W latach 1990-2010 japoński rynek akcji spadł o 75%, podczas gdy reszta świata (MSCI World) odnotowała wzrost. Nie można wykluczyć, że scenariusz „japoński” może kiedyś zrealizować się w Polsce (na marginesie, mamy podobną demografię). Odpowiedzią na ryzyko pojedynczego rynku jest dywersyfikacja geograficzna. Jednak wychodząc z inwestycjami poza Polskę, pojawia się ryzyko walutowe. Można się od niego uniezależnić stosując hedging walutowy, jednak wiąże się on z kosztami. Wśród funduszy występują takie, które go stosują oraz takie, które tego nie robią. Kiedy opłaca się stosować hedging walutowy? Zapraszam na wywiad z Radosławem Gałeckim, zarządzającym funduszami dłużnymi w Aviva Investors Poland TFI.
Na czym polega hedging?
W finansach hedging polega na zabezpieczaniu ryzyka negatywnej zmiany wyceny aktywów, na które mamy ekspozycję. W uproszczeniu jest to mechanizm podobny do ubezpieczenia, które ma nas uchronić przed stratą w przypadku negatywnego zdarzenia. Zabezpieczać możemy ryzyko różnych inwestycji – akcji, obligacji, stóp procentowych, walut itp. Zabezpieczenie zazwyczaj odbywa się poprzez zajęcie pozycji przeciwstawnej, a więc z odwrotnym profilem wypłaty, do pozycji zabezpieczanej. Najczęściej w tym celu używa się instrumentów pochodnych, mogą to być między innymi: opcje, forwardy, kontrakty futures, swapy itp. Wachlarz pozycji, które możemy zabezpieczyć, oraz instrumentów temu służących jest bardzo szeroki.
Jakie są rodzaje hedgingu?
Mamy wiele różnych podziałów w zależności od tego, co zabezpieczamy, na jak długo, w jaki sposób itp. Pojawić się mogą takie pojęcia jak hedging całkowity/częściowy (dąży do zabezpieczenia całej lub tylko części pozycji), stały/dynamiczny (zawieramy transakcję raz lub modyfikujemy ją w zależności od zmian wartości pozycji zabezpieczanej), pośredni/bezpośredni (jeśli z jakichś powodów nie są dostępne instrumenty pochodne na dane aktywo, szukamy innego, skorelowanego z nim i poprzez ten instrument zabezpieczmy naszą pozycję), naturalny (ekspozycja po stronie pasywnej i aktywnej na to samo ryzyko, tylko z przeciwnym znakiem).
Które instrumenty stosowane są przez fundusze?
W przypadku ryzyka walutowego krajowe fundusze inwestycyjne do zabezpieczania najczęściej używają kontraktów fx swap oraz fx forward. Zdarzają się również transakcje zabezpieczające jednocześnie przed ryzykiem walutowym i zmianą stóp procentowych, np. cross currency interest rate swaps, jednak są one używane rzadziej.
Jaka jest skuteczność hedgingu? Czy stosowane instrumenty w 100% zabezpieczają aktywa funduszy przed zmianami?
Trudno jest idealnie zabezpieczyć pozycję walutową, gdyż codziennie ulega ona wahaniom (zmieniają się ceny akcji i obligacji). Mimo tego skuteczność hedgingu może być bardzo wysoka i oscylować w okolicach 100%. Należy kontrolować ekspozycję walutową i w przypadku istotnych odchyleń cen dokonywać odpowiedniej korektyw w pozycji zabezpieczającej.
Ile kosztuje hedging walutowy?
Koszty hedgingu walutowego zależą od kilku czynników. Pierwszym z nich jest rodzaj użytego instrumentu. W przypadku tych najpopularniejszych wśród krajowych funduszy, a więc swap oraz forward, otwarcie pozycji zabezpieczającej nie wiąże się z bezpośrednim poniesieniem kosztów (pomijam bid/ask spread), rozłożony jest on natomiast w czasie i zależy od różnicy w oprocentowaniu walut dla których otwieramy transakcję. Dodatkowo tego typu zabezpieczenie (swap, forward) wiąże się z utratą potencjalnych zysków wynikających z pozytywnego dla nas ruchu kursu walutowego.
