Pod koniec ubiegłego roku zbyt pochopnie zaakceptowano narrację „zsynchronizowanego globalnego wzrostu” i nikt nie ośmielił się kwestionować siły amerykańskiej gospodarki. W środowisku finansów przeważał optymizm. Z początkiem II kwartału 2018 r. szybko stracono nadzieję na zsynchronizowany wzrost, ponieważ globalna gospodarka traci impet (odczyt światowego PMI osiągnął najniższy poziom od 16 miesięcy), a w Stanach Zjednoczonych widać już pierwsze sygnały ostrzegające przed nadchodzącym spowolnieniem.
Objaśnienie: Do wyliczenia impulsu kredytowego wykorzystujemy odchylenie liczby kredytów w niefinansowym sektorze prywatnym (przedsiębiorstwa niefinansowe, gospodarstwa domowe i instytucje niekomercyjne działające na rzecz gospodarstw domowych - INKgd) w ujęciu kwartalnym, a następnie wyliczamy pochodną drugiego rzędu, wyrażoną ostatecznie jako procent PKB. Światowy impuls kredytowy Saxo Banku wyliczany jest w oparciu o 18 krajów odpowiadających za 69,4% globalnego PKB (wartość skorygowana o parytet siły nabywczej). Wskaźnik ten jest aktualizowany co kwartał, aby uniknąć zbyt wielu korekt. Wskaźnik jest ważony PKB i skonstruowany jest z wykorzystaniem PKB w cenach bieżących, określonego w WEO MFW, w celu uzyskania dostępu do prognoz, dlatego też wszystkie dane wyrażone są w USD.
Od połowy 2017 r. nasz ulubiony wskaźnik wyprzedzający – impuls kredytowy (określający napływ nowych kredytów z sektora prywatnego jako procent PKB) wkroczył w strefę ryzyka. Impuls kredytowy (ogółem i w głównych krajach) spada w związku z działaniami Chin i Stanów Zjednoczonych, których waga stanowi około ⅓ naszego globalnego wskaźnika. Nasze najbardziej aktualne dane wskazują, że impuls kredytowy w Stanach Zjednoczonych w IV kwartale 2017 r. wynosił zaledwie 0,4% PKB (po wejściu w fazę spadku w III kwartale), a impuls kredytowy w Chinach odnotowywał gwałtowny trend spadkowy od końca 2016 r., w III kwartale 2017 r. osiągając wartość -2,1% PKB.
W oparciu o aktualne dane krajowe dotyczące kredytów w sektorze niefinansowym, takich jak kredyty komercyjne i przemysłowe w Stanach Zjednoczonych, mamy pełne podstawy, by wierzyć, że zarówno w przypadku Chin, jak i Stanów Zjednoczonych impet pozostanie niewielki ze względu na delewarowanie i normalizację polityki pieniężnej.
W gospodarce o wysokim poziomie lewarowania, takiej jak Stany Zjednoczone, kredyt to główny wyznacznik wzrostu. Niższy poziom kredytów przełoży się na niższy popyt i mniejsze inwestycje prywatne w nadchodzących kwartałach. Istnieje silna korelacja (0,70, gdzie 1 stanowi wartość maksymalną) pomiędzy amerykańskim impulsem kredytowym a inwestycjami stałymi w sektorze prywatnym oraz istotna korelacja (0,60) pomiędzy impulsem kredytowym a ostatecznym popytem krajowym. Jak dotąd nie widać oznak, by obniżka podatków przez Trumpa mogła zminimalizować negatywny wpływ spadku impulsu kredytowego poprzez rozszerzenie planów wydatków inwestycyjnych w sektorze przedsiębiorstw. W ostatnim badaniu NFIB odsetek respondentów planujących podwyższenie wydatków kapitałowych spadł wręcz do 26%, co wydaje się wskazywać, że poza samymi podatkami przedsiębiorcy biorą pod uwagę również inne czynniki.
Widmo recesji
Głównym ryzykiem dla inwestorów jest coraz większa rozbieżność pomiędzy optymistycznymi nastrojami na rynku, według którego ryzyko recesji jest mniejsze niż 10%, a tym, co wskaźniki recesji mówią o gospodarce. Wskaźniki te sugerują, że Stany Zjednoczone znajdują się w końcówce cyklu koniunkturalnego - co nie jest wielkim zaskoczeniem - oraz że już wkrótce nastąpi recesja, a polityka gospodarcza Trumpa nie wydaje się w stanie temu zapobiec.
