Z wywiadu dowiesz się m.in,:

• W jakim kraju ETF na indeks jest tak wielki, iż wpływa na notowania spółek, a powinno być odwrotnie
• Robodoradztwo i jego wpływ na inwestowanie w przyszłości
• O co chodzi z teorią spiskową "Plunge Protection Team"

Obserwator Finansowy: Trwająca pandemia koronawirusa zmieniła sporo w naszym życiu prywatnym, w gospodarce, a także na rynku kapitałowym. Zobaczyliśmy w marcu wielki krach, potem wielką hossę, wywołaną m.in. przez napływ nowych inwestorów. Czy na rynku kapitałowym, na giełdzie, widzimy jakiegoś rodzaju przełom, idą jakieś nowe czasy?

Prof. Krzysztof Borowski: Pandemia przede wszystkim ożywiła polski rynek kapitałowy, widać to po obrotach na głównym rynku GPW, które były najwyższe od lat. W mijającym roku inwestorów na rynek akcji przyciągnęły dwie rzeczy. Pierwszą był krach, o którym Pan wspomniał, a wszyscy znają zasadę „kupuj, gdy leje się krew”. Drugą były obniżki stóp i generalnie superluźna polityka pieniężna. Kapitał popłynął w tym roku nawet na NewConnect, w niespotykanej do tej pory skali. Inwestorzy podzielili spółki na takie, które będą miały ciężko w pandemii i takie, które mogą na niej skorzystać. Stąd zobaczyliśmy wielką hossę na spółkach technologicznych, produkujących gry oraz tych, które obiecywały produkcję testów czy leków na COVID-19 oraz maseczek i rękawic ochronnych.

Pandemia nie tylko ożywiła rynek kapitałowy, ale też przetestowała nam internet, jego wytrzymałość na obciążenia. Pokazała też, które biznesy są odporne na szoki, a które nie. Wydaje mi się, że w tym sensie jest zjawiskiem pozytywnym.

Sądzi Pan, że ożywienie na rynku kapitałowym będzie trwałe? Czy to nie jest tak, że młodzi inwestorzy potraktowali giełdę nieco jak kasyno, w którym można sobie pograć, siedząc w domu, a po pandemii odejdą dokądś ze swoimi pieniędzmi?

Prawdą jest, że obecnie chyba większość inwestorów to tak naprawdę spekulanci. Kiedyś inwestowało się w horyzoncie miesięcy, lat. Teraz inwestuje się w horyzoncie dni, godzin. Proszę zerknąć, jak wyglądają pulpity rachunków w domach maklerskich czy w aplikacjach inwestycyjnych na urządzenia mobilne: tam są często tylko dwa guziki, zielony „kup” i czerwony „sprzedaj”. Ze świecą szukać jakichś analiz, narzędzi analitycznych. Proszę zerknąć na konkursy organizowane przez media branżowe: to jest wyścig na krótkim dystansie, ku jak największym zyskom. Nikt nie mówi o ryzyku. Kwitnie spekulacja, inwestowanie odeszło do lamusa. Według mnie technologizacja rynku kapitałowego zachęca do spekulacji.

Najlepszym tego przykładem może być Robinhood – aplikacja, która pozwala bezkosztowo inwestować na amerykańskiej giełdzie. Tutaj pojawia się kolejny temat: cięcie kosztów transakcyjnych. W USA widać wojnę cenową między brokerami. Czy ona przyjdzie do Polski, do Europy?

Tak, jestem o tym przekonany. To trochę przypomina to, co już przerabiano w USA w połowie lat 70. XX wieku. Wtedy w ramach tzw. reformy May Day obniżono znacząco stawki prowizji maklerskich. Efektem był wzrost zainteresowania rynkiem kapitałowym.

Zwracam tutaj uwagę także na rozwój ETF-ów, czyli nisko-kosztowych funduszy inwestycyjnych, których certyfikaty są notowane na giełdzie. One pobierają 0,1-0,2 proc. prowizji, odwzorowując jedynie pewien benchmark, najczęściej indeks giełdowy. Przyciągają klientów niskimi kosztami, ale też faktem, że większość zarządzających przegrywa z rynkiem. Wielu inwestorów, wiedząc o tym, dochodzi do wniosku, że nie ma sensu bić się z rynkiem, lepiej spokojnie „wyciągnąć” średnią rynkową, mając zdywersyfikowany portfel.

