnie światowej, gdy na giełdzie zapanował boom, Templeton stał się zamożnym człowiekiem. Do jego sukcesu przyczyniło się też powstanie funduszu inwestycyjnego, który do 1959 roku zarządzał ponad 66 milionami ówczesnych dolarów. Fundusz - wbrew nazwie Templeton Growth Fund - koncentrował się na akcjach typu value - często niewielkich i niepopularnych spółek. Jego średni roczny zysk w ciągu 38 lat przekroczył 15%, co pozwoliło Templetonowi na stanie się miliarderem i jednym z najbogatszych ludzi świata. Choć 15% rocznie wydaje się niewiele, to jednak należy zwrócić uwagę, że Templeton dokonał uznawaną przez niektórych za niemożliwą - stałego pobijania rynku.
Warto też pamiętać, że różnice rzędu kilku procent rocznie przekładają się - za sprawą procentu składanego - na naprawdę ogromne kwoty. Do osiągnięcia takich wyników przyczyniło się stosowanie nowatorskiej dla ówczesnych Amerykanów ograniczających się do ich własnego podwórka strategii polegającej na inwestowaniu na całym świecie. Im więcej rynków brał pod uwagę, tym więcej szans na korzystną cenę dostrzegał. Templeton był oryginalnym człowiekiem, ciężko pracującym, głęboko wierzącym chrześcijaninem i cechował się hojnością. Lwią część swego majątku przeznaczył na cele charytatywne. Ufundowana przez niego Nagroda Templetona za postęp w dziedzinie religii ma większą wartość pieniężną niż nagroda Nobla.
Psychologia inwestowania w wartość
Inwestowanie w wartość wymaga długoterminowego spojrzenia. Ekonomiści mówią tu o niskiej preferencji czasowej. Chodzi o to, że każdy człowiek przedkłada dobra teraźniejsze nad przyszłe. Ta preferencja może okazać się silniejsza lub słabsza. W tym drugim przypadku człowiek jest zdolny do poświęcenia części swojego teraźniejszego dochodu na rzecz przyszłego pod warunkiem szansy na zysk.
Inwestor typu value nie może się bać działania przeciwko tłumowi. Postępuje bowiem według zasady “kupuj gdy leje się krew”. Sir John Templeton mówił tu o punkcie maksymalnego pesymizmu. Zachęcał do kupowania akcji dopiero w momencie, gdy rynek doszedł do całkowitego przekonania o związanej z tym całkowitej beznadziei. Dlatego też zdecydował się na kupno akcji w momencie wybuchu II wojny światowej. Dokonał nawet wyłomu w swoich zasadach i wziął na ten cel kredyt.
Akcje typu value nie zawsze idą w górę od razu. Niekiedy mogą wciąż spadać (choć potem często, choć nie zawsze odrabiają straty). Jak mówił Benjamin Graham, rynek jest w krótkim okresie maszyną głosującą, ale w długim ważącą. Dlatego też na krótką metę akcje mogą spadać jeszcze bardziej. Koniec końców jednak wycena zostanie urealniona.
Inwestor typu value nie powinien też ulegać pułapce chciwości. Raczej nie wzbogaci się szybko. Musi więc zachować trzeźwość umysłu w obliczu śpiewu różnorakich syren obiecujących szybki zysk. Niczym Odyseusz powinien trwać przywiązany do masztu okrętu, przepływającego przez wyspę skąd dobywa się ich głos. Może go słyszeć, lecz nie może się go słuchać.
Przewaga inwestowania w wartość w długim terminie
Spółki value wygrywają w długim terminie. Także w tym naprawdę długim. Od 1926 roku, według Bank of America, inwestycje value przyniosły zwrot w wysokości 1 344 600%. W tym samym czasie inwestycje wzrostowe zwróciły dały zarobić „zaledwie” 626 600%.
Jak zauważył Craig L. Israelsen na łamach artykułu podsumowującego badania i opublikowanego na łamach portalu Financial Planning w ciągu okresu 25 lat (1990-2014) skumulowany rocznie wzrost indeksu S&P 500 wyniósł 9,62%, a odchylenie standardowe wyniosło 18,25%. Oznacza to, że zainwestowania 10 tysięcy USD po 25 latach wzrósł do kwoty 99 350 USD (realny zysk był niższy z powodu inflacji). W przypadku dużych amerykańskich spółek inwestowanie w wartość przynosiło premię w wysokości 86 punktów bazowych. W przypadku spółek średnich premia ta wyniosła 99 punktów bazowych. W przypadku spółek małych wyniosła aż 224 punkty bazowe.
