Czy sięgający niemal 10 lat okres eksperymentów w polityce pieniężnej dobiega końca? Media finansowe są tego niemal pewne, a Rezerwa Federalna USA (Fed) sygnalizuje dalsze zacieśnienie swojej polityki.
Z kolei Bank Japonii (BoJ) szuka drogi do potencjalnego wyjścia z luzowania ilościowego, a Europejski Bank Centralny (EBC) zaczyna mówić o ograniczeniu swojego programu skupu aktywów.
Jednocześnie na rynku instrumentów ze stałym oprocentowaniem dochodzi do spadków - nie jest to książkowa korelacja, więc coś innego musi być na rzeczy.
W rzeczy samej, od dołków z 2008 roku gospodarka mogła liczyć na stałą ekspansję kredytową. Jednak to, co kiedyś było wartościową pomocą, stało się obecnie uzależnieniem. Zatrzymanie fali kredytowania może doprowadzić do dużego kaca.
O tym właśnie jest nasz raport dotyczący trzeciego kwartału 2017 roku - zbliża się użycie hamulca!
Mimo coraz większej liczby głosów o potrzebie bardziej jastrzębiego nastawienia, wciśnięcie hamulca kredytowego może oznaczać dynamikę wzrostu PKB bliską recesji do końca tego roku. Oto dlaczego.
My ekonomiści wiemy tak naprawdę bardzo mało o czarnej skrzynce zwanej ekonomią. Zamiast tego monitorujemy raczej co z niej wyskoczy - zysk, wydajność, inflacja i miejsca pracy, oprócz wielu innych czynników.
Problemem jest to, że próbujemy przewidzieć kurs gospodarki, używając danych, które właśnie podążają za czynnikami, które próbujemy przewidzieć. Aby rozwiązać ten problem skupiamy się na tym, co naprawdę jest motorem gospodarki: cenie pieniądza, liczbie kredytów i ilości energii.
Cena pieniądza - czyli stopy procentowe - to kluczowy czynnik brany przez nas pod uwagę. Liczba kredytów jest użyta do obliczenia aktywności biznesowej. Z kolei energia to element kluczowy dla każdego obszaru naszej aktywności, stanowiący także – co najważniejsze - istotny koszt gospodarki.
Ciekawy jest fakt, że mimo obecnych nagłówków mówiących o rynku byka oraz wysokich wycen, w rzeczywistości stoimy na progu zdecydowanego spowolnienia gospodarczego. Monitorując kredyty mówimy o "impulsie kredytowym," czyli zmianie netto w kredytowaniu z uwzględnieniem PKB.
Impuls kredytowy wyprzedza realną gospodarkę o około dziewięć miesięcy.
Źródło: ‘Why buying on impulse is soon regretted (Dlaczego nie warto kupować z powodu impulsu, Matt King, Citigroup, czerwiec 2017 r.).
Ten wykres ilustruje dwie kluczowe kwestie dotyczące kredytu. Po lewej stronie przedstawia znaczne narastanie kredytu w Chinach (i na rynkach wschodzących), a po prawej pokazuje, jak zmiana netto przepływów kredytowych przeszła od poziomu 3% PKB do minus 1%!
Warto cofnąć się przy tym do przeszłości. W pierwszym kwartale 2016 roku sytuacja na rynku była bardzo trudna. Banki centralne panikowały, Fed zatrzymał podwyżki stóp, EBC dokonał zmasowanego ataku QE, a BoJ przyjął nowe stałe oprocentowanie 10-latek - doprowadziło to do znacznego zwiększenia impulsu kredytowego, jak przedstawiono powyżej.
Następnie w trzecim i czwartym kwartale Chiny skupiły się na zacieśnieniu warunków kredytowych i zmniejszeniu zadłużenia. Zastosujmy więc zasadę dziewięciu miesięcy do 2016 roku... po maju, czerwcu, lipcu, sierpniu, wrześniu, październiku, listopadzie, grudniu, styczniu i lutym powinniśmy być świadkami szczytu aktywności w okolicach stycznia i lutego - i tak też się stało!
Nie, zwyżka PMI i inflacji nie była wywołana zwycięstwem wyborczym Donalda Trumpa, ale właśnie ekspansją kredytową na szeroką skalę.
Za każdym razem, gdy pojawiły się problemy, odpowiedzią było jeszcze więcej kredytowania. Obecnie banki centralne z tym walczą, a Fed i Ludowy Bank Chin nawet otwarcie ograniczają impuls - oznacza to, że bez nowych reform i zmian podatkowych gospodarka globalna i USA znacznie spowolni do końca tego roku.
Prawdopodobieństwo takiego scenariusza szacujemy na 60% (jeszcze nie 100%), a recesja jest jedynym wyjściem z obecnego otoczenia, które charakteryzuje się stałym napływem gotówki do akcji opartych na zasadzie TINA (“there is no alternative - nie ma alternatywy”, jak nazwałby to Albert Edwards z Societe Generale (PA:SOGN)).
Od lat 20. ubiegłego wieku recesja kosztuje inwestorów średnio 33%, a zakres to 25-55%. Recesja jest oczywiście ostatecznym ryzykiem wynikającym z modelu ekspansji kredytowej opartego na tanim dolarze. Decydenci próbują obecnie tego uniknąć, zatrzymując cykl koniunkturalny.
Nie chcemy wieścić nadejścia gorszego okresu, ale biorąc pod uwagę, że to akcja kredytowa stoi za wsparciem gospodarki w ciągu ostatnich 10 lat, a trzy kluczowe elementy naszej czarnej skrzynki - cena pieniądza, kredyt i energia - nie rokują pozytywnie, to mamy powody do zmartwień.
Obecnie cena pieniądza rośnie (rentowności w średnim i długim okresie spadają), impuls kredytowy jest ujemny, a rynek energii znajduje się blisko dołków w skali roku.
Banki centralne popełniają tradycyjny błąd tłumacząc, że gorsze dane makro to tylko przejściowy problem. My stoimy jednak na stanowisku, że nie można zlekceważyć impulsu kredytowego. Kto to zignoruje, będzie żałować, a kto nie, wykaże się roztropnością.
Zauważamy, że inflacja spowalnia i twierdzimy, że cykl podwyżek jest bliski końca - dotyczy to także wysyłania jastrzębich sygnałów. To może doprowadzić do napływu gotówki na rynek obligacji i złota oraz nieco ryzyka na rynku akcji.
Obserwujemy także, że wielu inwestorów twierdzi, że jest jeszcze wiele czasu na zmianę. Czas jednak ma tę cechę, że często zaskakuje nawet najlepszych obserwatorów.
“Tak już jest późno, żebyśmy nieledwie
Mogli powiedzieć: tak rano.”
― William Szekspir, Romeo i Julia