Często przyglądamy się amerykańskim rynkom finansowym i zastanawiamy się, czy dobra passa już się nie zakończyła i czy nie nadszedł czas na przyjęcie bardziej defensywnego podejścia do inwestycji. Rzadko jednak omawiamy to samo zjawisko w odniesieniu do Europy. Ten rok zostanie zapamiętany jako rok przejściowy, ponieważ zarówno obligacje amerykańskie, jak i europejskie odnotowały straty we wszystkich kategoriach ratingowych, przez co jesteśmy świadkami jednego z najgorszych okresów w obszarze obligacji korporacyjnych od 2008 r.
Obecnie, w miarę zbliżania się do końca 2018 r., uważam, że warto przyjrzeć się europejskim obligacjom korporacyjnym i zadecydować, czy te oznaki problemów wskazują na coś poważnego, czy też nadszedł czas na zakup obligacji korporacyjnych o niższym ratingu, aby wykorzystać nadchodzącą falę obniżonych wycen.
W ujęciu historycznym obszar europejskich obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności stał się niewiarygodnie tani w porównaniu z analogicznymi obligacjami amerykańskimi. Na wykresie poniżej spread amerykańskich obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności skorygowany o opcje zaznaczono kolorem niebieskim, natomiast obligacji europejskich – kolorem pomarańczowym. Jak widać, w tym roku po raz pierwszy od 2013 r. spready europejskich obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności skorygowane o opcje prześcignęły spready amerykańskie sygnalizując, że wartość spółek europejskich może być większa, niż ich amerykańskich odpowiedników.
Rozszerzenie spreadów europejskich obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności można wytłumaczyć najnowszymi doniesieniami. Przykładowo, w tym roku jedne z najgorszych wyników na globalnym rynku obligacji odnotowała Telecom Italia – cena denominowanych w EUR niezabezpieczonych obligacji uprzywilejowanych z terminem wykupu w 2033 r. i kuponem w wysokości 7,75% spadła o niemal 40 punktów, przez co ich rentowność dwukrotnie wzrosła, z 3% do 6%.
Telecom Italia to szczególny przypadek, kiedy to niestabilność kadry zarządzającej negatywnie wpłynęła na wyniki obligacji korporacyjnych, jednak te same czynniki, które przyczyniły się do istotnego pogorszenia spółki telekomunikacyjnej - słabe fundamenty, niepewność polityczna i polityka banków centralnych - mogą spowodować szeroko zakrojony spadek cen pozostałych denominowanych w EUR obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności.
Nieprzypadkowo również inne spółki, niż Telecom Italia, znalazły się w „trybie awaryjnym”. Przykładowo, włoska firma budowlana, CMC Ravenna, poinformowała, że nie będzie w stanie wypłacić kuponu za obligacje z terminem wykupu w 2023 r. Poza terenem Włoch, Nystar, największa w Europie huta cynku, również odnotowała słabe wyniki za III kwartał i spekuluje się o możliwej restrukturyzacji długu.
Do listy europejskich spółek w tarapatach należy dodać Renault, którego prezes, Carlos Ghosn, został aresztowany w Japonii.
Sytuacji z pewnością nie poprawia agresywna polityka banków centralnych, załamanie na rynkach akcji i niepewność polityczna.
Rola banków centralnych
W ciągu ostatnich pięciu lat Europejski Bank Centralny nie tylko odgrywał kluczową rolę w ożywieniu w państwach peryferyjnych strefy euro, ale także zapobiegł większemu kryzysowi zadłużenia, który uderzyłby w inwestorów i wierzycieli w całej Europie. Polityka EBC skupiała się na wspieraniu cen aktywów, umożliwiając przetrwanie spółkom w nawet największych tarapatach, ponieważ stopy procentowe osiągnęły historyczne minima, a inwestorzy stopniowo zmuszani byli do akceptacji wyższego ryzyka, aby osiągnąć większe zyski.
Jak widać na wykresie 2, Itraxx Crossover – indeks podążający za wynikami kontraktów CDS najbardziej płynnych europejskich spółek o ratingu poniżej inwestycyjnego – utrzymuje się w granicach przedziału od czasu uruchomienia programu skupu aktywów przez EBC. Upewnia to inwestorów, że wyceny będą wspierane do czasu, kiedy EBC agresywnie rozwinie swój bilans.
Oznacza to ogólne zawężanie spreadów europejskich obligacji i znaczny spadek niewypłacalności przedsiębiorstw.
Biorąc pod uwagę, iż EBC twierdzi, że nie zamierza podwyższać stóp procentowych do końca przyszłego roku, można bezpiecznie przyjąć, że w 2019 r. europejskie obligacje korporacyjne o wysokiej rentowności będą w dalszym ciągu miały wsparcie. Czy oznacza to jednak, że inwestorzy powinni nadal kupować obligacje korporacyjne o niższym ratingu nawet w przypadku spadku cen?
W tym obszarze niezbędna jest zmiana strategii, jednak łatwiej to powiedzieć, niż zrobić. Rentowności obligacji europejskich we wszystkich branżach i kategoriach ratingowych w dalszym ciągu pozostają na bardzo niskim poziomie, a ucieczka w bezpieczne inwestycje oznacza odejście od obszaru obligacji o wysokiej rentowności, w którym rentowności są obecnie niskie, na rzecz jeszcze niższych rentowności w obszarze obligacji o ratingu inwestycyjnym.
Zasadnicze znaczenie ma przemyślany wybór
Mimo iż otoczenie gospodarcze obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności staje się coraz bardziej problematyczne, zawsze można znaleźć jakieś okazje w tym obszarze, w szczególności w odniesieniu do spółek, które w zależności od agencji znajdują się kategorii wysokiej rentowności lub w kategorii ratingu inwestycyjnego. Za taki przypadek można uznać np. Telecom Italia, gdzie ceny uległy znacznej korekcie na skutek najnowszych doniesień, jednak największe ryzyko nadal wiąże się z obniżeniem ratingu, a nie z niewypłacalnością.
Inwestorzy powinni pamiętać, że niższe tempo wzrostu w Europie może spowodować wzrost wskaźnika dźwigni finansowej, a obniżenie zadłużenia stanie się trudniejsze. Sugeruje to, że bardzo prawdopodobne jest pogorszenie sytuacji w tym obszarze, a w najbliższych latach przewiduje się obniżenie wycen.
Dlatego właśnie istotne jest podejmowanie decyzji zapewniających inwestorom elastyczność i możliwość zaczekania do terminu wykupu, za wszelką cenę unikając obligacji podmiotów zagrożonych niewypłacalnością.