Rynki zagraniczne są coraz łatwiej dostępne dla polskich inwestorów. Coraz więcej domów maklerskich oferuje możliwość inwestowania w instrumenty zagraniczne. Rośnie też liczba TFI, w których ofercie znajdziemy fundusze inwestujące za granicą. Czy inwestowanie na rynkach zagranicznych to lepszy pomysł, niż trzymanie się Polski? W jakiej formie najlepiej inwestować? Czy zawsze warto ograniczać ryzyko kursowe? Moim dzisiejszym rozmówcą jest Karol Ciuk, CFA, CAIA, Zarządzający Portfelem w Pekao TFI.
Strategia „kup i trzymaj” w oparciu o pojedynczą akcję może okazać się tragiczna. Inwestowanie w cały indeks jest dużo bezpieczniejsze, ale pojedynczy rynek może zachowywać się gorzej, niż świat (jak Japonia w latach 1990-2010). Czy globalny portfel inwestycyjny, zapewniający dywersyfikację geograficzną, to najlepsze rozwiązanie dla strategii „kup i trzymaj”?
Każdy inwestor, który inwestuje samodzielnie lub powierza swoje środki w zarządzanie profesjonalistom, zawsze powinien w mniejszym lub większym stopniu obserwować to, co się dzieje na rynku i odpowiednio reagować. Pamiętajmy, że inwestowanie w ryzykowne klasy aktywów, niezależnie od tego, czy robimy to sami, czy za pośrednictwem wyspecjalizowanych podmiotów zarządzających naszymi oszczędnościami np. portfeli inwestycyjnych czy funduszy inwestycyjnych, wiąże się z możliwym ryzykiem straty. Potencjalny zysk nierozerwalnie związany jest z możliwością poniesienia straty. Nie było i nie ma darmowych lunchów na rynku – niezależnie czy mówimy o akcjach, obligacjach korporacyjnych, czy nawet o obligacjach rządowych, co potwierdzają wydarzenia z Wenezueli, Argentyny, czy Grecji.
Z drugiej jednak strony, jeżeli mamy zaczynać swoją przygodę z rynkiem kapitałowym, a szczególnie z rynkiem giełdowym i akcjami, rozwiązania globalne z mocno zdywersyfikowanymi portfelami inwestycji wydają się być najlepszym rozwiązaniem. Zmniejszają ryzyko nietrafionych inwestycji, przede wszystkim pod kątem nieodpowiedniego – z punktu widzenia czasu, czy sytuacji rynkowej – doboru konkretnych akcji, sektorów, czy też krajów do portfela inwestycyjnego. Nie zmienia to jednak w żaden sposób faktu, że posiadanie komponentu akcyjnego w portfelu inwestycyjnym zawsze wystawia inwestora na jakieś ryzyko.
W przypadku rozwiązań globalnych inwestor ma dzisiaj do dyspozycji fundusze z różnym, z góry określonym udziałem części akcyjnej w portfelu funduszu, co oznacza, że może dopasować swój wybór zarówno pod kątem akceptowanego poziomu ryzyka, jak również panującej sytuacji rynkowej.
W teorii rynki wschodzące powinny rosnąć szybciej, niż rozwinięte. Jednak najbardziej rentowne branże znajdziemy w gospodarkach rozwiniętych. W S&P500 dominującymi branżami są IT, finanse, ochrona zdrowia, a w WIG w czołówce – poza bankami – mamy m.in. energię i surowce, które raczej nie są przyszłościowe. Ostatnie słabe lata na polskiej giełdzie nie potwierdzają, że inwestowanie na rynkach wschodzących bardziej się opłaca. Czy rynki rozwinięte mają większy potencjał, niż wschodzące?
Faktycznie, w przypadku polskiego rynku akcji czynniki specyficzne (np. likwidacja OFE, podatek bankowy) i niesprzyjająca kompozycja sektorowa wpłynęły na słabsze zachowanie się polskiego rynku akcji względem innych rynków wschodzących w ostatnich latach. W obecnych uwarunkowaniach rynkowych struktura polskiego rynku akcji pozostaje mniej zachęcająca w oczach inwestorów zagranicznych – dominują spółki finansowe i spółki kontrolowane przez Skarb Państwa, a mniejszy jest udział spółek działających w dynamicznie rosnących sektorach i jednocześnie aktywnych, nie tylko na rynku wewnętrznym, ale także globalnie. Lepsze w ostatnich latach zachowanie np. indeksu S&P 500 reprezentującego rynki rozwinięte, względem rynków wschodzących nie oznacza jednak, że taka sytuacja będzie miała miejsce już zawsze. Rzeczywiście indeks S&P 500 sektorowo wygląda na chwilę obecną ciekawiej – dominują właśnie wspomniane w pytaniu spółki technologiczne, ale również rynki wschodzące, jako całość, też pod tym względem prezentują się całkiem nieźle. Obecnie technologia w indeksie MSCI Emerging Markets stanowi blisko 30%, a dziesięć lat temu ta wartość była w okolicach zaledwie 10%. Jednocześnie udział sektorów surowcowych spadł w przeciągu minionych dziesięciu lat z poziomu około 37% do poziomu 15%. Sektorowo indeks MSCI EM zaczyna być coraz bardziej podobny do indeksów rynków rozwiniętych. I dobrze odzwierciedla to, jak zmieniła się cała gospodarka światowa w przeciągu ostatnich 10 lat. Można powiedzieć, że na całym świecie, niezależnie czy są to rynki rozwinięte, czy rozwijające się, dominują lub zaczynają dominować spółki technologiczne z dużą ekspozycją na konsumenta, który systematycznie się bogaci.
Czy, dzięki tym zmianom jakościowym, rynki wschodzące są obecnie bardziej obiecujące, niż rozwinięte?
W zakresie perspektyw wzrostu nic się nie zmieniło – patrząc na potencjalny wzrost gospodarczy rynków wschodzących wciąż powinny one rosnąć szybciej od rynków rozwiniętych. Dodatkowo wyceny na tych rynkach są niższe, więc potencjał do wzrostu jest wyższy. Głównym problemem pozostaje to, że mamy do czynienia z szeroką grupą krajów o różnych ryzykach, częstą kontrolą gospodarek lub firm przez państwo i słabszym nadzorem właścicielskim (corporate governance), co implikuje niższe wyceny – szczególnie w tym zakresie przepaść jakościowa dzieląca spółki z rynków wschodzących ze spółkami np. z indeksu S&P500 jest faktycznie znacząca.
PEKAO TFI wchodzi we współpracę z kilkudziesięcioma zagranicznymi towarzystwami funduszy. W ofercie zapewne pojawią fundusze o konstrukcji FOF (fund of funds). W jakich przypadkach wolicie inwestować bezpośrednio, a w jakich pośrednio? Czy, z punktu widzenia klienta, lepszy jest fundusz inwestujący w akcje bezpośrednio czy pośrednio (fundusz funduszy).
Konstrukcja funduszy funduszy jest nam bardzo dobrze znana od wielu lat. Wynika to z naszej dotychczasowej historii funkcjonowania na rynku i historycznych powiązań kapitałowych z grupą Pioneer – globalnym podmiotem inwestującym na wielu rynkach międzynarodowych. Część naszych funduszy oparta była (i nadal jest) o konstrukcję FoF, pozwalająca naszym uczestnikom na inwestowanie na wielu rynkach na świecie, kiedyś wręcz niedostępnych dla przeciętnego Kowalskiego. Dziś, po dokonanych zmianach właścicielskich (jesteśmy w całości podmiotem grupy Banku Pekao SA) uzyskaliśmy jeszcze szerszy niż dotychczas zakres możliwości inwestowania na rynkach międzynarodowych. Możemy współpracować w zakresie zarządzania środkami naszych klientów z wieloma najlepszymi na świecie asset managerami – i to właśnie czynimy. Wśród nich można znaleźć takie tuzy świata finansów jak: PIMCO, JP Morgan, Blackrock, Invesco, Morgan Stanley (NYSE:MS) Investment Management, Nordea, Schroder, Parvest czy Amundi Asset Management oraz po stronie ETF: Xtrackers, Lyxor Asset Management, ComStage, czy UBS Asset Management. Zarządzaniem funduszami linii globalnej (konstrukcja FoF) zajmuję się w Pekao TFI w specjalnie do tego celu utworzonym zespole multi-asset, który zajmuje się zarówno analizą i selekcją konkretnych funduszy ww. asset managerów, jaki i alokacją w poszczególne klasy aktywów.
Jak wyglądają koszty w przypadku konstrukcji FoF?
Jeśli chodzi o koszty, to konstrukcja FoF może powodować, że produkt może być dla klienta nieznacznie droższy. Jest to jednak koszt ponoszony w celu świadczenia jak najlepszych usług zarządzania, których celem jest wypracowanie dla klientów dodatnich stóp zwrotu. Nie mając wystarczających kompetencji czy zaplecza analitycznego w jakimś obszarze np. akcji rynków wschodzących na dalekim wschodzie, jako zarządzający z Polski możemy za relatywnie niewielką opłatą powierzyć środki zagranicznemu zarządzającemu, który ten rynek bardzo dobrze zna i udowodnił, że potrafi wyselekcjonować najlepsze spółki do portfela. Z kolei, zarządzając takimi portfelami w Pekao TFI, dzięki konstrukcji FoF możemy te inwestycje (fundusze) szybko upłynnić i w przypadku niezadowalających wyników zmienić asset managera na innego. Dzięki temu możemy korzystać z kompetencji najlepszych asset managerów na całym świecie. Dodatkowym pozytywem, o którym często się zapomina, pozostaje również kwestia pozbycia się przez inwestora problemu rozliczeń podatkowych związanych zarówno z zyskiem kapitałowym, jak i kwestii różnic kursowych, na rzecz TFI.
