Obligacje zabezpieczone: większe bezpieczeństwo i nie mniejsze zyski

Zabezpieczone obligacje spółek przeciętnie dają zarobić więcej niż papiery niezabezpieczone. Taki rezultat może zdumiewać w okresie wszechobecnej awersji do ryzyka, lecz to nie przypadek.


Średnie oprocentowanie obligacji korporacyjnych notowanych na detalicznej części rynku Catalyst (po wykluczeniu BGK oraz EBI) wynosi 10,94 proc. Co ciekawe, przeciętny kupon od papierów zabezpieczonych wynosi 11,09 proc., czyli o 0,27 p.p. więcej niż w przypadku obligacji niezabezpieczonych. Porównując oprocentowanie ważone wartością emisji przewaga na korzyść tych ostatnich krystalizuje się jeszcze bardziej. Średnia stopa papierów zabezpieczonych wynosi wówczas 10,52 proc., a niezabezpieczonych 8,65 proc. Wyliczenia te potwierdzają, że od dużych podmiotów – organizujących odpowiednio większe emisje – inwestorzy nie oczekują tak często zabezpieczenia, jak od mniejszych firm. Pierwsze z nich emitują papiery średnio na 33,7 mln zł, podczas gdy w przypadku obligacji zabezpieczonych jest to o ponad połowę mniej (16,3 mln zł).

Wydawałoby się, że rynkowe wyceny obligacji notowanych na warszawskim parkiecie powinny być bardziej łaskawe dla papierów zabezpieczonych. Tymczasem na 55 ze 160 instrumentów dłużnych (85 bez zabezpieczenia i 75 z zabezpieczeniem), które notowane są poniżej wartości nominalnej, 27 stanowią papiery niezabezpieczone. Pozostałe 28, to obligacje zabezpieczone. Wynik ten nie wskazuje, aby relatywnie bezpieczniejsze instrumenty cieszyły się większym uznaniem wśród inwestorów.

Zdecydowanie najczęściej spotykanym zabezpieczeniem papierów notowanych na Catalyst jest hipoteka na nieruchomościach. W ten sposób poręczana jest spłata 33 z 75 serii obligacji. Na drugim miejscu znajduje się natomiast zastaw na wierzytelnościach, które są zabezpieczeniem dla 23 serii papierów dłużnych. Ich popularność wynika głównie ze struktury branżowej warszawskiego rynku, gdzie spółki windykacyjne i faktoringowe mocno zaznaczają swoją obecność. Średnie oprocentowanie w bieżącym okresie obligacji zabezpieczonych wierzytelnościami jest o 0,7 p.p. wyższe od średniej dla rynku i wynosi 11,64 proc. Papiery zabezpieczone hipoteką dają zarobić średnio 10,79 proc, czyli o 0,15 pkt proc. mniej o przeciętnego kuponu.

Zachowanie inwestorów, które znajduje swoje odzwierciedlenie w wycenie obligacji, nie daje jednoznacznej odpowiedzi na pytanie o najbardziej pożądany rodzaj zabezpieczenia. Teoretycznie największym wzięciem powinny cieszyć się papiery zabezpieczone hipoteką na nieruchomościach. Notowania pokazują, że po raz kolejny teorii daleko do praktyki. Poniżej nominału notowany jest zarówno dług spółek, które zabezpieczyły interesy obligatariuszy nieruchomościami i wierzytelnościami, ale także akcjami czy po prostu poręczeniem akcjonariuszy emitenta. Natomiast tak egzotyczne (dla polskiego rynku) zabezpieczenia, jak zastaw rejestrowy na znakach towarowych lub na pakiecie częstotliwości (posiadanych przez operatora telekomunikacyjnego) nie wzbudzają niechęci inwestorów.

Nie powinno być zdziwieniem, że dla inwestorów pierwszorzędne znaczenie ma zdolność emitenta do regulowania zobowiązań. Traktowanie na równi papierów zabezpieczonych i niezabezpieczonych, które może w pierwszej chwili zdumiewać, jest tego najlepszym przykładem. Obligatariusze od dużych przedsiębiorstw o ugruntowanej pozycji nie wymagają zabezpieczenia. Lecz takie podejście nie zawsze okazuje się zasadne, o czym przekonali się chociażby właściciele papierów dużych spółek budowlanych. Z drugiej strony są z kolei deweloperzy, którzy pomimo częstego zabezpieczenia obligacji (najczęściej hipoteką) wciąż znajdują się w niełasce inwestorów.


Michał Sadrak, Open Finance