Autor zbadał ponadto sytuację w 21 trwających 5-lat okresach w ramach badanego zakresu czasowego. Wśród kategorii spółek dużych te typu value „wygrywały” w 52% przypadków. Wśród spółek małych value okazywało się górą w 76% 5-letnich okresów (choć w okresie 1995-1999 gdy zwyciężyły spółki growth ich przewaga wyniosła aż 860 punktów bazowych).
Z badań wynikają zatem dwie reguły. Po pierwsze - im dłuższe okresy tym większa szansa na przewagę inwestowania w wartość. Po drugie - im mniejsze spółki bierzemy pod uwagę, tym ta przewaga jest wyższa.
Ostatnia dekada wyjątkiem?
Nie jest to jednak tak oczywiste. Ostatnimi czasy inwestowanie we wzrost prześcignęło inwestowanie w wartość. Przykładowo w ciągu ostatniej dekady indeks Russell 1000 Growth osiągnął zwrot 17% rocznie, podczas gdy indeks Russell 1000 Value - zaledwie 10%. Niektórzy analitycy postrzegają to jako fundamentalną zmianę na rynkach spowodowaną przez spółki technologiczne. Inni z kolei przypominają, że ten sam argument podnoszono tuż przed pęknięciem bańki dotcomów w 2000 roku.
Być może więc świat się zmienił? Jak zauważają zwolennicy tak zwanej nowej ekonomii, dziś już nie liczy się kapitał rzeczowy, lecz raczej kapitał ludzki. W związku z tym tradycyjne współczynniki typu cena/zysk lub cena/wartość księgowa odchodzą do lamusa. Spółka IT może nie dysponować wielką ilością kapitału, lecz i tak być świetnym biznesem. Jej kapitał znajduje się bowiem w ludzkich umysłach.
Przyjrzyjmy się więc bliżej sprawie. Nasz „backtest” na portalu Portfolio Visualiser dotyczący okresu 2011-21 pokazał, że inwestycja 10 000 USD w fundusz ETF reprezentujący duże (z indeksu SP500) amerykańskie spółki typu growth przyniosła na koniec 2021 roku 58 056 USD. Z kolei inwestycja w duże amerykańskie spółki typu value fundusz iShares S&P 500 Value ETF przyniosła na koniec tego okresu kwotę 31 764 USD.
Jednak przez pierwszą połowę tej dekady wyniki były wyrównane. Za lwią część tej różnicy odpowiada więc druga część dekady, a zwłaszcza okres od kwietnia 2020 roku. Wszak jeszcze w 30 marca 2020 roku przewaga growth wynosiła jedynie niecałe 8882 USD, by na koniec 2021 roku wzrosnąć do 26 292 USD.
Podobnie wygląda porównanie w kategorii spółek o niskiej kapitalizacji - iShares S&P Small-Cap 600 Value ETF z iShares S&P Small-Cap 600 Growth ETF. Skumulowana roczna stopa zwrotu wynosi odpowiednio 11,56% i 13,64%, a inwestycja 10 000 USD przyniosła na koniec okresu o 7383 USD więcej dla inwestycji w małe spółki wzrostowe. Również w tym przypadku obydwa portfele były bardzo wyrównane do 2017 roku. Dopiero później zaczęła rozbieżność.
Z kolei w przypadku inwestycji w iShares S&P Mid-Cap 400 Growth ETF zakumulowany zysk roczny wyniósł 12,49%, a 10 tysięcy dolarów przyniosło kwotę 36,142. Natomiast w przypadku iShares S&P Mid-Cap 400 Value ETF zakumulowany zysk roczny wyniósł 11,27%, a zainwestowane 10 tysięcy przyniosło na koniec okresu 32,076. W tym przypadku wykresy były bardzo wyrównane aż do końca marca 2020 roku.
Przewaga spółek wzrostowych w ostatnich latach jawi się nie tyle jako zmiana trendu, lecz raczej jako anomalia. Została ona nakręcona przez niestandardową politykę pieniężną, taką jak program skupu aktywów i ujemne realnie (i skrajnie niskie nominalnie) stopy procentowe. Korelacja z decyzjami Fed z wiosny 2020 roku jest tu uderzająca. Trudno mówić tu o przypadku – oczywisty jest raczej związek przyczynowo-skutkowy. Zatem to nie zmiana paradygmatu ekonomii, lecz zmiana polityki Fed jest głównym odpowiedzialnym za gigantyczne wyceny spółek wzrostowych w ostatnich latach, a zwłaszcza po 2020 roku.
Tym samym odwrót Fed od radykalnie gołębiej polityki grozi głęboką korektą spółek typu growth. Korekta ta okaże się tym większa, im wyższe poziomy przewartościowania. Pamiętajmy, że obecnie Fed zakłada zakończenie programu skupu aktywów wraz końcem 1 kwartału 2022 roku, a następnie podwyżki stóp procentowych rozłożone na 2022 i 2023 rok. Oczywiście można sobie wyobrazić sytuację, gdy w przypadku nader negatywnej reakcji rynku, bank centralny powróci do dawnej polityki. Jednak rekordowo wysoka inflacja stanowić będzie barierę trudną do pokonania w ostatnich latach.
