W październiku rynki straciły 10% w stosunku do lipcowego maksimum, rentowność obligacji zbliżała się do 5%, a na porządku dziennym były rozmowy o nadchodzącej recesji. Co się stało?
Co ciekawe, aksjomat Wall Street mówi: "Sprzedaj ostatnią podwyżkę stóp Fed". Powodem jest to, że kiedy Fed zaczyna obniżać stopy procentowe, jest to spowodowane nadejściem recesji, bessy lub innego ważnego wydarzenia o charakterze finansowym. W tym momencie, jak pokazano poniżej, rynki ponownie wyceniają niższe oczekiwania dotyczące stóp, wzrostu zysków i rentowności.
Jak zauważył wcześniej Michael Lebowitz w "Federal Reserve Pivots Are Not Bullish":
"Od 1970 r. miało miejsce dziewięć przypadków, w których Fed znacząco obniżył stopę funduszy federalnych. Średni maksymalny spadek od początku każdego okresu obniżki stóp do dołka rynkowego wyniósł 27,25%.
Trzy ostatnie epizody odnotowały większe niż przeciętne maksymalne obsunięcia. Spośród sześciu innych przypadków, tylko w jednym, w latach 1974-1977, maksymalne obsunięcia były gorsze od średniej".
Biorąc pod uwagę tę historyczną perspektywę, wydaje się oczywiste, że inwestorzy NIE powinni oczekiwać cyklu obniżek stóp procentowych Fed. Teoretycznie powinno to zbiegać się w czasie z działaniami Fed mającymi na celu przeciwdziałanie deflacyjnemu cyklowi gospodarczemu lub wydarzeniom finansowym.
Jednak od początku listopada rynki gwałtownie wzrosły w oczekiwaniu na cięcie stóp przez Fed już w pierwszym kwartale 2024 roku. Co ciekawsze, im gorsze są dane ekonomiczne, tym bardziej optymistyczni stają się inwestorzy oczekujący odwrócenia tej polityki. Oczywiście, w rzeczywistości słabszy wzrost gospodarczy i niższa inflacja, które zbiegłyby się z cyklem cięcia stóp, nie wspierają obecnie optymistycznych szacunków zysków, ani wycen, które pozostają znacznie odchylone od długoterminowych trendów.
Oczywiście, to odchylenie wycen jest bezpośrednim rezultatem ponad 43 bilionów dolarów interwencji monetarnych od 2008 roku, które nauczyły inwestorów ignorować czynniki fundamentalne.
Czy eksperyment Pawłowa wytresował inwestorów?
Warunkowanie klasyczne (znane również, jako warunkowanie Pawłowa) odnosi się do procedury uczenia się, w której silny bodziec [np. jedzenie] jest sparowany z wcześniej neutralnym bodźcem (np. dzwonkiem). Pawłow odkrył, że gdy wprowadzono neutralny bodziec, psy zaczęły się ślinić w oczekiwaniu na silny bodziec, nawet, jeśli nie był on obecnie obecny. Ten proces uczenia się wynika z psychologicznego "parowania" bodźców.
W 2010 r. ówczesny prezes Fed - Ben Bernanke wprowadził "neutralny bodziec" na rynki finansowe, dodając "trzeci mandat" do obowiązków Fed - stworzenie "efektu bogactwa".
"Podejście to złagodziło warunki finansowe w przeszłości i jak dotąd wydaje się być ponownie skuteczne. Ceny akcji wzrosły, a długoterminowe stopy procentowe spadły, gdy inwestorzy zaczęli oczekiwać tych dodatkowych działań. Łatwiejsze warunki finansowe będą sprzyjać wzrostowi gospodarczemu. Na przykład niższe oprocentowanie kredytów hipotecznych sprawi, że mieszkania będą bardziej przystępne cenowo i pozwoli większej liczbie właścicieli domów na refinansowanie. Niższe oprocentowanie obligacji korporacyjnych zachęci do inwestycji. A wyższe ceny akcji zwiększą zamożność konsumentów i pomogą zwiększyć zaufanie, co może również pobudzić wydatki. Zwiększone wydatki doprowadzą do wyższych dochodów i zysków, które w cnotliwym kole będą dalej wspierać ekspansję gospodarczą".
- Ben Bernanke, Washington Post Op-Ed, listopad 2010.
Co ważne, aby warunkowanie zadziałało, po wprowadzeniu "neutralnego bodźca " musi nastąpić "silny bodziec ", aby "parowanie " zostało zakończone. Dla inwestorów, gdy wprowadzano każdą rundę "luzowania ilościowego", "neutralny bodziec", tj. rynek akcji rósł - "silny bodziec".
Chociaż wcześniej toczyła się debata na temat wpływu zmian bilansu Fed na rynki, istnieje bardzo wysoka korelacja między tymi dwoma zjawiskami, co sugeruje, że jest to coś więcej niż tylko zbieg okoliczności.
Warto zauważyć, że przed 2008 r. istniały wyraźne dowody na to, że rynki wyceniały się niżej, gdy Fed rozpoczynał cykl obniżek stóp procentowych. Wynikało to z faktu, że realizacja wydarzenia o charakterze finansowym wywołała presję na sprzedaż na rynku. Akcje historycznie spadały do momentu zakończenia cyklu obniżek stóp procentowych i ustąpienia katalizatora.
