2,6 mld zł – tyle wynosi szacowana wysokość straty obligatariuszy spółki GetBack (WA:GBK), która chyli się ku upadkowi. Afera zatacza coraz szersze kręgi – kilka dni temu do osób zatrzymanych dołączył prezes jednego z banków, które sprzedawały obligacje. Andrzej Nartowski, w swoim raporcie na temat GetBack, udowadnia, że w tej sprawie zawiodły wszystkie „bezpieczniki”. Twierdzi, że winni są wszyscy, m.in. rada nadzorcza, audytor, dystrybutorzy, agencje ratingowe czy też instytucje nadzorujące rynek. Rekomendacje wydawane przez domy maklerskie miały wymowę optymistyczną. Ale wśród nich była też jedna rekomendacja sprzedaży (z dn. 23.03.2018). Jej autorem był Mateuszu Krupa, analityk Erste Securities. Zauważył on wiele sygnałów ostrzegawczych, które jego zdaniem wskazywały na możliwe problemy spółki. Najważniejsze z nich przedstawia w poniższym wpisie. Polecam też przeczytać nasz wywiad na na temat analizy spółek windykacyjnych.
Wzięliśmy się analizę GetBack dosyć późno, bo dopiero pod koniec 2017 roku – gdy GetBack już był dosyć duży. Rekomendacje sprzedaży wydaliśmy w marcu 2018, a kwietniu GetBack praktycznie już się „rozsypał”. Więc trochę późno. Ale też nie braliśmy udziału w IPO, więc nie byliśmy zapraszani na spotkania ze spółką, gdzie można było zadawać różne pytania, prosić o wyjaśnienia, itd.
Jak już zaczęliśmy analizować GetBack, zidentyfikowaliśmy sporo tzw. „red flags”, czyli takich znaków ostrzegawczych. Nie bardzo dało się wtedy spółce udowodnić, że oszukuje. Natomiast ilość tych znaków ostrzegawczych była na tyle duża, że inwestorzy powinni z większą rezerwą patrzeć na spółkę.
Niektóre takie znaki już było widać w prospekcie, czyli na bardzo wczesnym etapie. W miarę upływu czasu, jak spółka rosła, takich alertów było coraz więcej. Moja teza jest taka, że można było na wcześniejszym etapie się zorientować, że tam coś nie gra.
Jak wydaliśmy rekomendację, GetBack na giełdzie kosztował jeszcze 9 zł. Nasza cena docelowa (7,6 zł) nie dawała dużo przestrzeni do spadku. Natomiast w raporcie skupiliśmy się w dość szczegółowy sposób na ryzykach. Pisaliśmy, że nasz target price zakładał raczej pozytywne założenia. Wycena była oparta o założenie, że nie ma emisji akcji, podczas gdy takie rozmowy już się oficjalnie pojawiały. Podkreślaliśmy, że przy założeniu, że dochodzi do emisji akcji, target price byłby niższy.
Jak napisałem, nie za bardzo można było udowodnić im nieprawidłowości. Cały czas trwał lock-up na akcje ze strony akcjonariusza – konsorcjum funduszy Private Equity. Wiele osób zakładało, że jeśli coś ma pójść nie tak, to stanie się to później. To było punktem wyjścia do tej analizy. Poniżej przedstawiam główne sygnały ostrzegawcze, które zapowiadały możliwe kłopoty i były podstawą rekomendacji sprzedaży.
1.Rewaluacje kupionych portfeli
Przede wszystkim zwracały uwagę mocne rewaluacje kupionych portfeli. Po 6 miesiącach GetBack zmieniał założenia, co do modelowej krzywej (krzywej spłat). Wcześnie zakładał wyjściowo spłaty na poziomie powiedzmy 2,0x; 2,15x albo 2,50x. A po 6 miesiącach rewaluował je na 3,15x. To sprawiało, że mógł rozpoznawać więcej przychodów. Przychody w tej branży są rozpoznawane w oparciu o założenia spółek, co do krzywych spłat w przyszłości. W zależności, jak spółka jest optymistyczna w swojej polityce rachunkowości, pokazuje wysokie lub niskie przychody. GetBack robił to bardzo agresywnie.
