Ubiegły rok był spektakularny – rozpoczął się euforią, a zakończył grudniowym dramatem, jakiego nie widziano na rynkach od 1931 roku. Za sytuację tę odpowiadało kilka czynników, jednak najważniejszymi z nich były prawdopodobnie impas na linii Stany Zjednoczone – Chiny, a także stosunkowo agresywna grudniowa decyzja Federalnego Komitetu Otwartego Rynku, przez wielu uczestników rynku postrzegana jako polityczny błąd.
Nasza główna rada dla inwestorów brzmi: przyjąć postawę defensywną i dążyć do minimalnej zmienności zamiast do wyłącznego zaangażowania w akcje. Japońskie akcje mogą się odbić, o ile Chinom uda się pobudzić gospodarkę i zawrzeć porozumienie w sprawie handlu z Waszyngtonem. Ponadto podkreślamy długoterminowe czynniki ograniczające wzrost gospodarczy i przestrzegamy przed ekspozycją na rynki wschodzące.
Ignorowanie wydarzeń z grudnia może okazać się kosztowne
W grudniu indeks S&P 500 stracił 9,2%, co się rzadko zdarza. Gdyby rozkład rynków był normalny – a nie jest – przełożyłoby się to na sigmę wynoszącą 1,8, a spadek tego rzędu lub większy nie miałby miejsca częściej niż przez 3,5% czasu. Najważniejsze informacje dotyczą końcówki, reszta to tylko szum. Ignorowanie spadku z grudnia to olbrzymi błąd. Nawet prezes Rezerwy Federalnej Jerome Powell w wywiadzie z początku stycznia przyznał, że zarówno on sam, jak i jego koledzy poważnie traktują sygnały z rynku.
Czego uczy nas historia na temat tak dużych spadków? Największy grudniowy spadek na indeksie S&P 500 miał miejsce w 1931 roku, a w ciągu kolejnych sześciu miesięcy indeks ten poszedł ostro w dół o dalsze 45%. Po innym gwałtownym spadku w grudniu 1930 r. przez cały 1931 r. wyniki indeksu były bardzo słabe. Podobnie zapaść w grudniu 1937 r. doprowadziła do serii spadków, zanim nastroje inwestorów nie uległy zmianie, dzięki czemu 1938 okazał się rokiem zysków. Spadek o 6% w grudniu 2002 r. sygnalizował początek trzymiesięcznego okresu kiepskich wyników, dopóki akcje nie przeszły w tryb mocnej hossy.
Z perspektywy historycznej po miesiącu wykazującym spadek o co najmniej 8% wyniki z kolejnych trzech miesięcy były zasadniczo pozytywne i wynosiły średnio 2,7%. Jednak z pozytywnymi oczekiwaniami wiąże się olbrzymie ryzyko w postaci odchylenia standardowego na poziomie 20,1%. Bez względu na dalszy kierunek rynków – zależny od wielu czynników, takich jak Fed, relacje chińsko-amerykańskie czy reakcji Pekinu na spowolnienie gospodarcze – ścieżka będzie bardzo wyboista. Traderzy i inwestorzy powinni być przygotowani i bardziej aktywni niż zwykle, ponieważ w ciągu następnych trzech do sześciu miesięcy amerykańskie akcje mogą równie dobrze zyskać, jak i stracić na wartości co najmniej 20%.
Nasz główna teza przedstawiona w prognozie na IV kwartał 2018 r. pozostaje niezmieniona: w przypadku akcji i obecnej ekspansji rozpoczyna się właśnie ostatni akt, a zatem relacja zysku do ryzyka nie jest szczególnie atrakcyjna. Jesteśmy nadal przekonani, że akcje powinny wchodzić w skład portfeli inwestorów, jednak ich waga powinna być niska i wynosić około 30%, natomiast główne zaangażowanie powinno skupiać się na sektorach defensywnych (takich jak konsumpcyjne dobra podstawowe czy opieka zdrowotna) i na akcjach o minimalnej zmienności.
W I kwartale nasza główna taktyka dotyczy akcji japońskich
Nasz stosunkowo nowy model rynku akcji, wprowadzony na początku grudnia, wskazuje, że Japonia jest najatrakcyjniejszym rynkiem w ujęciu względnym. W IV kwartale akcje spółek japońskich znacznie ucierpiały – spadek wyniósł 17,5% w JPY, ponieważ Japonia jest gospodarką opartą na eksporcie, która ma wiele do stracenia w przypadku chińsko-amerykańskiej wojny handlowej.
