II kwartał 2020 r. był zdecydowanie „odrodzeniem” gospodarek na nowej platformie kapitalizmu państwowego, którego fundamentem była wspierająca polityka pieniężna przybliżająca do siebie instytucje polityki fiskalnej i pieniężnej w ramach zarządzania kryzysowego. Szeroko zakrojone bodźce mające na celu przeciwdziałanie największej recesji gospodarczej od lat 30. sprzyjały „zwierzęcym instynktom” i spekulacji na skalę niespotykaną od 2000 r., a może nawet od szalonych lat 20. ubiegłego wieku.
Jednak w momencie sporządzania niniejszej prognozy indeks S&P 500 zakończył najgorszą sesję od marca, a indeks CBOE Volatility Index mocno poszedł w górę; skutki Covid-19 jeszcze się zatem nie zakończyły. Zarówno nasza gospodarka, jak i system finansowy są nadal w bardzo delikatnym położeniu.
VIX sugeruje, że na giełdzie nadal panuje bessa
Przyjęło się, że w przypadku indeksu VIX 22 stanowi długoterminowy punkt równowagi. Innymi słowy, na tym poziomie giełda z trendu wzrostowego (dodatni zwrot i niska zmienność) przechodzi do trendu spadkowego (ujemny zwrot i wysoka zmienność). Indeks VIX wybił się ponad ten poziom 24 lutego i od tego czasu nie zszedł poniżej niego – pomimo imponującej hossy na rynkach akcji.
Mimo iż niektórzy argumentują, że bessy nigdy nie było, ponieważ spadek został tak szybko zatrzymany, zmienność implikowana sugeruje, że w ujęciu strukturalnym bessa nadal trwa. Historia z kolei pokazuje, że okres ten wiąże się z ujemnym zwrotem z akcji przy wysokiej zmienności.
Z początkiem III kwartału pozycja rynków jest nadal niepewna. Indeks VIX wskazuje, że okres letni będzie cechowała znaczna zmienność, a po publikacji zysków za II kwartał ostatecznie poznamy realne straty sektora przedsiębiorstw, a także, być może, ogólną wizję sytuacji w nadchodzących miesiącach.
Wyjątkowo niekorzystna relacja zysku do ryzyka na rynkach akcji, jednak jaka jest alternatywa?
Wyceny powróciły do poziomów, na których relacja zysku do ryzyka nie jest atrakcyjna w kontekście historycznym. Historia pokazuje, że przy obecnych poziomach wycen istnieje 33% prawdopodobieństwa, że inwestujący w akcje międzynarodowe w ciągu najbliższych 10 lat uzyskają ujemną realną stopę zwrotu.
Czy wyceny mogą jeszcze bardziej wzrosnąć, tym samym udowadniając, że relacja ta jest błędna? Oczywiście, a w przypadku ewentualnego wdrożenia przez Fed kontroli krzywej dochodowości może nastąpić prawdziwy zwrot akcji. W ostatniej analizie wykazaliśmy, że kontrola krzywej dochodowości okazała się bardzo korzystna dla akcji amerykańskich w latach 1942-1951, natomiast niekorzystna dla akcji japońskich w okresie od września 2016 r. Główna różnica pomiędzy tymi okresami polega na tym, że Stany Zjednoczone miały wówczas duży deficyt fiskalny, natomiast rząd Japonii de facto zaostrzył impuls fiskalny. Jeżeli kontrola krzywej dochodowości wiąże się z dużym deficytem fiskalnym, może być bardzo korzystna dla akcji, w szczególności akcji spółek z rynków wschodzących, które są zależne od słabego dolara i dobrych warunków finansowych.
Podczas gdy kontrola krzywej dochodowości może stanowić rozwiązanie problemu wysokiego nominalnego wzrostu i wysokiej inflacji – dzięki delewarowaniu relacji długu publicznego do PKB – może mieć również katastrofalne skutki w sytuacji, gdy stopy procentowe są na bardzo niskim poziomie. Opublikowane w 2018 r. badanie BIS wykazało, że od początku lat 90. odsetek światowych spółek notowanych na giełdzie, które przeszły w stan „zombie”, dramatycznie wzrósł, w szczególności po światowym kryzysie finansowym. Wydaje się, że ceną niskich stóp, które zmniejszają presję finansową na przedsiębiorstwa, jest nieproduktywne użytkowanie kapitału i powszechna błędna alokacja kapitału i siły roboczej. Nie jest to dobra recepta na przyszłość.