2. Oszukańcza kalkulacja krzywej modelowej
Sama też modelowa krzywa na poziomie 3,15 była bardzo agresywna i nierynkowa. Średnia na rynku wynosiła od 2 do 2,5 (obecnie oczekiwania to ok. 2). GetBack w sposób trochę oszukańczy pokazywał tą swoją krzywą modelową. Pokazywał, że ich krzywa jest bardzo podobna do Kruka. Tylko oni porównywali zupełnie inne lata. Liczby dla GetBack uwzględniały ostatnie 4 lata, a porównywali je ze średnią ważoną krzywą Kruka z ostatnich ponad 10 lat. Jak się wybrało porównywalne lata, to krzywa Kruka była dużo niżej.
Zastanawiające też było to, że jak się rozbiło spłaty w poszczególnych latach z poszczególnych portfeli w GetBack, to one były bardzo podobne. A patrząc na inne spółki windykacyjne, każdy rok jest inny. Bo portfele są kupowane w różnych warunkach, ich parametry są różne, itd. A w GetBack te krzywe dla poszczególnych roczników były bardzo podobne. To też budziło podejrzenia. Poza tym GetBack podawał szczegóły odnośnie krzywych dla poszczególnych roczników tylko do 2015 roku – w prospekcie nie znajdziemy informacji o 2016 roku pomimo tego, że został on opublikowany w czerwcu 2017. W następnych okresach spółka nie pokazywała już takich informacji.
3. Kontrowersyjny prezes
Sam prezes też był bardzo kontrowersyjny. Rzucał mocnymi tezami, które często były bez sensu lub zakłamane. Przykładowo spółka pokazywała ujemny podatek przez kilka kwartałów z rzędu (nawet 10 mln zł kwartalnie) i prezes twierdził, że „nigdy” nie będą go płacić (o tym też później).
Obiecywał, że będą mieć ROE wynosić 50%, a wzrost będzie trwać „w nieskończoność”. Słuchając takich słów zapala się czerwona lampka. Prezes mówił też np. że GetBack to świetna inwestycja, bo ma niskie P/E. To jest oczywiście bardzo nieprofesjonalna wypowiedź. Wszyscy inwestorzy profesjonalni wiedzą, że tak się nie patrzy na spółki. Prezes twierdził też, że sam nie dokupował akcji ze względu na okres zamknięty, trwający niemal cały czas („bo emitują obligacje”). Zachęcał do tych inwestycji, natomiast sam nie zwiększał swojego udziału. Prezes próbował sztucznie budować wiarygodność opowiadając, że GetBack to „taka trochę instytucja zaufania społecznego”. Powoływał się na to, że mają siedzibę blisko UKNF, co miało dowodzić, że są dobrze nadzorowani, transparentni. Prezes mówił, że „nie ma lepszej spółki do wypłaty gotówki, bo spółka tą gotówkę produkuje”.
4. Mocny wzrost zadłużenia w krótkim czasie
Wzrost skali działalności spółki był bardzo agresywny. Średnioroczna stopa wzrostu wartości bilansowej portfeli wierzytelności była wyższa, niż u Kruka i większości podobnych firm (Wykres 1). Wzrost wartości bilansowej portfeli wierzytelności w poszczególnych latach był dużo wyższy, niż u konkurentów (Wykres 2).
Jeżeli biznes rośnie zbyt szybko, trudniej utrzymać kontrolę. Można by to porównać do gospodarki, która może się przegrzać. Jak ktoś podejmuje agresywne decyzje, czyli przyjmuje „większy zakład”, to ryzyko jest większe.
5. Bardzo optymistyczne założenia co do ściągalności długów.
Spółka miała bardzo optymistyczne założenia, co do ściągalności długów. Poziom oczekiwanych pozostałych spłat z posiadanego w bilansie portfela (ERC – Estimated Remaining Collections) był duży wyższy, niż w przypadku innych spółek windykacyjnych (wykres 3). Podobny wskaźnik, Vintage expectations (wykres 4), odnoszący się do pojedynczego „rocznika”, mówiący o całości oczekiwanych spłat (a nie tylko pozostałej części), pokazuje jak bardzo optymistyczne były założenia GetBack. Oba wykresy świadczą o nierynkowych oczekiwaniach GetBacku, a na ich podstawie spółka rozpoznawała przychody.
