Upadek Tethera, czyli największego stable coina, jest przepowiadany niemal tak często jak… koniec bitcoina i całego rynku kryptowalut. Nie da się jednak ukryć, że historia kontrowersji wokół USDT jest bardzo długa, a sam Tether stanowi jeden z czołowych czynników ryzyka dla rynku. Jego potencjalny upadek najprawdopodobniej zamieniłby obecną krypto-zimę w trwającą kilka lat epokę lodowcową. Jak dotąd jednak Tether wychodził obronną ręką nawet z najgorszych opresji i rynkowej paniki. Po upadku FTX atmosfera wokół USDT stała się jeszcze gęstsza, pojawiły się też kolejne argumenty wskazujące na rosnące ryzyko jego upadku. Jaka jest ich wiarygodność?
- niemal jedna dziesiąta wartości rezerw Tethera składa się z bliżej nieokreślonych „zabezpieczonych pożyczek”
- jest to jeden z kolejnych czynników ryzyka dla czołowego stable coina i całego rynku kryptowalut
- na jakich zasadach Tether udziela pożyczek w USDT?
- co zmieniło się w Tetherze w ciągu ostatniego roku?
Koniec Tethera jest bliski?
W zeszłym tygodniu Wall Street Journal opublikował kolejny w ostatnim czasie artykuł wpisujący się w znaną i powtarzaną od lat tezę, mówiącą że „Tether niedługo upadnie” i jest ogromnym zagrożeniem dla całego rynku kryptowalut. Tym razem chodzi o zabezpieczone pożyczki, które są częścią rezerw finansowych, mających zapewniać pokrycie USDT. Dziennikarze WSJ zauważają, że Tether coraz chętniej emituje jednostki USDT, nie przyjmując w zamian „twardej waluty”, czyli w domyśle dolara. Zamiast tego pożycza USDT, przyjmując w zamian zabezpieczenie w konkretnych, bliżej nieokreślonych aktywach. W ostatnim raporcie Tethera, obrazującym strukturę jego rezerw finansowych na koniec września, zabezpieczone pożyczki stanowiły ponad 9% aktywów spółki, co odpowiadało kwocie 6,1 mld dolarów. Dla porównania, na koniec zeszłego roku zabezpieczone pożyczki stanowiły 5% wartości rezerw, a ich wartość wynosiła 4,1 mld dolarów. Można więc zauważyć alarmujący trend, w którym niemal dwukrotnie większa część rezerw jest zabezpieczona pożyczkami.
W rzeczywistości jednak wzrost wartości pożyczek w tym czasie wyniósł niecałe 50%, a to ze względu na znaczny spadek liczby USDT w obiegu, szczególnie po upadku Luny i TerraUSD (z niemal 80 do ponad 65 mld jednostek). Niepokojący może być jednak sam fakt tego, że opisywane pożyczki najprawdopodobniej są zabezpieczone nie tylko w dolarze, ale również w innych aktywach, w tym np. w kryptowalutach czy tokenach. Tego Tether nie zdradza, a samo w sobie jest to istotnym czynnikiem ryzyka, bo wartość takiego zabezpieczenia, ze względu na zmienność rynku kryptowalut, w momencie paniki może bardzo szybko spaść poniżej wartości wypożyczonych USDT, które docelowo zawsze powinny jak najwierniej odzwierciedlać kurs 1 dolara. Alex Welch, rzeczniczka prasowa Tethera, zapewnia jednak, że wszystkie pożyczki są krótkoterminowe i denominowane w USDT, a jako zabezpieczenie przyjmowane są wyłącznie aktywa o wysokiej płynności.
W przypadku emitowania USDT „pod zastaw” pojawia się też kolejne ryzyko - niewypłacalność pożyczkobiorcy. Może okazać się bowiem, że druga strona transakcji nie będzie w stanie zwrócić pożyczonych USDT, wykupując swoje zabezpieczenie.
Taka sytuacja miała miejsce w lipcu, kiedy platforma pożyczkowa Celsius Network okazała się niewypłacalna. Tether informował wówczas o likwidacji pożyczki udzielonej w USDT Celsiusowi w sposób, który nie przyniósł strat spółce. Co jednak w sytuacji, w której pojawi się nagła konieczność likwidacji pożyczek stanowiących prawie jedną dziesiątą wartości rezerw? Tego niestety możemy się tylko domyślać, bo informacji na temat tego, co „znajduje się w środku” jest po prostu za mało.
WallStreet może uczyć się od Tethera?
Tether nie czekał długo z odpowiedzią na artykuł WSJ. Można w nim przeczytać, m.in. o hipokryzji mainstreamowych mediów, o tym, że od lat straszy się Tetherem, jednocześnie nie ostrzegając przed TerraUSD, FTX-em, Alamedą Research czy BlockFi, a także o tym, że „WallStreet mógłby uczyć się zarządzania ryzykiem od Tethera”. Emitent USDT przypomina, że w przeciwieństwie do banków, które działają w oparciu o system rezerwy cząstkowej, Tether jest zobowiązany do utrzymywania rezerw odpowiadających co najmniej 100% wartości wyemitowanych stable-coinów.