Swoje portfele zamierzacie opierać zarówno o fundusze aktywnie zarządzane, jak i fundusze ETF. Powiedział Pan, że ETF’y sprawdzą się na dużych rynkach akcyjnych, natomiast w przypadku mniej płynnych oraz dłużnych – fundusze aktywnie zarządzane. Z czego to wynika?
Statystyki agencji Morningstar wyraźnie wskazują, że na największych rynkach akcji tylko około 20% funduszy akcji było w stanie pokonać indeksy, z którymi się porównują, natomiast w przypadku funduszy obligacji blisko ¾ funduszy potrafiło tego dokonać. Wyjątkiem, w przypadku funduszy akcyjnych, pozostawały fundusze inwestujące na rynkach wschodzących, gdzie, ze względu na mniejszą płynność i mniejszą efektywność rynku, zarządzający mógł zarobić więcej. Taka sytuacja wynika przede wszystkim z konstrukcji indeksów akcji i obligacji, które są znacząco inne. Co za tym idzie, istnieją sytuacje, kiedy ETF-om łatwiej jest konkurować z funduszami aktywnymi i takie gdzie jest zupełnie odwrotnie.
Dlaczego efektywność funduszy obligacyjnych jest tak różna od akcyjnych?
Przede wszystkim warto zwrócić uwagę na fakt, że zmiany w indeksach akcyjnych mają inny charakter, niż w przypadku rynku obligacji. Akcje nie mają z założenia zdefiniowanego czasu trwania (brak zapadalności). Ich wymiana w indeksach wynika z kwestii płynności i wartości tzw. free float’u i dokonywana jest co jakiś czas np. raz na kwartał. Handel odbywa się przede wszystkim na giełdzie, zapewniona też jest większa głębokość rynku (wielu kupujących i sprzedających w tej samej chwili). W przypadku rynku obligacji sytuacja wygląda inaczej – pewne obligacje zapadają, inne się pojawiają i wchodzą do indeksu, który bardzo często skupia kilka tysięcy emisji. Handel częściej odbywa się poza rynkiem (OTC), przy różnej płynności i negocjacjach cenowych. Dobrym przykładem jest porównanie indeksu obligacji Bloomberg Barclays (LON:BARC) US Aggregate, który skupia około 10 tysięcy różnych emisji obligacji z indeksem akcji S&P500 opartym na 500 najbardziej płynnych spółkach. ETFy nie są w stanie w całości i efektywnie kosztowo replikować ww. indeksu obligacji ze względu na zbyt duży udział emitentów. Robią więc tzw. optymalizację wybierając to, co w największym stopniu odwzorowuje skład i zachowanie indeksu. Najczęściej używając do tego metod statystycznych (stratified sampling). W przypadku indeksu S&P 500 ETF-y mogą efektywnie robić całkowitą replikację indeksu. Aktywni zarządzający potrafią wykorzystać odmienną sytuację na największych rynkach dłużnych – stąd taki a nie inny odsetek aktywnych funduszy obligacji, które biją w stopach zwrotu ETF-y działające na tym samym rynku. Dobrym przykładem jest sytuacja, w której papier dłużny spada z ratingu inwestycyjnego do ratingu spekulacyjnego i automatycznie wypada z indeksu. Zarządzający ETF’em musi go sprzedać, a zarządzający aktywnym funduszem nie musi tego zrobić jeżeli uważa, że da się na tym akurat zarobić.
Czy koszty, w tym kontekście, mają znaczenie?
Istotna pozostaje różnica w kosztach ETF-ów funkcjonujących na rynku dłużnym czy akcyjnym względem kosztów ponoszonych na rzecz funduszy. Jest zupełnie inna – w przypadku rozwiniętych rynków akcyjnych przewaga kosztowa ETFów jest większa. Jako przykład mogę podać fundusz instytucjonalny akcji amerykańskich, który pobiera opłatę 60 bp vs 7 bp pobierane przez ETF. W przypadku funduszu dłużnego aktywne rozwiązanie ma około 50bp opłaty, a ETF ok 30bp.
Czy faza cyklu ekonomicznego ma jakieś przełożenie?