Czy opłacalność hedgingu zależy od kierunku geograficznego, w którym inwestujemy? Gdyby polski inwestor 20 lat temu ulokował pieniądze np. w ukraińskich akcjach, brak hedgingu miałby opłakane skutki.
Tak jak wcześniej wspomniałem, w przypadku zabezpieczenia pozycji walutowej za pomocą swapów koszt takiej operacji zależy od różnicy w oprocentowaniu walut, których dotyczy transakcja. Patrząc z punktu widzenia polskiego inwestora i chęci zabezpieczenia pozycji walutowej względem złotego w przypadku walut i krajów, gdzie są niższe stopy procentowe (np.: EUR, CHF), będziemy dodatkowo zyskiwali na pozycji zabezpieczanej (około 2% w skali roku). Sytuacja zmienia się natomiast w przypadków krajów z wyższymi stopami procentowymi (np.: USD, TRY) – tu za zabezpieczanie będziemy musieli zapłacić tym więcej, im wyższa różnica w stopach procentowych.
Jakie znaczenie ma siła gospodarki?
Zazwyczaj jest tak, że im mniej stabilna lub w gorszej kondycji gospodarka, tym waluta danego kraju jest pod większą presją. Jednak w takiej sytuacji stopy procentowe w danej gospodarce też będą wyższe, co będzie wiązało się z dużym kosztem zabezpieczenia. Dobrym przykładem jest tu właśnie Ukraina, gdzie obecnie koszt zabezpieczenia kursu hrywny względem złotego na rok będzie wynosił około 16%. Jeszcze więcej będzie kosztowało zabezpieczenie liry tureckiej – około 18%. Historycznie te wartości były niższe, jednak jak widać zabezpieczanie kursu walutowego nie zawsze jest oczywistym i najlepszym rozwiązaniem.
Skoro wyższe stopy procentowe przeważnie spotkamy w gospodarkach mniej stabilnych, to czy można powiedzieć, że im wyższa różnica w poziomie stóp procentowych (wyższe koszty hedgingu), tym bardziej ryzykowna jest inwestycja?
Niestety nie zawsze jest to takie proste. Weźmy przykład USA, gdzie obecnie stopy procentowe są wyższe niż w Polsce lub na Węgrzech. Wpływa na to ma wiele czynników nie tylko fundamentalnych, ale również technicznych. Chociaż rzeczywiście często jest tak, że wysokie stopy procentowe towarzyszą podwyższonemu ryzyku inwestycji. Z drugiej strony potencjalna stopa zwrotu również jest wyższa. W przypadku tego typu inwestycji ryzyko walutowe pozostaje przeważnie niezabezpieczone, a gdy realizuje się pozytywny scenariusz, inwestorzy zyskują zarówno na spadku stóp procentowych, jak i aprecjacji waluty. Z kolei inwestycje w krajach z niższymi stopami procentowymi są stabilniejsze, jednak oczekiwane zyski również mniejsze, nawet uwzględniając dodatkowy zysk z hedga walutowego.
Historycznie zmiany kursu np. USD/PLN powiększały lub pomniejszały wyniki inwestycyjne. Czy im dłuższy termin, tym mniejsze znaczenie zmian kursowych? Takie wrażenie można odnieść patrząc na kurs USD/PLN w okresie ostatnich 20 lat.
Nie ma tutaj reguły, wystarczy spojrzeć na poprzedni przykład z hrywną lub też na wykres liry tureckiej i od razu zobaczymy, że w długim terminie może to również wyglądać zupełnie inaczej. Nawet przypadku USD widzimy na wykresie, jak duże znaczenie może mieć moment wejścia w inwestycję w przypadku braku hedga. Każdy kraj jest specyficzny, a sytuacja w nim może ulec zmianie nawet w krótkim czasie. Podeście do ryzyka walutowego to istotna część całej strategii inwestycyjnej. To, czy będziemy chcieli mieć dodatkową ekspozycję na tego rodzaju ryzyko, zależy od wielu czynników, często również specyficznych dla danego inwestora. Dlatego daleki byłbym tutaj od uogólniania. Ważne jest natomiast, abyśmy inwestując zdawali sobie sprawę z tego, na jakie ryzyka się wystawiamy, co nie zawsze jest takie oczywiste.