6. Sztuczny spadek zadłużenia
Poziom zadłużenia, mierzony relacją długu netto do kapitału własnego, miał się obniżyć, ale w sposób trochę sztuczny – poprzez zwiększenie kapitału własnego w dużej mierze przez rewaluacje. Wykres 5 przedstawia relację długu netto do wartości kapitałów własnych spółki – spadek w 4Q17 dla GetBacku był prognozą i miał wynikać z oczekiwanego zaksięgowania wpływów z emisji akcji w IPO do kapitałów własnych oraz spodziewanych bardzo dużych rewaluacji w 4Q17. Mówi o tym również wykres 6, demonstrujący przyrost wskaźnika dług netto / kapitały własne w okresie od 4Q15. W długu netto GetBacku uwzględnialiśmy „zobowiązania z tytułu zakupu portfeli wierzytelności”. Rewaluacje podnoszą zysk, co ostatecznie zwiększa kapitał własny. Ale to były częściowo zyski „papierowe”, co potem się potwierdziło.
7. Rosnący koszt finansowania
Koszt finansowania systematycznie wzrastał w stosunku do innych spółek. Wykresy 7 i 8 przedstawiają koszt finansowania w relacji do długu netto spółki. Niski koszt finansowania jest, poza efektywnymi operacjami, jedną z ważniejszych przewag konkurencyjnych w windykacji. Jedne z ostatnich emisji obligacji GetBacku posiadały kilkunastoprocentowy koszt finansowania. W długu netto GetBacku uwzględnialiśmy „zobowiązania z tytułu zakupu portfeli wierzytelności”.
8. Niespójna strategia zakupowa
GetBack komunikował, że chce kupować około połowę portfeli na własny rachunek, a połowę na rzecz podmiotów trzecich (ale obsługiwanych przez GetBack). W praktyce spółka nie realizowała komunikowanej strategii, a następnie zupełnie zmieniła plan na kupowanie 90% portfeli na własny rachunek. Widać to na wykresie 9. Według mnie prezes chciał zbudować obraz firmy, która mocno rośnie, budując już uzasadnienie dla emisji akcji na dalszy rozwój. Ta emisja akcji w praktyce miała mieć charakter ratunkowy.
9. Wzrost nietypowych zobowiązań
Przed wejściem spółki na giełdę pozycja „nietypowe zobowiązań z tytułu zakupów portfeli” była mało istotna. Inwestorzy podejmując decyzję o wzięciu udziału w IPO nie widzieli takiej pozycji. Świeżo po wejściu na giełdę nastąpił jej nagły wzrost. Widać to od 2Q17, co pokazuje wykres 10. Był to niespotykany typ zobowiązań u innych spółek z branży. Rozmawiając z innymi osobami z branży, nikt nie miał pomysłu, co to może być.
Potem się okazało, że GetBack pod koniec kwartału pozbywał się portfeli z bilansu, zobowiązując się, że je odkupi po upływie kwartału. Chodziło o to, żeby na dzień bilansowy nie miał tego na swojej „książce”. Wydaje mi się, że w ten sposób próbowali oszukiwać audytorów. Odkupowali te portfele, księgując je po cenie zakupu (a nie po wartości godziwej). Czyli za te same portfele płacili coraz więcej, księgując to w bilansie po coraz wyższej cenie.
10. Powtarzająca się ujemna efektywna stopa podatkowa
Nie rozumiałem, z czego się u nich bierze się ten ujemny podatek. Ich tłumaczenia nie były wiarygodne. W długim terminie, w normalnej sytuacji, nie można nie płacić podatku lub wręcz rozpoznawać zysku na ujemnym podatku. To jest jakaś anomalia. Raczej należy zakładać, że takie rzeczy nie powinny się powtarzać. Gdyby było to możliwe, inne spółki również by tego podatku nie płaciły – byłoby to w ich interesie. A jednak inne spółki płacą ten podatek.