Oprócz tego spółka tłumaczy, że jej program pożyczkowy jest skonstruowany tak, by ograniczać ryzyko kredytowe - wysokość zabezpieczenia jest zależna od jakości i płynności aktywów. Im mniej płynne lub wiarygodne są to instrumenty, tym wyższy będzie współczynnik zabezpieczenia, który pozwoli zlikwidować pożyczkę bez strat dla spółki, gdy tylko pojawi się ryzyko, że kredytobiorca nie będzie w stanie zwrócić pożyczonych USDT. Na czym polega likwidacja takiej pożyczki? Na natychmiastowej sprzedaży aktywów będących jej zabezpieczeniem. W przypadku likwidacji pozycji Celsius Network Tether chwalił się tym, że udało mu się upłynnić zabezpieczenie pożyczki tak sprawnie, że jego część wróciła do Celsiusa, a sam Tether nie poniósł z tego tytułu żadnych strat.
Długa historia kontrowersji wokół Tethera
O Tetherze, jako o jednym z największych czynników ryzyka dla całego rynku kryptowalut, mówi się nieprzerwanie od kilku lat, co najmniej od pęknięcia bańki na przełomie 2017 i 2018 roku. USDT nigdy nie miał opinii wiarygodnego instrumentu, wielokrotnie przepowiadano jego upadek, a jednocześnie ten pierwszy i najstarszy stable-coin od początku swojego istnienia był liderem, któremu jeszcze żaden inny projekt nie był w stanie realnie zagrozić. Aby zrozumieć kontrowersje wokół Tethera, trzeba poznać jego zawiłą historię, która - jak na rynek kryptowalut - jest już całkiem długa.
Ciekawie zaczyna się już na samym początku - Tether powstał w lipcu 2014 r. i początkowo nazywał się Realcoin, zaś jego współtwórcą był kontrowersyjny przedsiębiorca Brock Pierce, który współtworzył również m.in. projekt EOS wraz z firmą Block.one oraz fundusz VC Blockchain Capital. Obecna nazwa Tether została przyjęta listopadzie 2014 r. USDT od samego początku miał za zadanie odzwierciedlać notowania dolara amerykańskiego, co pozwalało m.in. na arbitraż pomiędzy giełdami kryptowalut (zarabianie na różnicach cen tego samego instrumentu na różnych giełdach), który nie byłby możliwy przy użyciu powolnych przelewów w dolarach. Tether miał także umożliwić giełdom wprowadzenie instrumentów kwotowanych w ekwiwalencie dolara (np. BTC/USDT) bez konieczności trzymania się regulacji wymaganych przy obrocie walutami fiducjarnymi (AML, KYC), pełnego weryfikowania swoich klientów oraz prowadzenia kont bankowych. Początkowo USDT występował wyłącznie w sieci Omni Layer, zbudowanej w oparciu o kod źródłowy bitcoina. Później był emitowany również w sieci Ethereum. Obecnie USDT jest dostępny również jako token na blockchainach Tron, Solany, Tezos czy Avalanche.
Jednym z głównych zarzutów wobec Tethera jest stojąca za nim spółka Tether Limited, zarejestrowana na Brytyjskich Wyspach Dziewiczych (ang. British Virgin Island), która jest jedynym emitentem USDT. Spółka od samego początku była bardzo tajemnicza i niewiele można było o niej powiedzieć, co wzbudzało zaniepokojenie, wraz z rosnącym wpływem USDT na cały rynek kryptowalut. Prawdziwe kontrowersje wybuchły w październiku 2017 roku, po publikacji słynnego śledztwa dziennikarskiego Panama Papers, które ujawniło odpływ miliardów dolarów do rajów podatkowych. W przypadku Tethera nie chodziło wprawdzie o unikanie podatków, a o powiązania kapitałowe. Okazało się bowiem, że spółka Tether należy do iFinex, czyli hongkońskiej grupy kapitałowej, będącej właścicielem giełdy kryptowalut Bitfinex. W praktyce oznaczało to, że za Bitfinexem i Tetherem stały te same osoby, a USDT przez długi czas generował największy obrót właśnie na platformie Bitfinexa. Sprawa stała się głośna m.in. ze względu na to, że powiązaniem obu firm w grudniu 2017 roku zainteresował się CFTC, czyli amerykański nadzór finansowy ds. instrumentów pochodnych.