ETF na indeks Nikkei jest tak wielki, iż wpływa na notowania spółek.

W związku z dynamicznym rozwojem ETF-ów pojawiają się ciekawe zjawiska. Na przykład w Japonii doszło do tego, że ETF na indeks Nikkei jest tak wielki, iż wpływa na notowania spółek, a powinno być odwrotnie. Ogon zaczął machać psem.

Czy ten dynamiczny rozwój ETF-ów nie prowadzi do jakichś wynaturzeń? Niektórzy ostrzegają, że wielkie firmy inwestycyjne, oferujące fundusze indeksowe, które już teraz są znaczącymi udziałowcami wielu ważnych spółek giełdowych, mogą w końcu zacząć nimi rządzić… Bank Japonii ma już obecnie ponad 75 proc. jednostek funduszy ETF na indeks Nikkei i inne japońskie giełdowe benchmarki…

Zwycięski pochód funduszy ETF, czyli inwestowanie pasywne ma się dobrze

To jest bardzo trudne pytanie. Te tendencje, o których Pan mówi, widać wyraźnie. Być może należy wprowadzić ograniczenia, że fundusz inwestycyjny nie może kontrolować więcej, niż X proc. głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy. Jeśli takich ograniczeń nie będzie, to rzeczywiście fundusze mogą zacząć rządzić, a to nie jest chyba właściwy kierunek rozwoju dla biznesu. Mogłyby się pojawić fundusze, tak wielkie, że wpływałyby realnie na politykę zarządczą kilkuset spółek, a tym samym na całą gospodarkę.

Jeśli chodzi o kupowanie tytułów funduszy ETF przez rządy czy banki centralne, to dyskusja do czego to doprowadzi cały czas się toczy. Naukowcy zastanawiają się, czy bank centralny powinien być pośrednio udziałowcem w spółkach finansowych, albo w takich, gdzie udziały ma już państwo. Czy bank centralny powinien być pośrednio udziałowcem banków komercyjnych, które tak naprawdę są jego klientami? Dla mnie to jest dziwne rozwiązanie, bo to idzie w takim kierunku, że – mówiąc z przymrużeniem oka – bank centralny zaraz zacznie robić interesy sam ze sobą.

Myśli Pan, że rządy i banki centralne zaczną niedługo kupować na giełdach akcje spółek, by podtrzymywać hossę? Może im na tym zależeć, by podtrzymywać dobre nastroje konsumentów, a tym samym dobrą koniunkturę w gospodarce. Niektórzy zwolennicy teorii spiskowych przekonują, że w USA od lat działa tzw. Plunge Protection Team, podtrzymująca notowania S&P 500…

Banki centralne kiedyś trzymały się daleko od gospodarki, a kryzysy oczyszczały ją z nieefektywnie działających podmiotów. Od 2008 roku banki centralne zaczęły pomagać gospodarce i nigdy nie udało się znaleźć momentu, by one przestały jej pomagać. Ja nie chcę powiedzieć, że banki centralne w ogóle takiej pomocy nie powinny udzielać, ale ramy i zasady tej pomocy powinny być sztywno określone. Jeśli takich ram nie określamy, to duże podmioty mogą dojść do wniosku, że nie mają ryzyka prowadzenia działalności, bo zawsze otrzymają pomoc publiczną. Nie wiadomo, dokąd ta droga, którą teraz idą banki centralne, doprowadzi. Tak naprawdę nie ma dla niej analogii w historii.

Innym zjawiskiem, które przybiera na sile na rynku kapitałowym, jest robo-doradztwo. Jest ono powiązane z rosnącą popularnością funduszy indeksowych. Co Pan sądzi o robo-doradztwie i jak Pan widzi jego przyszłość?

Sądzę, że ono będzie zyskiwało zwolenników. To jest wygodne, że algorytm ustala mój profil inwestora, a potem „szyje” dla mnie portfel inwestycyjny, który jest automatycznie rebalansowany. Ostrzegam jednak, że działanie modeli matematycznych jest zadowalające, dopóki nie pominą one czegoś ważnego, co będzie skutkowało silnymi zmianami cen aktywów, zwłaszcza, in minus.