11. Niska jakość raportowanego zysku
Raportowany zysk netto był niskiej jakości. Był on mocno zniekształcony przez zdarzenia jednorazowe. Chodziło głównie o ujemny podatek oraz sprzedaż portfeli innym podmiotom. Wynik netto skorygowany o zdarzenia jednorazowe był dużo niższy, czasem nawet ujemny, co pokazuje wykres 11.
12. Duży udział finansowania krótkoterminowego
Większość zobowiązań spółki miała termin zapadalności do trzech lat (najwięcej do roku), co mogło zwiastować problemy z refinansowaniem zapadającego zadłużenia. Strukturę zadłużenia prezentuje wykres 13. Poza tym inne spółki miały finansowanie bardziej zdywersyfikowane. Przykładowo Kruk (WA:KRU), oprócz długu obligacyjnego, ma np. kredyty udzielone mu przez konsorcjum banków. Jak ktoś ma słabszy bilans i do tego krótkie finansowanie, to jest większe ryzyko, że napotka problemy.
13. Mniej szczegółowe raportowanie
Dane za 2014 i 2015 rok pokazywały dużą aktywność wewnątrz pozycji „zakupy netto”. W 2016 GetBack przestał pokazywać szczegóły w raportowaniu zakupów portfeli (ile kupiono, ile sprzedano). To zjawisko niespotykane w innych spółkach windykacyjnych na taką skalę. Jak się dowiedzieliśmy później, odbywało się „żonglowanie” portfelami między GetBack a ich partnerami, których portfele spółka serwisowała.
14. Wątpliwy know-how
Spółka podawała w prospekcie emisyjnym, że jest dużo lepsza od konkurencji w efektywności operacyjnej, dlatego ma bardziej ambitne założenia księgowe. Spółka twierdziła, że uzasadnieniem dla rewaluacji (umożliwiającej rozpoznawanie wysokich przychodów) i wysokiej efektywności operacyjnej (w odzyskiwaniu spłat) jest unikalne know-how. Jednak nie jest to potwierdzone przez nakłady na know-how, które były niskie. Twierdzili, że zbudowali super bazę danych, że mają „skip-tracing”, korzystają z „data-mining”, itd., co pozwala im lepiej analizować dłużników i oceniać poziom spłat. Natomiast zupełnie nie potrafili tego udowodnić. W prospekcie emisyjnym pokazali pozycję „koszty i inwestycje w bazy danych oraz rozwiązania wspomagające dochodzenie wierzytelności”. Widzimy, że w latach 2014-2016 spółka wydała po kolei: 0,6 mln, 5,9 mln, a potem 31,6 mln. Zatem, tak na prawdę, te wydatki były wcześniej bardzo niskie.
Poza tym, można by postawić tezę, że każdy inny windykator mógł wydać te 50 mln zł, i pozyskać know-how, dzięki któremu będzie rewaluować krzywe do tak wysokich poziomów, które pozwolą rozpoznawać setki milionów złotych zysku. Jednak nikt ze spółek, które istnieją na rynku wiele lat, czegoś takiego nie widział. Przecież między tymi spółkami wymieniają się ludzie, managerowie przechodzą z jednym firm do drugich, więc też to know-how pewien bokiem trochę przecieka. A jednak w innych firmach nic takiego się nie pojawiało. Zresztą potem się okazało, że niczego takiego po prostu nie było.
15. Dziwne znaki towarowe i domeny internetowe
Spółka miała zarejestrowane zastanawiające znaki towarowe oraz domeny, sugerujące że spółka mogła się podszywać pod instytucje zaufania publicznego. Poniżej widać informację z prospektu emisyjnego GetBack.
To, że w prospekcie możemy znaleźć takie informacje, jest rzeczą co najmniej nietypową. W przypadku innych spółek windykacyjnych nic podobnego nie rzuciło mi się w oczy. Niektórzy dłużnicy mogli czuć się nękani przez GetBack, można było przeczytać o kontrowersyjnych praktykach ściągania długów. Jeśli taki dłużnik szukał pomocy, mógł się chcieć poskarżyć do jakiejś instytucji zaufania publicznego. Być może GetBack chciał, aby w ten sposób działania dłużników przeciwko spółce były nieskuteczne.