Jak dotąd największe zarzuty wobec Tethera pochodzą od nowojorskiej prokuratury i dotyczą defraudacji pieniędzy swoich klientów na wysoką skalę. Wg prokuratury, w listopadzie 2018 roku Tether przekazał część swoich rezerw giełdzie Bitfinex, która miała spory problem z pieniędzmi klientów zamrożonymi na kontach bankowych. Aby zachować ciągłość i tak już opóźniających się wypłat i nie dopuścić do paniki użytkowników Bitfinex, spółka rzekomo zdecydowała się na wykorzystanie rezerw finansowych należących do Tether Ltd, będących pokryciem dla wyemitowanych tokenów USDT. Tether przekazał ze swoich rezerw giełdzie Bitfinex środki o wartości ok. 625 mln dolarów, które pozwoliły na utrzymanie bieżących wypłat zlecanych przez użytkowników giełdy. Tether natomiast, pozbawiając się części swoich rezerw na rzecz Bitfinex, pomniejszył swoje rezerwy, co skutkowało tym, że USDT nie miał pełnego pokrycia.
Wspomniany już CFTC w listopadzie zeszłego roku (2021) nałożył na giełdę Bitfinex i Tether Limited karę finansową o łącznej wysokości ponad 42 mln dolarów. Wg CFTC, na przestrzeni ponad dwudziestu miesięcy w latach 2016-18 Tether posiadał rezerwy w pełni pokrywające emisję USDT jedynie w okresie trzech miesięcy, świadomie wprowadzając użytkowników stable coina w błąd. Bitfinex otrzymał karę również za to, że korzystał ze środków należących do Tether Limited.
I to właśnie wątpliwości dotyczące tego czy Tether emituje tyle jednostek USDT, na ile ma rzeczywiste pokrycie w swoich rezerwach zawsze były czołowym argumentem przeciwko korzystaniu z czołowego stable coina. Tether bowiem od początku swojego istnienia nie grzeszył transparentnością i jak dotąd jeszcze nigdy nie przeprowadził zewnętrznego audytu finansowego, który potwierdzałby stabilność całego ekosystemu USDT. Tego samego, który od dłuższego czasu generuje dziennie większą wartość obrotu niż BTC i ETH… razem wzięte.
Tether coraz bardziej... wiarygodny?
Ten tekst byłby jednak tendencyjny, gdyby znalazła się w nim wyłącznie długa historia kontrowersji wokół Tethera. Firma stojąca za największym stable coinem przez lata dawała mnóstwo powodów do tergo, by jej nie ufać i podważać jej wiarygodność. W ostatnim czasie sporo się jednak zmieniło i widać, że Tether nie tylko próbuje stać się bardziej transparentny, ale też poprawić wiarygodność finansową swoich rezerw. W maju zeszłego roku Tether po raz pierwszy opublikował dane na temat struktury swoich rezerw, co było pokłosiem wyroku nowojorskiego sądu w opisanej wcześniej sprawie nieuprawnionej pożyczki dzielonej Bitfinexowi.
Pierwszy raport na temat struktury rezerw USDT opisywał stan na koniec marca, kiedy w obiegu rynkowym znajdowało się niemal 41 mld tokenów USDT. 75,85% rezerw Tethera stanowiły wówczas gotówka i jej ekwiwalenty. Diabeł tkwi jednak w szczegółach, ponieważ z danych opublikowanych przez spółkę wynikało, że 49% rezerw finansowych stanowiły bliżej nieokreślone „korporacyjne papiery wartościowe”. Nie było wiadomo jakie to obligacje i przede wszystkim jaki jest ich rating kredytowy. Wówczas można było więc powiedzieć, że niemal połowa rezerw USDT była wielką niewiadomą. Co więcej, opublikowany raport nie był potwierdzony przez żadnego zewnętrznego audytora. Jak nietrudno się domyślić, po jego publikacji media branżowe obiegły artykuły przepowiadające rychły upadek Tethera. Kolejne raporty były publikowane co kwartał.
Po nagłym upadku Luny i TerraUSD, USDT był oczywiście typowany na kolejnego kandydata do upadku i całkowitego pogrążenia rynku kryptowalut. Tak się jednak nie stało, a mimo zmasowanej wyprzedaży USDT, Tether poradził sobie nadzwyczaj dobrze. W krytycznym momencie kurs USDT spadł na kilkanaście minut w okolice 97 centów, a w ciągu niecałego tygodnia liczba jednostek USDT w obiegu spadła z ponad 85 mld do niecałych 66 mld, co jeszcze nigdy wcześniej nie miało miejsca w tak dużej skali.
W sierpniu Tether zatrudnił nowego audytora finansowego, jakim jest spółka BDO Italia, należąca do holenderskiego holdingu. Od tamtego czasu Tether publikuje comiesięczne raporty na temat stanu rezerw. Spółka zapowiedziała też przeprowadzenie zapowiadanego od lat pełnego audytu finansowego w bliżej nieokreślonej przyszłości.
Na koniec września Tether miał niemal 82,5% rezerw w gotówce i jej ekwiwalentach, z czego ponad 70% stanowiły obligacje skarbowe USA, które są najbardziej wiarygodnymi instrumentami dłużnymi. Ponad 12% stanowiły jednostki funduszy rynku pieniężnego, a niecałe 11% depozyty bankowe i gotówka. To zaś oznacza, że w ciągu kilkunastu miesięcy jakość rezerw finansowych Tethera bardzo mocno się poprawiła.