W ciągu ostatnich czterech lat, akcje firm zajmujących się wydobyciem złota i srebra, doznały ogromnej przeceny. Ekstremalne spadki sprawiły, że inwestorzy uwierzyli, iż cały sektor wydobywczy nie przetrwa niskich cen i zapewne zdecydowana większość firm ogłosi wkrótce bankructwo.
Oliwy do ognia dolewały media, wieszczące rychły upadek całego sektora, pod ciężarem piętrzącego się zadłużenia. Zważywszy, że od pewnego czasu posiadam akcje spółek wydobywczych, postanowiłem ponownie przyjrzeć się fundamentom.
Wyceny spółek wydobywczych osiągnęły szczyty w 2011 roku – mniej więcej w tym samym czasie, kiedy cena złota sięgnęła 1920 USD, a srebra 49 USD. Rekordowe ceny metali przekładały się na znaczne zyski kompanii, co z kolei uzasadniało wysokie ceny ich akcji. Wraz z rozpoczęciem się bessy w metach szlachetnych, akcje producentów złota i srebra zaczęły spadać.
Do chwili obecnej, indeks małych spółek wydobywczych (kapitalizacja między 200 mln-5 mld USD) spadł ponad 85% i okazał się zdecydowanie najgorszym segmentem akcji. Sentyment jest tak negatywny, jakby jutro większość firm miała ogłosić bankructwo. Nic bardziej błędnego!
1. Cena złota, a rzeczywiste koszty produkcji
Na przestrzeni ostatnich 4 lat, wraz ze spadającymi cenami metali, praktycznie wszystkie firmy znacząco zredukowały koszty ich wydobycia. W pierwszej kolejności wstrzymano produkcję w nierentownych kopalniach. Następnie, zredukowano wynagrodzenia oraz zoptymalizowano procesy produkcyjne. Ostatecznie, gdy brakuje pieniędzy, oszczędza się wszędzie, gdzie jest to tylko możliwe.
Publikując koszt wydobycia, kompanie wydobywcze posługują się różnymi pozycjami kosztów, zaczynając od cash cost, przez total cost, po najbardziej miarodajny All-in sustaining cost (AISC).
AISC bynajmniej nie jest idealny (gdyż nie uwzględnia kosztów odsetek od kredytów, czy też podatku dochodowego), ale można założyć, że w miarę rzetelnie przedstawia koszty produkcji.
źródło: zerohedge.com
W 2014 roku koszty całkowite wydobycia (czyli AISC powiększone o odsetki) wyniosły około 1020 USD, co przy średniej cenie złota 1200 USD, pozwoliło wypracowywać przyzwoite zyski. Co ciekawe, mniejsze firmy mają znacznie niższe koszty wydobycia, a tym samym wyższe marże. W 2015 roku sytuacja znacznie się poprawiła, wskutek spadającej ceny ropy naftowej, której koszt wydobycia stanowi blisko 40% jej ceny.
Więcej szczegółów dostarcza poniższa tabela, obejmująca 34 kompanie wchodzące
w skład ETF’u GDXJ (junior miners, czyli spółki wydobywcze o kapitalizacji nie większej niż 5 mld USD).
W tabeli znajdziecie odpowiednio:
- AISC – koszt całkowity (bez odsetek) za drugi kwartał 2015 roku,
- 2015 – koszt całkowity za cały rok 2015 (prognozy),
- Cash – poziom gotówki,
- %MC – poziom gotówki w relacji do kapitalizacji firmy,
- Qtr OCF – wartość gotówki, jaką wypracowano w drugim kwartale,
- Qtr Prd – koszt obsługi długu w drugim kwartale.
Z reguły, koszty wydobycia – w przypadku małych spółek – kształtują się na poziomie między 800-1100 USD, co zapewnia spory margines bezpieczeństwa. Co ważne, większość firm ma zapasy gotówki, odpowiadające 20-30% ich wartości rynkowej.
2. Zadłużenie sektora
Koszt obsługi długu (jak widać w tabeli powyżej) jest pomijany, zwłaszcza w relacji do przychodów, ale jest to skutek praktycznie zerowych stóp procentowych i – póki co – stabilnej sytuacji na rynku długu korporacyjnego.
