Cyberbezpieczeństwo to niezmiennie inwestycyjny top

Firmy zajmujące się cyberbezpieczeństwem zaprezentowały wyniki, które okazały się bardziej, niż imponujące, zwłaszcza, gdy uwzględnimy wymagające środowisko makro. Większość firm przedstawiła konserwatywne prognozy na resztę roku kalendarzowego i początek 2023 roku, powołując się na wydłużone cykle sprzedaży i niepewne warunki makro.

Co ciekawe, uwzględniając dobre wyniki kwartalne, przyszłe zyski nie muszą spadać pomimo słabszych prognoz.

Chociaż zyski były niezmiennie bardzo wysokie, wyceny spadły zgodnie z wyprzedażą firm technologicznych napędzaną stopami procentowymi, co naszym zdaniem stwarza wiele możliwości inwestycyjnych w cyberbezpieczeństwo i szerszą infrastrukturę chmury.

W sektorze cyberbezpieczeństwa, na każdym rynku końcowym istnieje podział na rozwiązania „starsze” i „następnej generacji”.

Nasz obszar inwestycyjny skupiamy na rozwiązaniach nowej generacji, które oparte są na uczeniu maszynowym i zapewniają ochronę predykcyjną, a nie reaktywną. Ten podsektor charakteryzuje się wyższym wzrostem, a co za tym idzie większymi możliwościami w zakresie wyceny. Przykłady obejmują:

• Bezpieczeństwo sieci: zapory/VPN byłyby uznawane za starsze, SASE/„Zero Trust” byłyby uznawane za rozwiązania „następnej generacji”;
• Endpoint Security: program antywirusowy będzie uznawany za starszy, rozszerzone wykrywanie i reagowanie (XDR) będzie „następną generacją”.

Mnożniki wyceny ogólnie spadły, ale co ciekawe, wystąpiła znaczna rozbieżność.

Istnieją dwa godne uwagi trendy:

• Firmy, które nie generują znaczących przepływów pieniężnych, np. SentinelOne (NYSE:S) i Cloudflare (NYSE:NET), doświadczyły najbardziej znaczącego spadku mnożników EV/przychodu;
• Firmy, którym nie udało się zrealizować planów zostały surowo ukarane, np. Okta (NASDAQ:OKTA)

Dokąd teraz?

Podczas, gdy wielu inwestorów unika obecnie spółek technologicznych ze względu na wyższe stopy procentowe, uważamy, że siłą napędową następnego etapu w górę (lub w dół) będą dane fundamentalne i zyski.

Ujmując to w kontekście, podwyżka stóp procentowych o 50 do 100 pb może skutkować spadkiem cen akcji o 10-15%. Przyspieszenie/spowolnienie zysków może doprowadzić do podwojenia (lub ścięcia o połowę) wartości akcji.

Patrząc na przestrzeń w kręgu naszych zainteresowań, uznajemy za interesujący fakt, że największe ryzyko (wzrost/spadek) wiąże się z firmami notowanymi po najwyższych mnożnikach (Cloudflare) i tymi po najniższych (Okta).

Firmy znajdujące się w środku zestawienia wykazały się solidną realizacją planów, np. (Zscaler (NASDAQ:ZS), Crowdstrike (NASDAQ:CRWD), Palo Alto Networks (NASDAQ:PANW)) i w związku z tym oczekujemy, że będą notowane, jak przystało na firmy zapewniające zrównoważony i długoterminowy wzrost.

Spółki binarne: możliwości wysokiego ryzyka/wysokich zysków

Niespełna rok temu, spółka Okta była uznawana za „klejnot koronny” cyberbezpieczeństwa i jest liderem w dziedzinie zarządzania tożsamością. Firma dokonała akwizycji, która z pozoru świetnie pasowała, ale z logistycznego punktu widzenia było inaczej. Problemy z integracją ujrzały światło dzienne wraz z ogłoszeniem wyników za drugi kwartał 22, a akcje spadły ponad 35% w dniu publikacji (ponad 70% od początku roku).

Spółka Okta nie jest teraz pewna, czy może zapewnić wzrost wynoszący ponad 30% do 2026 r.

Cloudflare to czołowa spółka zapewniająca treści oraz zajmująca się łagodzeniem skutków ataków DDoS. Co ciekawe, firma może wykorzystać swoją obecną infrastrukturę i bazę klientów do ekspansji w innych obszarach takich jak Zero Trust i konkurować z Zscaler oraz „bezserwerowym” tworzeniu pamięci/aplikacji do przechowywania danych i konkurować z dostawcami chmury (AWS, Azure, GCP). Nawet przy kilkunastoprocentowym wskaźniku EV/przychodu firmy.

Kapitalizacja rynkowa Cloudflare wynosi zaledwie 20 miliardów dolarów. Jeśli którakolwiek z potencjalnych możliwości zyskuje na popularności (a istnieją pewne dowody na to, że tak jest) każda z nich może być okazją o wartości + 20-30 mld dol. Jednak bycie nowicjuszem na tych wysoce konkurencyjnych i wyrafinowanych rynkach końcowych wiąże się ze znacznym ryzykiem.