No właśnie, przyspieszenie rozwoju technologii wywołuje rosnącą automatyzację inwestowania. W tej chwili około 50 proc. handlu na giełdach to jest algo-trading, czyli handel automatyczny. Czy za kilka dekad w ogóle jacyś żywi inwestorzy będą składać zlecenia bezpośrednio na rynku, czy transakcje będą składane tylko przez automaty i do czego to może doprowadzić? Jak to może zmienić giełdy i rynek kapitałowy?

Po pierwsze pamiętajmy, że algorytmy bazują na pewnych założeniach, na bazie danych z przeszłości. Czy algorytm potrafi przewidzieć przyszłość? Nie. Przecież żaden algorytm nie mógł przewidzieć wielkiego sukcesu październikowej oferty publicznej Allegro. Po drugie, sądzę, że zawsze będą inwestorzy, którzy będą zwolennikami samodzielnego inwestowania, czy też spekulowania, bo po prostu będą mieli z tego przyjemność, a nie będą ufali do końca maszynom. Po trzecie, automaty nie łapią pewnych niuansów, nie zrozumieją pewnych komunikatów – przynajmniej na obecnym poziomie rozwoju technologicznego, więc jeszcze długo nie będą doskonałymi inwestorami.

Oczywiście, udział handlu automatycznego rośnie i nie da się chyba tego zmienić. Niektóre dane mówią, że stanowi on nawet 70 proc. handlu na parkietach rynków rozwiniętych. Teraz na Wall Street maklerzy nie krzyczą, jak to ma miejsce w systemie open-outcry. Słychać tylko szum elektroniki. Kiedyś podłoga na sali notowań była usłana żółtymi karteczkami ze zrealizowanymi zleceniami, teraz jest czysta.

A co jeśli pojawi się zaawansowana sztuczna inteligencja?

Wielu naukowców wiąże duże nadzieje z zastosowaniem sieci neuronowych w inwestowaniu. Ja jednak jestem sceptyczny. Nie sądzę, by sztuczna inteligencja potrafiła być lepszym inwestorem od człowieka. Poza tym, czy sztuczna inteligencja potrafiłaby przewidzieć wybuch pandemii i marcowy krach? Nie sądzę, że będzie odporna na tzw. czarne łabędzie.

Oczywiście, sztuczna inteligencja już jest obecna na rynku kapitałowym. Jest obecna we wspomnianym robo-doradztwie. Jest obecna w zaawansowanych systemach tradingowych, konstruowanych przez wielkie instytucje finansowe.

Myśli Pan, że słynny fundusz Medallion skonstruowany przez matematyka i inwestora Jima Simonsa bazuje na sztucznej inteligencji?

Jestem pewien, że on z niej korzysta. Ma rzeczywiście imponujące wyniki inwestycyjne. Z pewnością jednak nie jest ona nieomylna i nie ma możliwości predykcyjnych.

Czy postępująca automatyzacja handlu giełdowego może doprowadzić do wygładzenia notowań, do ograniczenia zmienności cen akcji?

Sądzę, że stanie się odwrotnie. Automaty sprzedają jak na komendę, one się nie powstrzymują przed realizacją zleceń „sprzedaj”. One się nie targują same ze sobą, nie mają wątpliwości przed transakcją. Przecież słynny flash crash z maja 2010 roku został wywołany właśnie przez automaty – to one sprzedawały masowo akcje, a kupujących nie było.

A jak automatyzacja handlu wpływa na efektywność rynku? Jak wpływają na nią wspomniane, rosnące w siłę fundusze indeksowe?

Efektywność rynku rośnie, zwłaszcza w krótkich interwałach czasowych. Problem polega jednak na tym, że systematyczne skracanie horyzontu inwestycyjnego może prowadzić do utraty z pola widzenia obrazu całego rynku. To mniej więcej tak, jakbyśmy oglądali pewien szczegół obrazu przez szkło powiększające i na tej podstawie wnioskowali o całości. Fundusze indeksowe stają przed dylematem słonia w składzie porcelany: gdy jest się zbyt wielkim, nie ma się jak ruszyć, aby czegoś nie zepsuć. Z drugiej zaś strony oczywiście łatwo jest „przesunąć” rynek w pożądanym przez siebie kierunku, w krótkim czasie. Co jednak nie gwarantuje, że takie „przesunięcie” utrzyma się w dłuższej ramie czasowej lub wywoła trwałą tendencję. Inne słonie, buszujące w tym samym składzie porcelany, także chciałyby pokazać, co potrafią.

W jaki sposób to wszystko – technologizacja, druk pieniądza na wielką skalę, pandemia – wpływa na giełdy, jako instytucje? Czy one będą musiały się konsolidować? Czy pozostaną miejscem, na którym firmy pozyskują kapitał, a może przegrają konkurencję np. z platformami crowdfundingowymi?

Odpowiadając na to pytanie, odwołam się do historii polskiego rynku kapitałowego. Na początku jego historii, przed II wojną światową, mieliśmy kilka giełd, w tym m.in. w Warszawie, Lwowie, Poznaniu. Czyli giełdy papierów wartościowych to były instytucje regionalne. Teraz mamy jedną giełdę na cały kraj i tak jest niemal wszędzie. Jednak od kilku lat widać trend do konsolidacji giełd, powstają instytucje obejmujące swoim zasięgiem kilka państw. Zastanawiam się, czy nie idziemy przypadkiem w kierunku giełdy globalnej. Postęp technologiczny zapewne w końcu umożliwi uruchomienie rynku, który będzie dostępny 24 godziny na dobę, no może bez jednej minuty – na rozliczenie sesji.

Postęp technologiczny umożliwi uruchomienie rynku, który będzie dostępny 24 godziny na dobę.

Jeśli chodzi o crowdfunding, to widzę przed nim wielką przyszłość. Niedawno Parlament UE uchwalił nowe przepisy w zakresie crowdfundingu, które za rok będą już obowiązywały i stworzą nowe możliwości rozwoju, np. w zakresie powstawania rynków obrotu wtórnego udziałami firm, które pozyskują kapitał w ramach platform inwestowania udziałowego przez internet.

Obecnie mamy bardzo ciekawą sytuację, jeśli chodzi o centra finansowe. Do niedawna łeb w łeb szły: Nowy Jork, Londyn, Hongkong, Singapur, a tuż za nimi były Tokio i Zurych. Jednak nad Hongkongiem zawisło ryzyko polityczne, a pozycja Londynu chyba też osłabnie, z uwagi na brexit. Czy zmierzamy do duopolu, w którym Londyn zbliży się do Nowego Jorku, a Hong Kong połączy na stałe siły z Pekinem? A może wyłoni się jeden światowy lider?

Myślę, że wszystko idzie w stronę duopolu. Nigdy cały handel giełdowy i całe życie sektora finansowego nie będzie się koncentrowało tylko w Nowym Jorku. Chiny zrobią dużo, by być godnym rywalem dla USA, więc zapewne będą chciały jak najlepiej wykorzystać fakt, że mają pod butem Hongkong. Jak Chinom idzie budowanie swojej pozycji, będzie widać np. po danych o obrotach na chińskich giełdach w porównaniu do giełdy japońskiej, która wciąż jest bardzo duża i znacząca.

A jak Pan widzi przyszłość warszawskiej GPW? Wiadomo, że zarząd próbuje zrobić z niej spółkę technologiczną, próbuje wdrażać rozwiązania oparte o blockchain, jak platforma Raisemana. Czy takie małe giełdy, jeśli staną się odpowiednio nowoczesne, mogą przetrwać i przyciągać emitentów, kapitał i inwestorów?

Uważam, że GPW – by przeżyć i coś znaczyć – powinna konsolidować parkiety z regionu. Gdyby stworzyła taki hub giełdowy dla Europy Środkowej i Wschodniej, wspólnie np. z giełdami z Czech, Słowacji, Rumunii i innymi chętnymi, żaden poważny inwestor spoza tego regionu nie mógłby tego rynku pominąć. Oczywiście, powinny za tym iść kolejne kroki, pojawienie się odpowiednich indeksów, instrumentów pochodnych, funduszy ETF na te indeksy itd. Dlatego rozważane przejęcie giełdy w Armenii to powinien być pierwszy krok, a za nim powinny szybko pójść kolejne.

Postawienie na wykorzystywanie technologii blockchain to strzał w dziesiątkę.

Jeśli chodzi o rozwój technologiczny GPW, to bardzo się z niego cieszę i go popieram. Postawienie na wykorzystywanie technologii blockchain to strzał w dziesiątkę. Blockchain to jest technologia, która daje wiele możliwości, m.in. w zakresie uszczelniania handlu. To jest także dobry kierunek rozwoju i życzę GPW jak najlepiej.

