Za ryzyko czasem premia, czasem kara

Afera Amber Gold przypomina o konieczności oceny ryzyka i związanej z nim premii, która czasem zamienia się w karę. Warto poszukać odpowiedzi na pytanie, czy wysoki zysk zawsze oznacza duże ryzyko i jaki zysk można uznać za przyzwoity, a jaki za podejrzany.


W świecie finansów niewiele jest zasad tak jednoznacznych i obowiązujących powszechnie, jak w naukach ścisłych. Jedną z tych nielicznych jest z pewnością ta mówiąca, że nie ma zysku bez ryzyka oraz że te parametry inwestycyjne są ze sobą ściśle związane. Dlaczego wszyscy wierzą w prawo grawitacji, a nie wszyscy zdają sobie sprawę z relacji ryzyka i zysku? Prawdopodobnie dlatego, że w finansach znajdziemy wiele przykładów zdających się nie potwierdzać naszego prawa, trwających czasem wiele lat anomalii, sprawiających, że o jego istnieniu zapominamy oraz niekonsekwencji, utrudniających jego zastosowanie. Dodatkowo ocenę komplikuje zmienność oceny ryzyka i zysku w czasie i wpływ ubocznych czynników, takich jak na przykład inflacja.

Dla ilustracji tych problemów warto podać kilka przykładów. Jako stopę zysku wolną od ryzyka przyjmuje się stawki rynku międzybankowego lub oprocentowanie obligacji skarbowych lub krótkoterminowych bonów skarbowych. W naszych warunkach to kilka procent, biorąc pod uwagę wszystkie te punkty odniesienia, można przyjąć, że jest to od 4 do 7 proc. Ale kilkanaście lat temu oprocentowanie polskich obligacji sięgało 20-30 proc., czyli znacznie więcej, niż oferował Amber Gold. Czy to oznacza, że wiarygodność polskich obligacji była tak niska i inwestycja w nie tak ryzykowna? Częściowo tak, ale sprawa wygląda inaczej, jeśli przypomnimy, że w tamtych czasach inflacja sięgała kilkudziesięciu procent rocznie. A więc zysku i ryzyka nie możemy rozpatrywać w oderwaniu od tego czynnika.

Dla odciętego od bieżących informacji gospodarczych i finansowych obserwatora, porównującego rentowność obligacji Polski, Grecji, Hiszpanii i Włoch, wniosek że Polska jest bliska bankructwa i wkrótce poprosi o międzynarodową pomoc finansową, byłby jak najbardziej uzasadniony. A rzeczywistość jest przecież odmienna.

Dlaczego przeciętny Polak, patrząc jedynie na suche liczby, miałby podejrzewać, że oferując kilkunastoprocentowe zyski Amber Gold to firma obiecująca gruszki na wierzbie i chcąca go oszukać, skoro zewsząd słyszy, że złoto to bezpieczna przystań i pewna lokata kapitału, nie tylko dla drobnych ciułaczy, ale największych inwestorów finansowych i banków centralnych? W dodatku większość prognoz mówi o dalszym wzroście cen, a patrząc na notowania kruszcu w ciągu ostatnich dwunastu lat, można odnieść nieodparte wrażenie, że na złocie nie można stracić.

Notowania złota i roczne stopy zwrotu

Źródło: Stooq.pl.

Właśnie na przykładzie złota można mówić o największej chyba anomalii, która zdaje się nie potwierdzać naszej zasady o zysku i ryzyku. W każdym z dwunastu ostatnich lat roczna stopa zwrotu z inwestycji w złoto była dodatnia. W najgorszych latach wynosiła od 2,5 do 6,5 proc. W najlepszych sięgała 20-30 proc. Na tym rynku widać było tylko zysk i to bardzo wysoki i ani śladu ryzyka. Nic dziwnego więc, że większość parabanków i podobnych firm właśnie złoto uznało za najlepszy wabik na klientów.

Flexworld, firma działająca kilka lat temu na podobnych zasadach co Amber Gold, obiecywała, że pożyczki udzielane jej klientom będą się w szybkim tempie spłacały dzięki corocznej dywidendzie wynoszącej 60 proc. wartości kupionych przez nich „akcji” spółki. Tak wysoka dywidenda to ewenement, który musiał budzić podejrzenia. Ale za ubiegły rok notowana na naszej giełdzie Emperia wypłaciła dywidendę sięgającą 50 proc. wartości rynkowej jej akcji. I nie było w tym nic podejrzanego, a w historii tej jak najbardziej wiarygodnej spółki był to rzeczywiście ewenement, wynikający z jednorazowego wydarzenia.

Równie niełatwo jednoznacznie ocenić stosunek ryzyka i zysku w przypadku inwestycji w akcje. Oczywiście potrafi to każdy nieco bardziej doświadczony inwestor. Ale przecież giełda jest nie tylko dla doświadczonych, a nowicjuszy nie brakuje. „Każdy” wie, że spółki, których kurs rośnie o kilkaset procent, to typowe inwestycje spekulacyjne, charakteryzujące się bardzo wysokim ryzykiem straty. Nasz nowicjusz, obserwujący historyczne notowania, zaliczyłby do nich z pewnością akcje KGHM, które w 2009 roku zyskały 342 proc., a i wcześniej zdarzały się lata, gdy drożały po ponad 100 proc.

Zasada adekwatności zysku i ryzyka jest za to dość dobrze widoczna na rynku obligacji Catalyst, prowadzonym przez warszawską giełdę. Niestety ta „transparentność” naszej zasady nie uchroniła wielu, także profesjonalnych inwestorów, przed poważnymi stratami. Tu hierarchia zysku i ryzyka była czytelna. Najmniejsze zyski oferują obligacje skarbowe i komunalne, dalej papiery banków i na końcu korporacyjne. W tej ostatniej kategorii widać także spore zróżnicowanie w zależności od ryzyka. Oprocentowanie mieści się w przedziale od nieco ponad 6 proc. w przypadku takich firm jak PGNiG czy PKN Orlen, do 14-15 proc. w przypadku małych i mniej znanych spółek oraz deweloperów i firm budowlanych. W przypadku tych ostatnich, ryzyko, sygnalizowane przez wysokie oprocentowanie, w pełni dało o sobie znać. Głośne upadłości DSS i PBG to tylko jedne z wielu tego typu sytuacji, gdy premia za ryzyko, w postaci wysokiego oprocentowania, zamienia się w karę, czyli straty, i to znacznie przekraczające obiecaną premię. Podobnie było i jest w przypadku obligacji Grecji i pozostałych państw, mających kłopoty z zadłużeniem. Mimo ogromnego ryzyka, związanego z greckimi papierami, wciąż są na nie chętni. Teraz żądają już jednak adekwatnego wynagrodzenia za to ryzyko.

Te przykłady anomalii, niejednoznaczności ocen zjawisk mających miejsce na rynkach finansowych i wyjątków od reguł, pokazują doświadczonym inwestorom i obserwatorom finansowego świata, na jakie pułapki narażeni są ci mniej i bardzo mało doświadczeni. Uświadamia także, jak łatwo pułapki może na tych ostatnich zastawić nieuczciwa firma.


Roman Przasnyski, Open Finance