Akcje miały fantastyczną passę w ciągu ostatnich 18 miesięcy. Wydaje się, że wielu inwestorów zawdzięcza to w dużej mierze niskim stopom procentowym, które uczyniły akcje atrakcyjnymi w ujęciu względnym. Wielu z nich uważa, że jeśli stopy pozostaną niskie, to wszystko będzie dobrze. Być może nie jest to do końca prawdą. W wielu miejscach na świecie stopy procentowe są jeszcze niższe, a mimo to wyceny nie zostały nagrodzone w niemal taki sam sposób.
Niemcy i Japonia są dwoma takimi przykładami. Oba te rynki mają stopy procentowe niższe niż USA i oba przez kilka lat ocierały się o stopy procentowe bliskie zeru lub poniżej zera. Można by pomyśleć, że na tych rynkach nastąpiłaby taka sama wielokrotna ekspansja, jakiej byliśmy świadkami w USA. Rozczarujesz się jednak, gdy dowiesz się, że Japonia i Niemcy handlują znacznie niższymi wskaźnikami wielokrotności akcji niż USA.
USA notowane są z dużą premią
Na dzień 16 września indeks S&P 500 notowany jest na poziomie 21,2-krotności szacowanych zysków za kolejne dwanaście miesięcy. To znacznie więcej niż niemiecki DAX, który jest notowany na poziomie 13,5, i japoński Topix, który jest notowany na poziomie 15,1-krotności szacunkowych zysków za następne dwanaście miesięcy. Te niższe wyceny występują pomimo znacznie niższych stóp procentowych w Japonii i Niemczech, gdzie 10-letnie stopy zwrotu wynoszą odpowiednio 0,04% i -0,31%, w porównaniu z amerykańską 10-letnią stopą 1,31%.
Wyraźnie widać, że niższe oprocentowanie obligacji w obu krajach nie ma takiego samego wpływu na wielokrotność PE jak na rynku amerykańskim. Historycznie rzecz biorąc, rynek amerykański zawsze był wyceniony z premią zarówno w stosunku do rynku niemieckiego, jak i japońskiego. Interesujące jest jednak to, że w ciągu ostatniego roku premia ta jeszcze się powiększyła. Tak więc niższe stopy nie miały absolutnie żadnego wpływu na rynek japoński czy niemiecki.
Spready coraz większe
Od 2014 do 2019 roku PE indeksu S&P 500 notowany był z premią 3,8 punktu powyżej PE indeksu DAX, podczas gdy PE indeksu Topix był o 2,8 punktu wyższy. Obecnie ten spread zwiększył się odpowiednio do 7,7 i 6,1. Wyraźnie widać, że środowisko niskich stóp procentowych nie podniosło w ciągu ostatniego roku wszystkich rynków w równym stopniu.
Wzrost nie stanowi czynnika
Nie można nawet wskazać na fakt, że wzrost w USA ma być szybszy. Tak nie jest. Japoński indeks Topix w ciągu najbliższych dwunastu miesięcy powinien odnotować znacznie szybszy wzrost zysków, szacowany na 18,5%, następnie S&P 500 - 15%, a DAX - 11,8%.
Być może jest to ucieczka w kierunku jakości w niepewnych czasach, która kieruje inwestorów do USA w poszukiwaniu najbardziej znaczących i najbezpieczniejszych spółek. Może to jednak również oznaczać, że po tym, jak to zostanie dostrzeżone, świat znalazł się na zakręcie. Alokacje mogą zacząć się odsuwać od bezpieczeństwa USA. Wówczas amerykański rynek akcji mógłby być w pewnym stopniu narażony na znaczną kompresję wielokrotności zysków. To z kolei mogłoby spowodować powrót spreadów wyceny do ich historycznych trendów.
Być może nigdy nie dowiemy się, co tak naprawdę się tutaj dzieje. Mimo to wydaje się jasne, że niższe stopy procentowe nie podnoszą specjalnie wycen rynków akcji, ponieważ gdyby tak było, USA nie byłyby najwyżej wyceniane. Jedna rzecz jest jednak bardzo jasna: obecne wyceny sugerują, że albo USA są skrajnie przewartościowane, albo Niemcy i Japonia są bardzo tanie.