Pomimo brutalnego kwartału dla japońskich akcji, w porównaniu z pozostałymi giełdami w ciągu ostatnich 12 miesięcy impet był nadal duży. W połączeniu z niską wyceną w ujęciu historycznym, japońska giełda oferuje atrakcyjną relację zysku do ryzyka, w szczególności w przypadku, gdyby Chinom udało się pobudzić gospodarkę i zawrzeć porozumienie z Waszyngtonem w sprawie dostępu do rynku, handlu i praw własności intelektualnej.
W ramach naszego modelu zaangażowanie w akcje chińskich spółek kontynentalnych, jak również innych rynków wschodzących, takich jak Indie czy RPA, pozostaje niewielkie.
W momencie opracowywania prognozy na IV kwartał akcje spółek amerykańskich były drogie i mało atrakcyjne, jednak spadek o 14% w tym kwartale obniżył wskaźnik Z-score wyceny na indeksie S&P 500 z 0,72 we wrześniu do 0,10 w grudniu 2018 r. Na tym poziomie amerykańskie akcje naturalnie zyskały na atrakcyjności dzięki przewidywanemu dziesięcioletniemu zyskowi w ujęciu zanualizowanym w wysokości 5,8% oraz przewidywanej najbardziej pesymistycznej prognozie rzędu 2%. Mimo iż w ciągu ostatnich 30 lat inwestorzy przyzwyczaili się do wysokich zysków z akcji, sytuacja ta już wkrótce może ulec zmianie, ponieważ światowa gospodarka pod wieloma względami będzie mocno ograniczona – omawiamy to w dalszej części prognozy.
W IV kwartale wartość pokonała wzrost – co dalej?
Nasz prognoza na IV kwartał podkreślała znaczenie akcji wartościowych jako inwestycji preferowanej (w ujęciu ogólnym minimum jest nadal preferowane) w porównaniu z akcjami wzrostowymi, ponieważ wyższe stopy procentowe proporcjonalnie bardziej obniżają przyszłe przepływy pieniężne, wywierając presję na spadek cen aktywów o dłuższej duracji. Obejmuje to akcje jako takie, ale przede wszystkim akcje wzrostowe, których wartość bieżąca w znacznej mierze opiera się na przepływach pieniężnych wykraczających poza horyzont najbliższych pięciu lat. W IV kwartale amerykańskie akcje wartościowe straciły 10,8%, w porównaniu ze spadkiem o 16,6% w przypadku akcji wzrostowych, a zatem akcje wartościowe uzyskały przewagę o 5,8 punktów procentowych.
Przewaga akcji wartościowych opierała się na większych oczekiwaniach dotyczących stóp procentowych, wynikających z zapowiadanej przez Fed trajektorii. Ze względu jednak na spowolnienie gospodarcze w Chinach oraz na prawdopodobną korektę polityki stóp procentowych Fed w dół w 2019 r., największe okazje dotyczące akcji wartościowych mogą już należeć do przeszłości. Podtrzymujemy tezę, że optymalna ekspozycja to minimalna zmienność.
Czynniki ograniczające wzrost gospodarczy
Inwestorzy powinni pogodzić się z faktem, iż oczekiwania dotyczące długoterminowych zysków z akcji są obecnie prawdopodobnie najniższe od 1945 roku. Mimo iż wyceny akcji nie są szczególnie wysokie, wskazują na kontynuację trendu w zakresie wzrostu zysków. Co jednak zrobić, jeżeli światowa gospodarka jedzie na ostatnich oparach globalizacji, ostatniego paliwa zapewniającego wzrost? W perspektywie długoterminowej dostrzegamy liczne czynniki ograniczające wzrost światowej gospodarki, a w ostatecznym ujęciu – globalnego inwestora, przy czym poniższa lista nie jest wyczerpująca.
Niska produktywność
Coraz niższy wzrost produktywności to jedna z największych zagadek we współczesnej teorii ekonomii. Powoduje obniżenie wzrostu gospodarczego, ponieważ produktywność jest jego głównym motorem. Skłaniamy się ku hipotezie, że zjawisko to spowodowane jest nasyceniem długiem, połączonym z koncentracją przemysłu.
Demografia
Wzrost liczby ludności już od wieków stanowił jeden z głównych motorów wzrostu gospodarczego. W Europie, Chinach i Japonii trendy demograficzne negatywnie wpłyną na nominalny wzrost. W przypadku wielu państw opiekuńczych ujemny przyrost naturalny oznacza jeszcze większe zagrożenie, ponieważ świadczenia emerytalne mogą stać się ryzykiem systemowym.
Wzrost kosztów opieki zdrowotnej
Koszty opieki zdrowotnej rosną w niemal każdym kraju. W Stanach Zjednoczonych wydatki na opiekę zdrowotną wzrosły z 5% PKB w 1960 r. do projektowanego poziomu 20% PKB w 2020 r. To de facto podatek dla konsumentów i gospodarki, który przekierowuje środki z innych problematycznych obszarów. Na zbyt wysokie ceny leków wpływa przede wszystkich ochrona patentowa, która zapewnia wyższe zyski.
