Jakby lata 20. XIX wieku nie były wystarczająco dziwne, wojsko Stanów Zjednoczonych zestrzeliło ostatnio kilka UFO. Równie dziwaczny jak możliwość istnienia kosmitów jest przewidywany przez niektórych analityków inwestycyjnych ekonomiczny scenariusz „bez lądowania”. Wierzą oni, że działalność gospodarcza z łatwością pokona znaczne przeciwności i wszystko będzie się kręciło, jak do tej pory.
Ostatnie kilka lat było upokarzające dla ekonomistów Fed i specjalistów od inwestycji. Pod koniec 2021 roku nikt się nie spodziewał, że Fed w ciągu roku podniesie stopy procentowe o ponad 4%, a inflacja zbliży się do poziomów sprzed 40 lat. Z perspektywy czasu, gdybyśmy to my lub jakikolwiek ekonomista przewidzieli przyszłość, wtedy przepowiadanie recesji byłoby właściwe. Taka sytuacja jeszcze się nie wydarzyła, ale to nie znaczy, że recesja nie nastąpi. Niestety, obecna polityka pieniężna niemal gwarantuje, że cykl gospodarczy będzie przebiegał tak jak zawsze.
Podczas, gdy gospodarka może wydawać się nieprzewidywalna, to przyszłość gospodarcza już tak. Scenariusz „bez lądowania” zakłada, że cykle gospodarcze przestały istnieć. Ale cykl gospodarczy żyje i ma się dobrze. Niemniej, przewidywanie jego wzlotów i upadków przy bezprecedensowych bodźcach fiskalnych i monetarnych wciąż przepływających przez gospodarkę i rynki okazuje się niezwykle trudne.
Czym jest scenariusz „bez lądowania”?
W przeciwieństwie do miękkiego lądowania, które przyświeca Fed w jej działaniach hamujących wzrost gospodarczy, scenariusz „bez lądowania” zakłada, że gospodarka będzie nadal rosnąć na poziomie lub powyżej trendu wzrostowego. Taki optymizm zakłada, że restrykcyjna polityka pieniężna Fed nie spowoduje załamania gospodarki.
PKB, jak pokazano na poniższym wykresie, wyrażone w dolarach (pomarańczowa linia) przedstawia obraz gospodarki stale rosnącej i zasadniczo wolnej od cykli. Jednakże, patrząc na roczne stopy wzrostu (niebieska linia) i trend (niebieska linia przerywana) stwierdzamy, że cykle PKB regularnie się zmieniają, a trend wzrostowy stale spada. Prognozowanie „braku lądowania” każde domniemywać, że wierzysz, iż niebieska linia tempa wzrostu PKB spłaszczy się i pozostanie liniowa.
Do pewnego stopnia miało to miejsce po kryzysie finansowym (2010-2018), ale Fed ścięła wtedy stopy procentowe do zera i uciekła się do wielu rund łagodzenia ilościowego przy pierwszych oznakach kłopotów. Warunki monetarne w tym okresie „bez lądowania” w porównaniu z obecnym są całkowicie odmienne.
Co dokładnie napędza gospodarkę?
Tempo wzrostu trendu gospodarczego wynosi około 2%, czyli znacznie poniżej wskaźników z poprzednich dziesięcioleci. Fed przewiduje, że długoterminowa stopa wzrostu (po 2025 r.) wyniesie 1,8%.
Wzrost spada i spadał od dziesięcioleci. Dwa wiodące czynniki wspierające aktywność gospodarczą, tj. produktywność i demografia każdego roku mają coraz mniejszy wkład w rzeczoną aktywność gospodarczą.
W osobnym artykule szczegółowo omówiliśmy znaczenie wzrostu produktywności oraz to w jaki sposób agresywna polityka pieniężna Fed w minionych latach stłumiła wzrost produktywności.
Nic dziwnego, że wzrost PKB podążał spadkową ścieżką wzrostu wydajności. Jak przedstawiamy poniżej, jest to możliwe, iż PKB mógłby być znacznie wyższy, gdyby utrzymały się tendencje produktywności sprzed 1970 roku.
Poniższy wykres - również z artykułu - pokazuje w jaki sposób zmienił się trend wzrostu produktywności około 50 lat temu.
Oprócz spadającego wzrostu wydajności, problematyczne są trendy demograficzne w Stanach Zjednoczonych i innych krajach rozwiniętych. Wzrost liczby ludności wśród wiodących światowych gospodarek rośnie powoli, a w niektórych przypadkach zaczyna spadać. Proszę rozważyć następujące wskaźniki wzrostu populacji dla pięciu największych gospodarek:
- USA +0,1%
- Chiny +0,1%
- Japonia -0,5%
- Indie +0,8%
- Niemcy 0,0%
Równie niepokojący jest wzrost liczby osób starszych, jako odsetka całej populacji. Na przykład, poniższy wykres z Organizacji Narodów Zjednoczonych pokazuje dramatyczną zmianę w populacji Chin między 2015 r. a prognozami na 2040 r.
Podobne, choć mniej dotkliwe zmiany spodziewane są w Stanach Zjednoczonych. Spadający wzrost liczby ludności i rosnąca zależność finansowa pokolenia wyżu demograficznego zmniejszą PKB.
Pomijając zmiany trendów w produktywności lub danych demograficznych powinniśmy spodziewać się dalszego spadku wzrostu PKB.
Źródełko Fed przeciwdziała problemom związanym z produktywnością i demografią
Fed stosuje politykę pieniężną, aby pobudzić gospodarkę i przeciwdziałać wyżej wymienionym pogarszającym się elementom budulcowym gospodarki. Niższe stopy procentowe i towarzysząca im napędzana długiem konsumpcja spowodowały wzrost gospodarki powyżej naturalnego tempa wzrostu. Jednak w ślad za tą strategią leży wysoce lewarowana gospodarka, która jest wyjątkowo wrażliwa na wyższe stopy procentowe.
Poniższa tabela pokazuje, że zadłużenie, jako procent PKB wzrosło w tym stuleciu z 210% do 275%. W ciągu ostatnich 22 lat PKB wzrósł o 16 bilionów dolarów, a dług wzrósł o 52 biliony dolarów. Jak długo taki stan rzeczy ma szansę się utrzymać?
Im mocniej lewarowana jest gospodarka, tym bardziej staje się wrażliwa na zmiany stóp procentowych. Obniżenie stóp procentowych ułatwia obsługę zadłużenia i spłatę kapitału. Jednakże, wyższe stopy procentowe powodują, że obsługa i spłata są bardziej kosztowne.
Wyższe stopy procentowe możemy traktować, jako podatek od gospodarki. Źródełko Fed z minionych lat i niskie stopy procentowe są zastępowane najwyższymi stopami procentowymi od piętnastu lat.
Wysokie stopy procentowe hamują tworzenie nowego długu. Co ważniejsze, zaciągnięcie pożyczki na spłatę starego długu wprowadza kredytobiorcę w szok finansowy i podatek od gospodarki.
Aktualny scenariusz
Jeśli oczekiwana stopa wzrostu wynosi poniżej 2%, a wyższe stopy procentowe nakładają i będą obciążać gospodarkę dużymi podatkami, to dlaczego gospodarka jest rozgrzana? Odpowiedź prawdopodobnie leży w bodźcu związanym z pandemią i psychologii konsumentów. Zarówno bodźce, jak i nieregularne zachowania konsumentów wspierają dodatkowy wzrost.
Podczas, gdy zwolennicy scenariusza „bez lądowania” lubią myśleć, że stosunkowo wysoki wzrost gospodarczy jest trwały, mamy dla nich pewne wieści. Środki wspierające tak silny wzrost gospodarczy raczej się nie utrzymają.
Niebieska linia poniżej pokazuje, że oszczędności osobiste spadły do najniższego poziomu od 12 lat. Wzrost zadłużenia z tytułu kart kredytowych osiągnął najwyższy poziom od ponad 25 lat. O ile płace nie wzrosną, wielu konsumentów ograniczy wydatki w miarę wyczerpywania się oszczędności i wyczerpania limitów kart kredytowych. Ponadto, wyższe oprocentowanie kart kredytowych zmniejszy ich zdolność do wydawania pieniędzy.
Przypominamy, że konsumpcja osobista stanowi blisko 70% aktywności gospodarczej.
Czy tym razem jest inaczej?
Scenariusz „bez lądowania” zakłada, że tym razem jest inaczej. Dlatego domyślnie twierdzą oni, że poniższe wykresy i wypunktowania są nieistotne.
- Recesja występowała za każdym razem, gdy krzywa rentowności obligacji 10-letnich i 3-miesięcznych ulegała odwróceniu i z powrotem.
- Podwyżki stóp Fed poprzedzały każdą z ostatnich dziesięciu recesji.
- Z wyjątkiem pojedynczego przypadku w 1965 r., za każdym razem, gdy ecl-173wskaźnik ISM dla przemysłu spadał poniżej 45 następowała recesja.
- Recesja następowała za każdym razem, gdy Philadelphia Fed Index znajdował się na obecnym poziomie.
- Odczyt ponad 50% wskaźnika prawdopodobieństwa recesji Deutsche Bank poprzedzał każdą recesję.
- Obecny poziom 85-czynnikowego Chicago Fed National Activity Index (CFNAI) oraz wiodących wskaźników OECD jest współmierny do poprzednich recesji.
Podsumowanie
Może na pokładzie UFO znajdują się bogaci kosmici, którzy chcą kupić dużo rzeczy i pobudzić naszą gospodarkę. Najprawdopodobniej ci, którzy przewidują „brak lądowania” są przepełnieni fałszywym optymizmem, ponieważ gospodarka do tej pory okazała się odporna.
Czas nie działa na korzyść scenariusza „bez lądowania”. Z każdym dniem skutki wczorajszych podwyżek stóp procentowych będą coraz bardziej odbijać się na gospodarce. Jak pisaliśmy poprzednio, zrozumienie postępu pogorszenia aktywności gospodarczej i odstępu czasowego między zmianami polityki pieniężnej a pełnymi konsekwencjami, pomaga nam docenić, że scenariusz „bez lądowania” to mrzonka.
Mamy nadzieję na „miękkie lądowanie”, ale obawiamy się bardziej typowego „twardego lądowania”. Ostrzegamy tych, którzy uważają, że stopy procentowe nie mają wpływu na gospodarkę. Niebezpiecznie jest wierzyć, że tym razem będzie inaczej!