Jednak od 2008 r. Fed „przeszkoliła” inwestorów. Każde wydarzenie o charakterze finansowym lub recesyjnym zagrażające rynkom spotka się z obniżkami stóp procentowych i akomodacyjną polityką. Szkolenie to zakończyło się wraz z reakcją Fed na "zamknięcie w erze pandemii", które doprowadziło do masowych interwencji monetarnych i fiskalnych.
Obecnie, istnieje duży kontyngent inwestorów, którzy nigdy nie widzieli prawdziwego "rynku niedźwiedzia". Dla wielu inwestorów na dzisiejszych rynkach całe ich doświadczenie inwestycyjne składa się z ciągłych interwencji Rezerwy Federalnej. Nic, więc dziwnego, że inwestorzy są w pełni przeszkoleni w zakresie "strachu przed przegapieniem" kolejnej rundy wsparcia Fed.
Czy inwestorzy wyprzedzają Fed?
Wcześniej omawialiśmy wiele wskaźników ekonomicznych sugerujących możliwość wystąpienia recesji. Jednak recesja jeszcze się nie ujawniła, a wzrost gospodarczy nadal przeciwstawia się restrykcyjnej polityce pieniężnej. W rezultacie inwestorzy doszli do wniosku, że recesji uda się uniknąć, Fed obniży stopy procentowe, a akcje wzrosną.
Wzrost rynku od listopada ma efekt domina w postaci zwiększenia zaufania konsumentów. Jak zauważono w cytacie Bena Bernanke, rezultatem powinna być zwiększona aktywność gospodarcza, aby utrzymać gospodarkę z dala od recesji. Poniższy wykres przedstawia złożony indeks zaufania konsumentów w porównaniu do PKB.
Proszę zwrócić uwagę na wzrost zaufania konsumentów od najniższych poziomów z października 2022 roku. Powstaje pytanie, czy oczekiwany spadek rynku w wyniku cyklu podwyżek stóp Fed już się zakończył? W artykule, do którego link znajduje się powyżej, Michael Lebowitz zajął się właśnie tym pytaniem. Wykorzystał on model Wickselliego do oszacowania oczekiwanego procentowego spadku podczas cyklu podwyżek stóp procentowych Fed. Ujmując to nieco żartobliwie:
"Poniższy wykres przedstawia maksymalne obsunięcie od początku cyklu podwyżek stóp. Średnie maksymalne obsunięcie podczas cykli podwyżek stóp wynosi 11,5%. Indeks S&P 500 doświadczył prawie 25% maksymalnego obsunięcia podczas obecnego cyklu".
Oszacowanie maksymalnego obsunięcia w wysokości 24% nie było dalekie od nominalnego maksymalnego obsunięcia rynku w wysokości 20% w 2022 roku. Stawia to interesujące pytanie dla inwestorów, którzy obecnie spodziewają się dalszych spadków w 2024 roku.
"Skoro rynek doświadczył przyzwoitego maksymalnego obsunięcia podczas cyklu podwyżek stóp rozpoczynającego się w marcu 2022 r., to czy spora część maksymalnego obsunięcia stóp związanego z obniżką stóp mogła już nastąpić?".
Zakres możliwości
Chciałbym wyraźnie zaznaczyć, że NIE mam kryształowej kuli, w której mógłbym dostrzec rok 2024. Nawet mój "Crazy Eight Ball" odpowiedział: "perspektywa niepewna".
Istnieją jednak trzy podstawowe możliwości dla rynków, które musimy uwzględnić:
- Fed obniża stopy procentowe i nawiguje po miękkim lądowaniu, stabilizując wzrost zysków, a rynki wyceniają wyżej dzięki łatwiejszej polityce pieniężnej i odwróceniu "zacieśniania ilościowego" lub "QT".
- Ze względu na wzrost cen aktywów i zaufania konsumentów, aktywność gospodarcza wzrasta, a Fed nie wprowadza żadnych zmian w związku z obawami o ponowny wzrost presji inflacyjnej. Rynki dokonują umiarkowanej korekty cen, aby uwzględnić spowolnienie wzrostu gospodarczego, ale obawy o recesję zostają odrzucone.
- Następuje zdarzenie o charakterze finansowym i recesja z powodu obecnego restrykcyjnego poziomu polityki pieniężnej i nawet, jeśli Fed drastycznie obniży stopy procentowe i odwróci QT, akcje ponownie wycenią się niżej z powodu spadku wzrostu zysków.
Możliwości te leżą u podstaw szeregu potencjalnych wyników omówionych na stronie w zeszłym tygodniu.
Używając historii, jako przewodnika, chór głosów sugerujących bardziej niedźwiedzie wyniki w 2024 r. wydaje się logiczny. Musimy jednak wziąć pod uwagę wpływ trwającego od dekady szkolenia inwestorów przez Fed w zakresie "kupowania zmian w polityce pieniężnej".
Może to nie mieć logicznego lub fundamentalnego sensu. Musimy jednak pozostać otwarci na możliwość, że rynki wyprzedzają ewentualny "dzwonek" Fed.
-----------------------------------
Specjalnie dla Ciebie! Strategie ProPicks i wszystkie inne narzędzia InvestingPro są dostępne z rabatem do 60% na Cyber Monday Extended !
Nie przegap!
- DODATKOWEGO 10% rabatu na 2-letnią subskrypcję InvestingPro z kodem promocyjnym PROM23 i na subskrypcję roczną z kodem 1PROM23
-----------------------------------