Cykl zadłużenia
Po drugiej wojnie światowej świat pogrążony był w długu i rozpoczął się długi okres delewarowania, który trwał aż do wczesnych lat 70. Od tego czasu relacja długu do PKB poszła w górę przy zaledwie kilku okresach delewarowania – ostatni z nich miał miejsce w latach po światowym kryzysie finansowym z 2008 r.; według Instytutu Finansów Międzynarodowych światowa relacja długu do PKB wynosi obecnie około 325%. Nadmierne zadłużenie generuje ukryte zagrożenia i naraża gospodarkę na poważne ryzyko w ogonie rozkładu. Świat zasadniczo pożyczył sobie wzrost gospodarczy z przyszłości.
Deglobalizacja
Coraz większa rywalizacja pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami rozpoczęła się po tym, jak przez ponad dekadę Waszyngton koncentrował się na Bliskim Wschodzie po atakach terrorystycznych z 2001 r. Ponieważ Pekin nie zamierza wyznawać zachodnich wartości w odniesieniu do globalnej gospodarki rynkowej, oznacza to ryzyko dla dalszej integracji. Nacjonalizm rośnie w siłę w wyniku licznych czynników, w tym nierówności w zakresie poziomu zamożności oraz negatywnych skutków globalizacji. Nawet najmniejszy postęp w zakresie deglobalizacji przyczyni się do ograniczenia światowego wzrostu gospodarczego.
Nierówność
Na świecie trwa drugi „wiek pozłacany”, a wysokie dochody i nierówności w zakresie poziomu zamożności zmieniają dynamikę polityczną. Rośnie nacjonalizm i populizm. W efekcie może wzrosnąć również opodatkowanie kapitału i dochodów, co doprowadziłoby do ograniczenia wzrostu gospodarczego. Duże zmiany polityczne wiążą się z niepewnością, która zwykle obniża zaufanie inwestorów i przyszłe zyski z akcji.
Uwaga na rynki wschodzące
W poprzedniej prognozie dla rynków akcji podkreślaliśmy znaczenie rynków wschodzących, w szczególności Chin. W IV kwartale akcje chińskich spółek straciły 10,7% w porównaniu ze spadkiem o 13,4% na indeksie MSCI World (akcje spółek światowych). Pozostałe rynki wschodzące osiągnęły dobre wyniki, a indeks rynków wschodzących MSCI poszedł w dół o zaledwie 7,5%, uzyskując 5,9 punktów procentowych przewagi nad akcjami rynków rozwiniętych.
Mimo iż perspektywa podtrzymania pozytywnego stanowiska wobec rynków wschodzących jest kusząca, więcej oznak wskazuje na scenariusz negatywny niż pozytywny. W ramach optymalnego scenariusza Chiny zdołają pobudzić gospodarkę i wyciągnąć z dołka światową gospodarkę oraz rynki wschodzące. Widzimy jednak oznaki przerwania transmisji kredytowej w Chinach, a zatem potencjał tego kraju do pobudzenia gospodarki, jak miało to miejsce wielokrotnie od 2007 roku, jest obecnie poważnie ograniczony.
W ramach najgorszego scenariusza gospodarka amerykańska pozostanie silna, co przekona Fed do dalszego podwyższania stóp procentowych przy równoczesnym ignorowaniu sygnałów z rynków zagranicznych. W efekcie gospodarki rynków wschodzących znajdą się pod olbrzymią presją w związku z uzależnieniem od finansowania wzrostu w dolarach amerykańskich.
Nasza opinia
Podtrzymujemy defensywne podejście wobec akcji, ponieważ relacja zysku do ryzyka w 2019 r. wygląda nieciekawie. W perspektywie krótkoterminowej może nastąpić hossa, jeżeli Chinom uda się pobudzić gospodarkę i zawrzeć porozumienie w sprawie handlu ze Stanami Zjednoczonymi. Nasz model rynku akcji sugeruje, że najlepszym wyborem w ujęciu względnym będą akcje spółek japońskich. Rynki wschodzące wyglądają niepewnie, jedynie Brazylia wydaje się wystarczająco silna w ramach naszego modelu, a zatem co do zasady zalecamy, by inwestorzy inwestowali w ten obszar minimalnie albo nie inwestowali w niego wcale. Na poziomie poszczególnych branż potencjalną okazją są opcje kupna producentów półprzewodników, które mogą pójść w górę w przypadku osiągnięcia porozumienia pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami.