Nadal pamiętam słowa królowej Elżbiety II na temat kryzysu finansowego podczas wizyty w London School of Economics w 2009 r. Królowa wyraziła zaskoczenie, że „magicy finansowi” nie przewidzieli terminu i skali kryzysu gospodarczego. Sęk w tym, że łatwo jest wytykać błędy i wskazywać środki zapobiegawcze po fakcie. Znacznie trudniej jest jednak brać pod uwagę załamanie gospodarki w sytuacji, gdy niewiele oznak wskazuje na taką możliwość i sprawy zasadniczo przyjmują dobry obrót.
To właśnie miało miejsce w przypadku światowego kryzysu finansowego z 2008 r.: wszyscy znajdowali się w tej samej sytuacji, korzystając z chwilowych okazji i ignorując sygnały napięcia na rynkach finansowych. Z okazji tych korzystali inteligentni i doświadczeni inwestorzy w przeświadczeniu, że w przeciwnym razie solidne zyski, które w ciągu ostatnich kilku lat wydawały się wręcz gwarantowane na rynku, przeszłyby im koło nosa. Ostatecznie gra wbrew rynkowi sugeruje istotną stratę, dlatego większość inwestorów preferuje „bezpieczną grę” i podążanie za trendami.
Wielu obserwatorów twierdzi, że obecnie sytuacja wygląda inaczej i dysponujemy lepszymi narzędziami na wypadek kryzysu – jednak czy jest tak naprawdę? Obecnie rynek jest zniekształcony i w znacznej mierze podlega manipulacjom politycznym banków centralnych. Tak właśnie – manipulacjom. Obszerne bilanse Fed i Europejskiego Banku Centralnego nie stanowią żadnej gwarancji dla inwestorów, że taki kryzys, jak w 2008 r. nie jest możliwy, ponieważ banki centralne będą mieć wszystko pod kontrolą.
W tym tygodniu jednak, po załamaniu na giełdzie i rajdzie amerykańskich obligacji skarbowych po szczycie G20, wiele osób zaczyna wreszcie zastanawiać się, czy rzeczywiście wszystko jest pod kontrolą.
W istocie jedynym aspektem, na który inwestorzy mają obecnie wpływ, jest ich zaangażowanie na rynku i decyzje, gdzie ulokować kapitał, a których inwestycji unikać. Już od pewnego czasu promujemy branże i aktywa o charakterze defensywnym, jednak nadszedł czas na realistyczne rozważenie tej opcji, ponieważ rajd na koniec roku przeradza się w krwawą łaźnię.
Stały napływ negatywnych wiadomości
W poniedziałek pojawiły się pierwsze oznaki inwersji krzywej dochodowości. Spread pięcio- i dwuletnich obligacji skarbowych po raz pierwszy od 11 lat spadł poniżej zera. Mimo iż prawdą jest, że spread dziesięcio- i dwuletnich obligacji skarbowych jest nadal wyższy od zera, zejście do 10 punktów bazowych nastąpiło szybko i nieoczekiwanie, co sugeruje, że można się spodziewać inwersji również na dłuższym końcu krzywej. To jedynie kwestia czasu.
Dwa elementy, które wymuszają inwersję amerykańskiej krzywej dochodowości, to polityka pieniężna i polityka handlowa. Mimo iż ostatnio główny nacisk położony był na politykę handlową, w ujęciu historycznym aspektem, który miał zawsze największy i najszybszy wpływ na amerykańską gospodarkę jest polityka pieniężna, a Fed wydaje się ignorować zarówno proces spłaszczania się krzywej, jak i spadki na rynkach akcji.
W istocie wydaje się, że Fed uważa korektę cen akcji za zdrowe zjawisko, ponieważ wyceny akcji przekroczyły oczekiwania, przez co poziom zamożności amerykańskich gospodarstw domowych netto rósł szybciej, niż nominalny PKB Stanów Zjednoczonych. Na wykresie poniżej widzimy, że obydwa zbiory danych zwykle rosną równolegle do siebie i w przypadku, gdy poziom zamożności amerykańskich gospodarstw domowych zaczyna rosnąć szybciej, niż nominalny PKB, pierwsza z tych wartości podlega korekcie w postaci kryzysu.
Widać zatem wyraźnie, że krzywa dochodowości nie jest jedynym wskaźnikiem, a cykl koniunkturalny, który rozpoczął się wkrótce po zakończeniu światowego kryzysu finansowego, właśnie zmierza ku zakończeniu nawet w sytuacji, gdyby udało się uniknąć kryzysu o charakterze systemowym, takiego jak ten z 2008 r., ponieważ konieczne jest zasadnicze przeszacowanie, które przywróciłoby rynkom odpowiednią perspektywę.
