Podsumowanie: Wzrost długoterminowych rentowności, niepewność związana z wojną na Bliskim Wschodzie oraz pogłoski, że Bank Japonii w przyszłym tygodniu zaostrzy politykę kontroli krzywej dochodowości, przygotowują grunt pod wstrzymanie się przez EBC ze zmianą polityki pieniężnej w tym tygodniu. Rynki zainteresowane będą dyskusjami na temat Pandemicznego Programu Zakupów Awaryjnych (Pandemic Emergency Purchase Program, PEPP), jednak biorąc pod uwagę rozszerzający się spread obligacji BTP-Bund jest mało prawdopodobne, aby EBC zasygnalizował, że zakończy reinwestycje w ramach tego programu. Ponieważ bank centralny podtrzymuje komunikat o „wyższych stopach przez dłuższy czas”, niedźwiedzie wypiętrzenie krzywych dochodowości po obu stronach Atlantyku będzie postępować. Dlatego też skłaniamy się ku krótkoterminowym obligacjom skarbowym i zachowujemy ostrożność w odniesieniu do czasu trwania.
Wzrost długoterminowych rentowności i niepewność związana z konfliktem w Izraelu zmuszą EBC do wstrzymania się ze zmianą polityki pieniężnej na posiedzeniu w tym tygodniu.
Od początku września rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych wzrosły o około 90 pb z 4,10% do obecnych 5%, co wywindowało rentowności również europejskich obligacji skarbowych. Rentowności niemieckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych po raz pierwszy od 2011 r. osiągnęły poziom 3%, a rentowności włoskich obligacji skarbowych są najwyższe od 2012 r., czyli okresu bezpośrednio po kryzysie długu w strefie euro. Wyższe stopy długoterminowe jeszcze bardziej zacieśniają gospodarkę, przez co kolejna podwyżka stóp procentowych staje się coraz mniej uzasadniona.
Równocześnie EBC dysponuje ograniczoną ilością nowych informacji, które pozwoliłyby na dalsze zaostrzanie polityki pieniężnej. Wyniki badania działalności kredytowej banków, dane na temat PKB za III kwartał oraz nowa runda projekcji ekspertów dostępne będą dopiero przed grudniowym posiedzeniem w sprawie polityki pieniężnej. W związku z tym na najbliższym posiedzeniu nacisk przesunie się na rozmowy twórców polityki na temat narzędzi polityki pieniężnej niezwiązanych ze stopami procentowymi, takich jak minimalne wymogi kapitałowe czy wcześniejsze zakończenie reinwestycji w ramach Pandemicznego Programu Zakupów Awaryjnych (PEPP).
Jest jednak mało prawdopodobne, aby w najbliższym czasie nastąpiła dezinwestycja programu PEPP. Ponieważ rentowności nadal idą w górę, spread obligacji BTP-Bund rozszerzył się do 200 pb, grożąc dalszym wzrostem w związku z wysoką zmiennością. Ponieważ bank centralny nadal obawia się ograniczenia finansowania na peryferiach strefy euro, w szczególności we Włoszech, modyfikacja programu PEPP nie będzie łatwa.
W centrum uwagi znajdują się amerykańskie obligacje skarbowe i japońscy inwestorzy
W tym tygodniu europejskie obligacje skarbowe będą wrażliwe na rentowności amerykańskich obligacji skarbowych i na decyzje Banku Japonii w sprawie kontroli krzywej dochodowości. Wzrost rentowności wydaje się niemożliwy do zatrzymania z następujących powodów:
1. Oczekiwania inflacyjne ponownie rosną, w związku z czym banki centralne mogą być zmuszone do utrzymywania stóp na wysokim poziomie przez dłuższy czas. Napięcia geopolityczne na Bliskim Wschodzie wywierają presję na wzrost presji inflacyjnej. Dziesięcioletnia rentowność powyżej progu opłacalności wzrosła ostatnio do 2,47% w porównaniu z 2,10% odnotowanym w marcu. Pięcioletnia stopa T5YIFR (mierząca średnią przewidywaną stopę inflacji w pięcioletnim okresie rozpoczynającym się za pięć lat od dzisiejszej daty) i dziesięcioletni swap CPI ponownie rosną w kierunku 3%, sugerując, że wysoka inflacja może się utrzymać.
2. Zacieśnianie ilościowe (QT) i coraz większe rozmiary aukcji amerykańskich obligacji skarbowych wywierają presję na wzrost rentowności. Rezerwa Federalna i EBC angażują się w zacieśnianie ilościowe, co oznacza, że banki centralne nie wspierają cen obligacji. Równocześnie konieczne było zwiększenie podaży bonów skarbowych i obligacji kuponowych, aby sfinansować duży deficyt fiskalny. Mimo iż podaż obligacji pozostaje na poziomie z okresu pandemii, Rezerwa Federalna nie wspiera takiej emisji.
3. Bank Japonii może dalej zaostrzać politykę kontroli krzywej dochodowości (YCC). W przyszłym tygodniu Bank Japonii opublikuje prognozy gospodarcze opracowane przez członków rady polityki pieniężnej. W lipcu oczekiwano, że inflacja zasadnicza zakończy rok fiskalny (kwiecień 2024 r.) na poziomie 2,5%. Jednak jak dotąd CPI utrzymuje się znacznie powyżej 3%, co oznacza, że na październikowym posiedzeniu prawdopodobna będzie korekta w górę. Polityka kontroli krzywej dochodowości wymaga dalszego dostosowania również ze względu na wzrost rentowności na całym świecie. W niedzielę gazeta Nikkei poinformowała, że Bank Japonii może rozważać podwyższenie pułapu 1% lub zniesienie dopuszczalnych widełek wokół celu 0%. Tak czy inaczej, tego rodzaju posunięcia zniechęcą zagranicznych inwestorów do kupowania amerykańskich i europejskich obligacji skarbowych, wywierając większą presję na wzrost rentowności.
Do tej pory japońscy inwestorzy nie mieli powodu, aby kupować amerykańskie i europejskie obligacje skarbowe, ponieważ koszt zabezpieczenia takich pozycji jest wysoki, bardziej opłacalny jest zatem bezpośredni zakup JGB przy rentowności 0,85%.
Co to oznacza dla rynku obligacji denominowanych w euro?
Ponieważ europejskie obligacje skarbowe są ściśle skorelowane z amerykańskimi, rentowności w Europie pójdą w górę ze względu na stały wzrost rentowności w Stanach Zjednoczonych. Można zatem bezpiecznie założyć, że krzywe dochodowości będą się nadal wypiętrzać, a rentowności długoterminowe będą rosły szybciej niż krótkoterminowe.
Rentowności na przednim końcu krzywej pozostaną zakotwiczone, ponieważ rynki uważają, że banki centralne osiągnęły szczytową fazę cyklu podwyżek stóp procentowych. W związku z tym przed posiedzeniami banków centralnych w sprawie polityki pieniężnej nadal skłaniamy się ku przedniej części krzywej dochodowości i jakości, zachowując ostrożność co do czasu trwania. Kliknij tutaj, aby znaleźć ETF obligacji oferujące ekspozycję na poszczególne części krzywej dochodowości.