• Biżuteria bardzo różni się od szybko zmieniającej się mody odzieżowej
• Klienci oczekują trwałych wzorów
• Pandora nie jest w stanie reformować się w tym tempie co roku
Pandora (COP:PNDORA), duńskiego producenta biżuterii, obserwujemy od momentu, gdy naszą uwagę przykuły wyniki tej spółki za drugi kwartał. Ich publikacja w sierpniu wzbudziła wielką euforię, a wielokrotny wzrost zysków za rok obrotowy zachęcił inwestorów do podbicia w tym roku kursu akcji o 66%. Jednakże pewne konkretne sformułowania, które zaniepokoiły nas w komunikacie dotyczącym wyników za drugi kwartał, pojawiły się również w odniesieniu do trzeciego kwartału, a w świetle dzisiejszej reakcji notowań tej spółki, które spadły o 5%, formułujemy dla niej ocenę negatywną.
Kurs akcji Pandory od lipca 2013 r.
Nowe będzie stare, a Pandora to nie moda
Zacznijmy od wyników. Przychody za trzeci kwartał wyniosły 2,85 mld DKK wobec przewidywanych 2,83 mld DKK, a zarząd po raz kolejny podniósł prognozy dla całego roku obrotowego, gdyż przychody wynoszą obecnie 11,5 mld DKK, więcej niż przewidywane wcześniej 11 mld DKK. Marża EBITDA za trzeci kwartał wyniosła 35,9%, dzięki czemu spółka podniosła prognozę marży EBITDA za rok obrotowy do „ponad 35%”, podczas gdy wcześniej wskazywano na „35%”. Dochód netto wyniósł 725 mln DKK wobec przewidywanych 786 mln DKK.
Niektórzy analitycy po stronie sprzedażowej koncentrują się na marżach i obawiają się, czy nie będą one spadać. Inni zwracają uwagę na niższy wskaźnik nakładów inwestycyjnych w tym roku, co uznaje się za zły znak dla rozwoju w przyszłości. Naszą uwagę przyciąga jednak inny obszar.
Zainteresował nas wycinek publikacji wyników. Pandora twierdzi, że 50% sprzedaży wygenerowały produkty wypuszczone na rynek w ciągu ostatnich 12 miesięcy, podobnie jak w trzecim kwartale ubiegłego roku. Gdyby spółka ta była detalistą z branży odzieżowej, jak Inditex czy H&M, nie bylibyśmy ani zaskoczeni, ani zaniepokojeni. Pandora jest jednak producentem biżuterii, a wzornictwo w tej dziedzinie nie zmienia się tak szybko, jak w przypadku odzieży. Ta branża ma zupełnie inne „DNA”.
Spółce tej w ciągu ostatniego roku bardzo dobrze wychodziło angażowanie się w partnerstwa w zakresie biżuterii produkowanej pod wspólną marką. Najnowszym przykładem jest Disney. Napędza to wzrost, ale stanowi także piętę achillesową spółki, i to właśnie może naszym zdaniem oznaczać koniec imprezy. Gdy 50% sprzedaży przypada na produkty wprowadzane na rynek, powstaje ogromna presja na opracowywanie nowych; jest to normalne w branży odzieżowej, ale nie jubilerskiej. Konsumenci oczekują, że wzornictwo ubraniowe będzie się zmieniać, ale biżuteria w swej istocie na dłuższą metę nie podlega zmieniającym się trendom modowym.
Naszym zdaniem Pandora nie jest w stanie reformować się w takim tempie każdego roku. W którymś momencie rozminie się z trendem, a wówczas sprzedaż może na tym ogromnie ucierpieć. To ryzyko związane z realizacją planów biznesowych w połączeniu ze spowolnieniem wzrostu sprzedaży może nagle zaszkodzić akcjom spółki. Oceniając je w kontekście dalszej ekspansji sprzedaży i marży formułujemy negatywną ocenę perspektyw dla jej notowań.
Wreszcie zauważmy, że rynek jest w stanie przyjąć ograniczoną ilość biżuterii w przystępnej cenie. Nowe wzory opracowywane przez Pandorę szybko się zestarzeją, a zainteresowanie klientów może wówczas równie szybko osłabnąć. Ponadto bariera dla wejścia na ten rynek jest bardzo nieduża, o czym świadczy rozdrobnienie światowego rynku jubilerskiego. Dość mocno zagrożona będzie również marża operacyjna spółki, gdy przycichnie szum wokół biżuterii produkowanej przez Pandorę.