W tym momencie największym powodem do obaw jest nonszalanckie podejście Fed do tych sygnałów. To prawda, że odwrócona krzywa dochodowości nie powoduje recesji, jednak w przeszłości stanowiła wiarygodny wskaźnik wyprzedzający.
Inwestorzy są zatem na łasce prezesa Fed, Jerome’a Powella. Grudniowe posiedzenie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku będzie kluczowe dla ustalenia, jaka będzie polityka pieniężna Fed w nadchodzących miesiącach. W wycenach uwzględniono już podwyżkę stóp procentowych, czy jednak złagodzenie retoryki wywoła kolejną falę transakcji kupna na dłuższym końcu krzywej? A jeżeli Powell zachowa pewność siebie i w dalszym ciągu będzie stosował agresywną retorykę? Czy inwestujący w obligacje będą gotowi do pozbycia się amerykańskich obligacji skarbowych o dłuższych terminach wykupu w sytuacji, gdy wyraźnie coś się szykuje na rynku akcji? Osobiście uważam, że jest to mało prawdopodobne. Mimo iż inwestorzy są na łasce i niełasce Fed, cokolwiek Powell powie, nie zmieni to faktu, iż inwersja krzywej dochodowości będzie mieć miejsce, a to, co stanie się później, będzie nie do uniknięcia.
Należy przygotować się na więcej wyprzedaży i na większe spready w 2019 r.
Przewidujemy, że w nadchodzących miesiącach, najwcześniej w I kwartale 2019 r., nastąpi inwersja na dłuższym końcu krzywej dochodowości, jednak realnej recesji można się spodziewać dopiero pod koniec 2020 r. Inwestorzy mają zatem wiele czasu na decyzję, gdzie ulokować swoje aktywa.
Zmienność będzie wysoka, a przeszacowanie w odniesieniu do wybranych typów obligacji korporacyjnych może zapewnić ekscytujące okazje. Inwestorzy powinni jednak mieć świadomość, że wyceny obligacji amerykańskich denominowanych w USD w znacznej mierze zależeć będą od zmian krzywej dochodowości, a przewidujemy spłaszczenie „bessowe”, w ramach którego krótki koniec krzywej będzie szedł w górę szybciej, niż dłuższy koniec. Na dłuższym końcu krzywej może nastąpić dalsze zawężenie w przypadku eskalacji chińsko-amerykańskiej wojny handlowej i intensyfikacji na rynkach akcji; wierzymy jednak, że ryzyko wzrostu dla papierów o dłuższych terminach wykupu jest ograniczone, ponieważ skala emisji obligacji skarbowych jest nadal duża.
Oznacza to de facto, że przy kupnie na dłuższym końcu krzywej można spodziewać się niższej wyceny, natomiast przy inwestycji na krótszym końcu krzywej istnieje duże prawdopodobieństwo, że wyceny nie będą wspierane ze względu na grudniową podwyżkę stóp Fed i co najmniej jeszcze jedną podwyżkę stóp w przyszłym roku.
Na krótkim końcu krzywej skłaniamy się ku amerykańskim obligacjom korporacyjnym o ratingu inwestycyjnym, natomiast unikalibyśmy obligacji instytucji finansowych.
Spłaszczanie się krzywej dochodowości jest szczególnie trudną sytuacją dla sektora bankowego, ponieważ główna jego działalność polega na zaciąganiu pożyczek krótkoterminowych i udzielaniu wyżej oprocentowanych pożyczek w przyszłości, przez co w przypadku spłaszczenia lub, co gorsza, odwrócenia krzywej dochodowości zyski gwałtownie spadają. W kontekście tego obszaru należy moim zdaniem unikać obligacji podporządkowanych i o mniejszej płynności.
Uważamy, że w takim otoczeniu zasadnicze znaczenie ma ochrona kapitału, dlatego aby uniknąć ryzyka związanego z tenorem obligacji, preferujemy obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym i o krótszych terminach wykupu – do trzech lat – które wyceniane są o około 150 punktów bazowych wyżej, niż obligacje skarbowe. W taki sposób inwestorzy mogą zabezpieczyć zyski na następne kilka lat i uniknąć wzrostu inflacji, który obniży realną rentowność tych obligacji.
Czy jednak nastąpi gwałtowny wzrost inflacji? Temat ten omówię szerzej przy innej okazji, jednak na wykresie poniżej widać, że mimo iż w październiku amerykański CPI w ujęciu rok do roku (kolor różowy) lekko rośnie, amerykański CPI z wyłączeniem cen żywności i energii (kolor zielony) nadal spada. Zdecydowanie nie wygląda na to, by inflacja podążała w kierunku spodziewanym przez Fed, a największe ryzyko dotyczy nadmiernego usztywnienia gospodarki przez Powella i pozostałych członków FOMC.