Zatem ostatnie silne wzrosty spółek typu growth stanowią w gruncie rzeczy dodatkowy argument za tym, że kolejne lata – należeć będą ponownie do firm typu value. Analogicznie – przewartościowanie rynku amerykańskiego może doprowadzić do przepływu kapitału na mniej ostatnio popularne rynki wschodzące. Inwestorzy w wartość znajdą bowiem interesujące ich spółki nie tylko na drogim rynku amerykańskim, lecz również na tych znajdujących się w Ameryce Łacińskiej, Rosji, Czechach czy w Polsce.
Nie tylko Ameryka
Warto przy tym pamiętać, że nierealnie wysokie wyceny spółek wzrostowych to jednak problem nie tylko USA. Jak bowiem zauważa Anthony Luzio z Trustnet Magazine, współczynnik cena/zysk dla odpowiadającego za światowe akcje wzrostowe MSCI Growth index wynosi obecnie 37,7, a więc o 2,5X więcej niż w przypadku jego odpowiednika value. Choć w gruncie rzeczy akcje growth są droższe z definicji, to zazwyczaj różnica wynosiła 1,4X. Obecnie wynosi 2,5X. Zatem również jeśli przyjmiemy perspektywę globalną (a nie tylko amerykańską), to okaże się, że akcje wzrostowe są przewartościowane bardziej niż zwykle.
Oczywiście to tylko hipoteza. Jedyną pewną rzeczą, jaką wiemy o przyszłości jest jej niepewność. Ponadto w krótszym terminie spółki growth, często związane z technologią mogą przynieść naprawdę niezwykłe zyski. Większość ekspertów proponuje też dywersyfikację portfela. W zróżnicowanym portfolio jest zaś miejsce dla różnego typu spółek, choć nic nie stoi na przeszkodzie, by jeden typ w nich przeważał.
Na koniec warto pamiętać, by – nawet jeśli przyjmiemy filozofię inwestowania w wartość, za którą stoją tak dane historyczne jak i zdrowy rozsądek oraz wielkie nazwiska – nie ograniczać się tylko do niej. Niska wycena to ważny aczkolwiek niejedyny wskaźnik decydujący o przyszłym sukcesie spółki. Nie mniej istotny okazuje się rozmiar (zasadniczo mniejsze spółki dają wyższy zysk, jednak przy większej zmienności); jakość (dobre finanse spółki) oraz czynnik momentum (co rosło w ostatnim roku, często rośnie dalej w kolejnym). Ktoś mógłby poradzić, by w portfelu znalazły się również spółki typu growth, jednak bardzo starannie dobrane bądź też, by inwestować w nie w ramach funduszy ETF. Wówczas nie uzależniamy się od pojedynczej spółki, która często z dzisiejszego ulubieńca rynku może jutro okazać się bankrutem. Wśród dzisiejszych spółek growth są jutrzejsze Amazony, jednak wydaje się, że jeszcze więcej jest jutrzejszych bankrutów. Kto chce podjąć ryzyko – jego sprawa – musi jednak być jego świadomy.
W pewnym sensie ideałem wydaje się spółka mała, wysokiej jakości – z dobrymi finansami, tania, lecz której kurs akcji zaczął już odbijać się od dna. Jak widzimy, wiele wskazuje na to, że rok 2022 okaże zapoczątkuje powrót do inwestowania w wartość, a jego początek 2022 roku to dobra okazja do stworzenia planu inwestycyjnego w oparciu o profesjonalną wycenę i opinie analityków (dostępne między innymi w aplikacji Investing Pro). Kluczem do sukcesu pozostaje jak zwykle cierpliwość, trzymanie się zdrowego rozsądku, unikanie chciwości i inwestowanie tylko tyle, ile można stracić.
Autor: Marcin Jendrzejczak (Investing Polska), Współpraca: Katarzyna Plewa (Investing Polska)
Disclaimer:
Autorzy dołożyli wszelkich starań, by przekazać najlepszą możliwą wiedzę, jednak artykuł nie jest rekomendacją ani poradą inwestycyjną. Nie jest też wyrazem stanowiska portalu Investing ani jego wydawcy, lecz prywatną opinią. Wyniki historyczne nie są gwarancją wyników w przyszłości, a inwestowanie (także to typu value) wiążę się z ryzykiem strat. Jeśli po namyśle zdecydowałeś się inwestować, to przeznacz na to tylko takie kwoty, na których stratę możesz sobie pozwolić.