Tak, istotne jest też środowisko, w którym obecnie operujemy. W dobie niskich stóp procentowych, pasywne fundusze obligacji stały się mniej atrakcyjne. Wspomniany indeks Bloomberg Barclays US Aggregate w perspektywie ostatnich dziesięciu lat obniżył rentowność z poziomu 6% na 3%, a jego miara ryzyka (duration) wzrosła z poziomu 4 do 6. Mamy wiec do czynienia z sytuacją, w której ryzyko jest większe, a rentowność niższa. W takich uwarunkowaniach więcej do powiedzenia mają właśnie aktywni asset managerowie funduszy dłużnych.
Na polskim, płytkim rynku strategie pasywne nie są chyba łatwe do zrealizowania w żadnych warunkach…
W przypadku polskiego rynku problemem pozostaje brak produktów replikujących nasze indeksy. Możemy szukać ich za granicą, np. MSCI Poland w dolarze, czy w Polsce ETF Lyxor na WIG 20 w złotym, ale na szeroki rynek akcji w naszej rodzimej walucie porządnego ETF-u już nie znajdziemy, podobnie na polskim rynku długu.
Inwestowanie na rynkach zagranicznych wiąże się z ryzykiem walutowym. Niektóre fundusze na polskim rynku zabezpieczają się przed ryzykiem kursowym (fundusze PLN-hedged). Jednak wiadomo, że hedging kosztuje. Czy opłaca się go stosować?
To jest dobre pytanie, również na dyskusję akademicką. Z punktu widzenia zabezpieczania pozycji walutowych najważniejsze jest w jaką klasę aktywów inwestujemy, jaki jest horyzont i jaki cel inwestycyjny ma inwestor.
Zacznijmy od rynku długu. Co do zasady inwestując na rynku długu w walutach obcych powinniśmy zabezpieczać pozycję walutową. Wynika to z prostego faktu, jeżeli kupujemy obligacje zagraniczne z kuponem np. 4% i chcemy, żeby nasz zysk pochodził głównie z ww. kuponu, to musimy unikać zmienności, którą niesie zmiana kursów walutowych. Sama zmiana kursu może nam całkowicie zniwelować zysk pochodzący z ww. kuponu.
Jak to wygląda w przypadku akcji?
Na rynku akcyjnym sprawa pozostaje nieco bardziej skomplikowana. Jeśli inwestor inwestuje w krótkim horyzoncie inwestycyjnym, to teoretycznie powinien zabezpieczać swoją pozycję, bo w krótkim terminie waluta może istotnie wpłynąć na wartość portfela. W dłuższym horyzoncie inwestycyjnym sprawa wygląda już trochę inaczej – istnieją badania dowodzące, że im dłuższy inwestycyjny, tym mniej się opłaca hedgować walutę, bo istotne pozostają koszty takiego hedgingu. Jeśli wyznajemy zasadę powrotu kursu walut w długim horyzoncie do średnich (tzw. mean reversion) to ryzyko walutowe w długim horyzoncie nie jest znaczącym komponentem ryzyka i stóp zwrotu dla całego portfela akcji, a hedging generuje dodatkowy koszt.
Czy wszystkie waluty powinniśmy traktować tak samo?
Istotną sprawą pozostaje fakt, że nie wszystkie waluty opłaca się hedgować. Jeżeli celem inwestora pozostaje redukcja ryzyka portfela to powinien hedgować przede wszystkim te waluty, które są pozytywnie skorelowane z jego portfelem, a zostawić niezabezpieczone te, które są negatywnie skorelowane z aktywami, w które inwestuje. Dobrym przykładem waluty, która ma negatywną korelację z rynkiem akcji jest japoński jen. Wynika to z samej struktury japońskiego indeksu, w którym bardzo duży udział stanowią eksporterzy. Osłabianie waluty japońskiej wpływa pozytywnie na zachowanie japońskiej giełdy (lepsze perspektywy dla japońskich eksporterów) , natomiast umocnienie wpływa zupełnie odwrotnie.
Jak może się różnić koszt zabezpieczenia dla poszczególnych walut?
Są waluty, które generują nam obecnie dodatnie punkty swapo’we np. na euro dostajemy obecnie 2% w skali roku, a na dolarze płacimy 0,6%, co oznacza, że zabezpieczając euro do złotego dodatkowo zarabiamy, a zabezpieczając do amerykańskiego dolara już nie. Zupełnie innym tematem pozostają waluty rynków wschodzących (szczególnie z grupy tzw. high yielders). Tu ze względu na zmieniającą się płynność (okresy gwałtownego napływu i odpływu kapitału) i najczęściej bardzo wysoki poziom stóp procentowych (np. Turcja) hedgowanie pozycji staje się bardzo kosztowne i właściwie mija się z celem