Czy opłacalność hedgingu walutowego zależy od klasy aktywów, w które inwestuje fundusz? Czy w przypadku funduszy papierów dłużnych hedging walutowy jest mniej opłacalny, niż w przypadku akcji – ze względu na większy koszt hedgingu w stosunku do oczekiwanej stopy zwrotu?
Co do zasady koszt lub też dodatkowy zysk wynikający z zabezpieczania pozycji walutowej będzie taki sam niezależnie od tego, czy zabezpieczamy ryzyko walutowe obligacji czy akcji (oczywiście dotyczy to tej samej waluty). Jednak rzeczywiście często jest tak, że w przypadku akcji koszt hedgingu w stosunku do oczekiwanej stopy zwrotu nie będzie aż tak istotny, jak ma to miejsce w przypadku obligacji. Zdarzają się sytuacje, że obligacje polskich emitentów denominowane w walutach obcych po zabezpieczeniu walutowym są atrakcyjniej oprocentowane, niż te denominowane w złotym. Istotny wpływ na to ma między innymi koszt hedgingu i od tego też może zależeć opłacalność inwestycji. W przypadku obligacji istotne jest również to, że inwestorzy często oczekują bezpieczeństwa i stabilności od tej klasy aktywów – w takim przypadku brak zabezpieczenia walutowego istotnie podnosiłby ryzyko i zmienność inwestycji.
W części waszych funduszy zdarzają się inwestycje w walutach obcych. Czy Wasze fundusze korzystają z hedgingu walutowego?
Rzeczywiście inwestujemy w instrumenty denominowane w walutach obcych i oczywiście korzystamy z hedgingu walutowego. Do zabezpieczania używamy kontraktów fx forward, głównie w cyklu miesięcznym, chociaż zdarzają się również kontrakty na dłuższe okresy, na przykład roku. W przypadku obligacji co do zasady dążymy do całkowitego zabezpieczenia ekspozycji walutowej. Na części akcyjnej zabezpieczamy 75% ekspozycji na ryzyko walutowe krajów rozwiniętych. Raz w miesiącu pozycje są przeliczane i otwierane nowe kontrakty. Dodatkowo codziennie dział ryzyka monitoruje poziomy zabezpieczenia i jeśli przekroczone są ustalone limity, pozycja jest niezwłocznie dostosowywana.
Czy selekcjonując obligacje emitowane w innych walutach, preferujecie obligacje emitentów, którzy funkcjonują w środowisku niższych stóp procentowych, niż w Polsce? A może na odwrót?
Nie ma tu reguły, atrakcyjne inwestycje można znaleźć wszędzie, chociaż czasem trzeba poczekać na odpowiedni moment. Są inwestycje, w przypadku których płacimy za zabezpieczenie ryzyka walutowego (jednak przeważnie nie więcej niż 1,5% w skali roku), ale za to oczekujemy wzrostu cen obligacji. Zdarzają się również zakupy obligacji z ujemną rentownością, które po zabezpieczeniu walutowym stają się atrakcyjną inwestycją.
W przypadku akcji zabezpieczacie 75% ekspozycji, a w przypadku obligacje – całą? Z czego wynika ta różnica?
Wynika to z kilku powodów, głównym z nich jest to o czym wspomniałem wcześniej, a więc w przypadku funduszu dłużnych ryzyko walutowe istotnie podnosiłoby zmienność całej inwestycji. W akcjach pozostawienie niedużej części ryzyka walutowego nie będzie miało aż tak dużego znaczenia w ogólnym rozrachunku, zwłaszcza jeśli dodatkowo weźmiemy pod uwagę to, że przeciętnie w przypadku funduszy akcyjnych mniejsza część aktywów inwestowana jest w walutach obcych, niż ma to miejsce w przypadku funduszy dłużnych.