Dług sektora wydobywczego przyrastał najszybciej w latach 2011-2013, co było wynikiem euforii wywołanej dekadą systematyczny wzrostów ceny złota. Lata 2014-2015 przyniosły natomiast stabilizację i marginalny wzrost długu.
Warto jednak zwrócić uwagę na fakt, iż łączny dług największych producentów złota i srebra (GDX) szacowany jest na 19 mld USD, co odpowiada 61% kapitalizacji sektora. Rekordzistami w niechlubnym wyścigu są Anglogold i Barrick, dla których dług wynosi 84% i 74% wartości firmy.
Dla porównania, w przypadku małych producentów (GDXJ) dług nie przekracza 4 mld USD, co stanowi raptem 26% kapitalizacji. Jest to o tyle ważne, gdyż większość małych firm posiada zapasy gotówki na bardzo podobnym poziomie, dzięki czemu, w razie potrzeby, zadłużenie może zostać zredukowane bez większych problemów.
3. Mocny dolar
Prawdziwym błogosławieństwem dla sektora wydobywczego okazał się mocny dolar. Na przestrzeni ostatnich dwóch lat, USD umocnił się o 20-25% – zarówno w relacji do walut Kanady, Australii, jak i RPA (w których znajduje się blisko 2/3 wszystkich kopalń).
Przy spadających kosztach wydobycia, rosnące przychody (związane ze stałą ceną złota, ale droższym dolarem) sprawiły, że bardzo poprawiły się wyniki finansowe kompanii wydobywczych.
4. Indeks producentów złota
Obecnie, po ponad 80-procentowych spadkach (licząc od szczytu z 2011 roku) indeks spółek wydobywczych jest w tym samym miejscu, w którym był w 2003 roku, kiedy to cena złota oscylowała na poziomie 300 USD/oz.
źródło: bloomberg.com
Jest to dość ciekawe, bo jeśli weźmiemy pod uwagę rzeczywistą inflację podawaną przezshadowstats.com Johna Williamsa – okazuje się, że dzisiejsza cena złota wynosząca około 1150 USD, odpowiada cenie złota sprzed jedenastu lat.
5. Duży lewar = duże ryzyko
Inwestując w spółki wydobywcze, nie możemy zapominać, że mamy do czynienia z potężnym lewarem. Załóżmy, że w hipotetycznej firmie całkowite koszty wydobycia wynoszą 1000 USD/oz, a cena złota kształtuje się na poziomie 1150 USD/oz. Wówczas na każdej uncji zarabiamy średnio 150 USD.
Jednak, jeśli cena złota wzrośnie o 10%, to zysk z każdej wydobytej uncji wzrośnie ze 150 USD do 265 USD, co oznacza wzrost o 76%. Pamiętajmy jednak, że lewar zawsze działa w dwie strony, czego skutkiem były spadki cen kompanii wydobywczych, przekraczające nierzadko 80%.
Podsumowanie
Mimo że obecnie spółki wydobywcze stanowią bardzo dużą wartość – nie jest to aktywo dla każdego. Zaledwie 10-procentowa zmiana ceny metalu, łatwo może przełożyć się na 30-40% zmianę wyceny spółek. Tego typu wahania wywołują u wielu skrajne emocje, a te są najgorszym doradcą.
Z drugiej strony, relatywnie małe zadłużenie (małe spółki) w połączeniu z rozsądnymi wycenami p/e = 14 oraz p/bv = 0,7 stanowi dobry punkt wejścia – zwłaszcza że, mimo wielu zapewnień złota po 800 USD, metal ten jakoś nie chce dalej spadać.
Nastawienie inwestorów do metali jest skrajnie negatywne, a jak wiadomo – poziom optymizmu jest wskaźnikiem kontrarnym. Im gorsze jest nastawienie inwestorów, tym bliżej dna bessy.
Popyt na metal fizyczny ze strony Chin, Indii czy Rosji – nie spada. Magazyny Comexu świecą pustkami, a czas oczekiwania na metal wydłuża się. Wskazuje to na problemy z dostawami, co docelowo może oznaczać wyższe ceny.
Musimy koniecznie zadać sobie pytanie: czy ewentualne wyższe ceny metalu (a tym samym wyższe zyski przedsiębiorstw wydobywczych) nie przełożą się przypadkiem na znaczny wzrost podatków od kopalin? ...oczywiście, w imię „sprawiedliwości społecznej”.
Trader21