W ogóle sądzę, że technologia blockchain może doprowadzić do rewolucji na rynku inwestycyjnym. Za jakiś czas, zapewne niedługi, pojawią się rozwiązania, które przy jej wykorzystaniu umożliwią inwestowanie w cząstki dzieł sztuki czy w kamienie szlachetne, z wielką dozą pewności. Bo, jak wiadomo, zapisów w sieci blockchain nie można sfałszować.

Wracając do GPW, to polska giełda w ostatnich latach przestała przyciągać zagraniczny kapitał w takim stopniu, jak kiedyś. W latach 2018-2020 mieliśmy na GPW bessę. Jakie są tego przyczyny i czy to się może zmienić pod wpływem jakiś zjawisk? Wskazuje się, że kapitał zaczął uciekać z USA i płynie na rynki wschodzące – trafi też na GPW? Czy powstanie Pracowniczych Planów Kapitałowych (PPK) zachęca ten zagraniczny kapitał do patrzenia na polski rynek bardziej łaskawym okiem?

Wydaje mi się, że wiele złego polskiej giełdzie wyrządziła wcześniejsza reforma OFE. To zdarzenie zniechęciło do GPW zarówno inwestorów krajowych, jak i zagranicznych. Dlatego pojawienie się kolejnej wersji funduszy emerytalnych, czyli PPK, na pewno ich do polskiego rynku na nowo przyciąga. Jestem o tym przekonany, bo wiem, że wielu moich znajomych z zagranicznych instytucji inwestycyjnych pozytywnie odebrało powstanie PPK.

Dobrze się złożyło, że na jesieni mieliśmy znaczący debiut Allegro.

Poza tym rzeczywiście pewna część kapitału zaczęła odpływać z USA na rynki wschodzące, w ramach pewnych cyklicznych zmian zachodzących na globalnym rynku kapitałowym. Dobrze się złożyło, że na jesieni mieliśmy znaczący debiut Allegro. On udowodnił inwestorom zagranicznym, że na polskim rynku są duże, sensowne biznesy, w które można zainwestować. To IPO może być magnesem, przyciągającym zagranicznych inwestorów w dłuższym horyzoncie.

To, czego mi brakuje na polskim rynku kapitałowym, to większe zachęty podatkowe do inwestowania w akcje czy obligacje. Powinny być duże ulgi podatkowe dla inwestorów długoterminowych, którzy stosują strategię „kup i trzymaj”. Takie rozwiązanie z pewnością przyciągałoby krajowy kapitał, szczególnie w dobie śmiesznie oprocentowanych lokat bankowych. Za mało jest też konkretnej edukacji finansowej w szkołach średnich i wyższych, poza studiami ekonomicznymi oczywiście.

Sądzi Pan, że ucząc podstaw zarządzania finansami osobistymi i inwestowania od dziecka, można wychować świadomego finansowo człowieka?

Tak. Nie mówię, że on będzie dobrym inwestorem.

Naukowiec z MIT Andrew Lo twierdzi w swojej książce Adaptive Markets, że ludzie z pokolenia na pokolenie są coraz lepszymi inwestorami.

Na pewno jakieś ewolucyjne zmiany zachodzą, ale bardzo powoli. Zapewniam, że mimo tej ewolucji i mimo galopujących zmian technologicznych, rynki finansowe jeszcze przez dekady będą wyglądały podobnie, jak dziś: będą nimi rządziły chciwość i strach, a ludzie będą popełniali błędy finansowe.

Dziękuję za rozmowę.

Prof. Krzysztof Borowski – Kierownik Zakładu Spekulacji i Inwestycji na Rynkach Finansowych Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie. Od kilkunastu lat jest związany z rynkiem kapitałowym. Pracował jako makler i doradca inwestycyjny. Od 2012 r. zatrudniony na stanowisku profesora SGH jest zatrudniony. Członek Polskiego Stowarzyszenia Bankowości i Finansów, posiada dyplom London Chaber of Commerce. Autor kilku książek, m.in. „Historia bankowości inwestycyjnej”, „Analiza techniczna”, „Sztuka inwestowania w sztukę”.

Artykuł pochodzi z portalu Obserwator Finansowy,

– rozmawiał Piotr Rosik