Wskaźnikiem, który przyciąga największą uwagę, jest stale spłaszczająca się krzywa dochodowości (obecnie na poziomie 46 punktów bazowych). Inwersja krzywej dochodowości wraz z ujemnym impulsem kredytowym poprzedzała ostatnich pięć recesji.
W ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat innym miarodajnym wskaźnikiem był spadek kredytów i pożyczek komercyjnych i przemysłowych, który poprzedzał ostatnie trzy recesje. W ciągu 2017 r. kredyty i pożyczki komercyjne i przemysłowe spadały, by w IV kwartale osiągnąć minimum na poziomie 1,2% (rok do roku).
Sygnały ostrzegawcze wykazują nawet wskaźniki niekonwencjonalne. Sprzedaż w zakładach produkcji papieru i kartonu, odzwierciedlająca zmiany w sprzedaży, a tym samym sygnalizująca przyszłe zmiany w produkcji, spada od początku tego roku. Mimo iż wskaźnik ten jest naturalnie mniej wiarygodny niż kiedyś ze względu na cyfryzację gospodarki, nadal istnieje oczywista korelacja z cyklem koniunkturalnym.
Pamiętacie „silnego konsumenta”?
Wielu komentatorów jest coraz bardziej świadomych tych niepokojących sygnałów, jednak często starają się oni zminimalizować ich oddziaływanie, powołując się na „silnego amerykańskiego konsumenta” oraz na fakt, iż zaufanie konsumentów jest na najwyższym poziomie od końca 2000 r.
Nawet jeżeli zgodzimy się, że historia nie zawsze się powtarza, warto zauważyć, że w ujęciu historycznym taki poziom zaufania konsumentów poprzedzał zwykle recesję i „straconą dekadę”. Czy to nie zbyt duży zbieg okoliczności?
Zaufanie amerykańskich konsumentów ponownie osiągnęło wysoki poziom, jednak sytuacja finansowa gospodarstw domowych pozostaje niekorzystna. Dług gospodarstw domowych osiągnął rekordową wysokość 13 bilionów USD, a gospodarstwa najbardziej wrażliwe zaczynają mieć poważne problemy ze względu na wyższe stopy procentowe i ostrzejsze warunki udzielania kredytów. W ostatnich miesiącach znacznie wzrosły zaległości w spłacie kredytów, w szczególności w zakresie kredytów samochodowych typu subprime, gdzie istotne zaległości osiągnęły proporcje z czasów bankructwa Lehman Brothers, podobnie jak w przypadku kart kredytowych.
Stopa zaległości z tytułu kart kredytowych w małych bankach gwałtownie wzrosła w ciągu niecałych dwóch lat, w IV kwartale 2017 r. powracając do szczytowej wartości z okresu światowego kryzysu finansowego, tj. do 5,55%. Mimo iż udział małych banków w zaległościach z tytułu kart kredytowych ogółem po 2008 r. znacznie spadł, zmiana wartości tego wskaźnika to zły znak, który wiele nam mówi na temat sytuacji finansowej najbardziej wrażliwych amerykańskich gospodarstw domowych.
Stany Zjednoczone to kraj o niewielkich oszczędnościach. Jednak po kryzysie finansowym stopa oszczędności osobistych na pewien czas wzrosła, osiągając najwyższy poziom od 1984 r., tj. 11%, a następnie równie szybko spadając do poziomu 3,4%.
Spadek ten można tłumaczyć czynnikami o charakterze strukturalnym – amerykański konsument ma niewielkie oszczędności – ale także czynnikami o charakterze cyklicznym, ponieważ niskie stopy procentowe nie zachęcają do oszczędzania, w szczególności w formie aktywów niskiego ryzyka. Jak wiemy, oszczędzanie związane jest z przygotowaniem na nieprzewidziane sytuacje, a – bazując na zmianie wiodących wskaźników w Stanach Zjednoczonych – wszystko wskazuje na to, że najgorsze jest dopiero przed amerykańską gospodarką.
Sytuacja nie jest jednak tak ponura, jak się wydaje. Amerykańskie gospodarstwa domowe nie są aż tak nieprzygotowane do tej sytuacji, jak w latach 2007-2008. W IV kwartale 2017 r. zadłużenie gospodarstw domowych i zobowiązania finansowe jako odsetek dochodu rozporządzalnego pozostawały znacznie poniżej poziomów sprzed kryzysu, tj. odpowiednio 10,2% i 15,8%, co sugeruje, że skutki kolejnej recesji dla gospodarstw domowych mogą okazać się znacznie mniej dotkliwe niż w 2008 r. Zasadnicza niepewność dotyczy zmian stóp procentowych: jeżeli w dalszym ciągu będą rosnąć, to samo dotyczyć będzie spłaty zadłużenia.