Czy to już czas, żeby kupować akcje spółek europejskich?
W ubiegłym roku przewaga akcji amerykańskich nad europejskimi wzrosła do rekordowego poziomu w ujęciu historycznym. Od 2007 r. akcje spółek europejskich straciły względem akcji spółek amerykańskich mniej więcej pięć odchyleń standardowych w ujęciu względnym. Spowodowane to było mocnym USD, wyższymi wycenami akcji amerykańskich niż akcji europejskich, wyższym wzrostem zysków w Stanach Zjednoczonych w połączeniu z szeroko zakrojonymi programami odkupu akcji oraz przesunięciem tektonicznym kapitalizacji rynkowej w kierunku spółek technologicznych, czyli obszaru, w którym Europa pozostaje w tyle.
W oparciu o dwunastomiesięczny mnożnik kroczący EV/EBITDA, akcje spółek amerykańskich wyceniane są o 65% wyżej niż akcje spółek europejskich. Tak olbrzymia różnica w wycenach wymaga idealnej ścieżki zysków w Stanach Zjednoczonych.
Co do zasady, akcje amerykańskie cechuje mniejsza dźwignia finansowa niż akcje europejskie, co jest naturalnie plusem w niepewnym otoczeniu makroekonomicznym. Wycena jest jednak kluczowym czynnikiem tłumaczącym przyszły zwrot, dlatego biorąc pod uwagę historyczną przewagę akcji amerykańskich połączoną z wysokimi wycenami jesteśmy przekonani, że inwestorzy powinni zacząć mocniej inwestować w akcje spółek europejskich – pomimo ryzyka politycznego w UE.
Świat potrzebuje słabszego dolara, a Fed z czasem go zapewni. Będzie to z korzyścią dla akcji europejskich. Ponadto spółki europejskie są w lepszej pozycji w kontekście transformacji ekologicznej i nacisku na robotykę w sektorze opieki zdrowotnej. Mimo iż Europa pozostała w tyle w obszarze IT, widać sygnały, że wreszcie zaczyna się rozpędzać.
Tematy inwestycyjne w coraz bardziej zlokalizowanym świecie
Kwestia lokalizacji rozstrzygnie się w ciągu dekady, zarówno w gospodarce, jak i na rynkach akcji. Jednym z tematów, które mają sens w ramach tej transformacji jest inwestowanie w spółki o niewielkiej kapitalizacji z przychodami krajowymi z niecyklicznych segmentów gospodarki (opieka zdrowotna, konsumpcyjne dobra podstawowe i usługi komunalne). Transformacja w kierunku bardziej lokalnej gospodarki w przypadku wielu przedsiębiorstw oznacza niepewną ścieżkę, a zatem naszym zdaniem atrakcyjna jest również stara dobra strategia inwestowania w spółki wysokiej jakości o niskiej dźwigni finansowej.
Wierzymy, że pewne sektory gospodarki, takie jak transformacja ekologiczna, również pozostaną w dobrej kondycji ze względu na fakt, iż obecny model gospodarczy jest wyraźnie szkodliwy dla środowiska. Dobrym punktem wyjścia w kontekście inspiracji jest nasza wstępna lista “zielonych akcji” ze stycznia 2020 r. Inne branże, takie jak opieka zdrowotna, robotyka czy druk 3D, uzyskają ponadto wsparcie ze strony polityki samowystarczalności i produkcji krajowej w krajach rozwiniętych.
Dobre wyniki osiągać będą także naszym zdaniem spółki o mocnej pozycji cyfrowej i z solidnym modelem biznesowym – tego rodzaju akcje długoterminowe można dobrać na podstawie naszej najnowszej listy spółek internetowych. Ze względu jednak na skrajne wyceny niektórych spółek z tego segmentu inwestorzy powinni zachować ostrożność pod kątem zjawiska, które określamy mianem “akcji - baniek”.
W przyszłym środowisku kapitalizmu państwowego i lokalizacji stosunkowo dobre wyniki może również odnotowywać złoto. Jednak uwaga na mityczne kopalnie złota. W jednej z naszych ostatnich analiz wykazujemy, że nie odnotowują one lepszych wyników niż złoto spot, pomimo bilansowego lewarowania. Inwestorzy preferujący złoto powinni zatem zachować czujność.