Spółki zapewniające zrównoważony i długoterminowy wzrost: historie typu "pokonuj i rośnij” na dużą skalę

Zscaler (NASDAQ:ZS), lider w dziedzinie bezpieczeństwa sieci, historycznie rozwijający się na poziomie 50% pokonał szacunki w czwartym kwartale 22 o 4%, zwiększając przychody o 61% r/r. Firma Zscaler przedstawiła konserwatywne prognozy dotyczące wzrostu rozliczeń, o 30-31% co było lepsze, niż się obawiano i odzwierciedla ostrożność opartą na makro. Utrzymanie przychodów netto pozostało, powyżej 125%, ponieważ klienci stosują wiele produktów Zscaler.

Spółka Crowdstrike - lider w dziedzinie bezpieczeństwa punktów końcowych, przekroczyła szacunki o 4% rosnąc o 58% rok do roku; ARR (jej preferowana miara) w wysokości 2,14 mld dol. wzrosła o 59% rok do roku. Zauważono rekordowy plan, ale ostrzegano o sezonowo słabszym drugim półroczu, co prowadzi do wzrostu przychodów w roku finansowym 23 o +53% rok do roku (23 mld dol. w środkowym punkcie)

Palo Alto Networks to historia transformacji bezpieczeństwa sieci. Firma jest uznawana za dostawcę "starszego" typu rozwiązań, ale udało jej się zebrać portfolio wiodących w branży rozwiązań nowej generacji, które obecnie osiągają około 2 miliardy dolarów ARR. Firma zgłosiła NGS ARR na poziomie 60% i prognozuje wzrost NGS ARR o 37-40% w F23.

Podobnie jak w przypadku spółek binarnych, wzrosty spółek zapewniających zrównoważony i długoterminowy wzrost pochodzą od firm, które są w stanie konsekwentnie przewyższać oczekiwania. W związku z tym, inwestorzy stosują taki sam lub wyższy mnożnik przy wyższych zyskach. Grupa spółek zapewniających zrównoważony i długoterminowy wzrost nie jest jednak pozbawiona ryzyka. Jeśli którakolwiek z tych firm nie jest w stanie zapewnić ponad 30% wzrostu może stracić rekomendację i znaleźć się w drugiej kategorii. Należy zauważyć, że stopa procentowa (stopa wolna od ryzyka) reprezentuje dane wejściowe do wyceny, ale nie oczekuje się, że będzie głównym czynnikiem.

Co oznacza decyzja FOMC w sprawie stóp procentowych dla rynku i sektora technologicznego?

Federalny Komitet Otwartego Rynku podniósł stopy o 75 pb do przedziału od 3% do 3,25%. Była to trzecia z rzędu podwyżka o 75 pb i łącznie piąta w tym roku.

Mimo, iż podwyżka była zgodna z oczekiwaniami, kolejną wiadomością było to, że mediana projekcji stóp fed funds wynosi 4,4% do końca 2022 r. i 4,6% dla 2023 r. Poziom ten jest o ~50 pb wyższy, niż oczekiwania i ~100 pb wyższy, niż czerwcowa projekcja. Stopy zostały również zrewidowane w górę na 2024 r. do 3,9% z 3,4% w czerwcu i oczekuje się, że pozostaną podwyższone na poziomie 2,9% w 2025 r.

Istnieją dwie podstawowe implikacje:

• Wpływ wyceny będzie w dużej mierze napędzany 10-latkami, które niemal nie zareagowały na te wiadomości, kwestionując trwałość i wiarygodność tego ogłoszenia. Chociaż spodziewamy się pewnego ruchu w górę w odniesieniu do 10-latek, w najgorszym przypadku, stopa dyskontowa wyższa o 50 pb ma ~7-10% negatywny wpływ na ceny akcji.
• Ryzyko recesji i wpływ na zyski są obecnie podwyższone i oczekujemy dalszych negatywnych sygnałów z gospodarki i sektorów cyklicznych (budownictwo mieszkaniowe, transport itp.). Chociaż czas trwania wyższych stóp nie ma wpływu na sektor technologiczny (ponieważ zakładana stopa dyskontowa jest „wieczna”), spadek koniunktury rok vs. dwa lata może mieć znaczenie dla sektorów takich, jak budownictwo mieszkaniowe.

Bazując na bilansie konsumentów i strukturze wydatków, jesteśmy sceptyczni wobec ~8% oprocentowania kredytów hipotecznych, jako skutecznego sposobu walki z inflacją. Dramatyczne decyzje podejmowane przez arbitralną grupę osób mogą powodować dalsze dyslokacje, np. poważne spowolnienie w sektorze mieszkaniowym, gdy nie mamy nadpodaży mieszkań. QE było procesem wieloletnim i obniżenie inflacji będzie prawdopodobnie równie długim procesem.

Jeśli chodzi o rynek, spodziewamy się stłumionych wieloletnich wyników z wieloma idiosynkratycznymi możliwościami wykreowanymi tymi dyslokacjami.