Amerykański rynek obligacji skarbowych na początku października wywołał poruszenie w środowisku inwestorów, gdy rentowności amerykańskich długoterminowych obligacji skarbowych osiągnęły nowe wieloletnie maksima. Rentowność dziesięcioletnich obligacji benchmarkowych po raz pierwszy od ponad siedmiu lat wyniosła 3,13%, natomiast rentowność trzydziestoletnich obligacji skarbowych po raz pierwszy od początku 2014 r. przekroczyła 3,25%, przy czym od końca 2016 r. miały miejsce co najmniej cztery próby osiągnięcia tego poziomu. Ruch ten związany był z mocnymi danymi ze Stanów Zjednoczonych oraz z obcesową uwagą prezesa Rezerwy Federalnej, Jerome’a Powella, że stopa funduszy Fed jest „daleka od neutralnej”. Podatność kursu dolara na zmiany rentowności amerykańskich obligacji w ujęciu historycznym była zmienna, jednak gwałtowny wzrost tych rentowności na koniec trzeciego kwartału po uzyskaniu mocnych danych dotyczących inflacji wynagrodzeń w sierpniu spowodowała, że przez większą część września dolar był wyraźnie słabszy.
W tym momencie to, czy rosnące rentowności obligacji amerykańskich w dalszym ciągu będą ograniczać globalną płynność USD, w szczególności na rynkach wschodzących, może zależeć od planów Chin co do renminbi. Niezależnie od tego, jeżeli zarówno amerykańskie stopy procentowe, jak i kurs USD jeszcze bardziej wzrosną, wzrost stóp szybko doprowadzi do załamania na rynkach amerykańskich, a ostatecznie – całej gospodarki Stanów Zjednoczonych. Natomiast oba te czynniki łącznie mogą przełożyć się na kryzys w światowej gospodarce, w szczególności na rynkach wschodzących, które w latach po światowym kryzysie finansowym ochoczo korzystały z denominowanych w USD pożyczek dzięki polityce zerowych stóp Fed.
Chiny zarzekają się, że nie zamierzają podążać w tym kierunku. Ma to sens pod wieloma względami. Po pierwsze, mocny i stabilny kurs juana zwiększy zainteresowanie rozliczaniem transakcji handlowych z Chinami w juanach, co stanowi główny element chińskiej polityki Jednego Pasa, Jednej Drogi. Po drugie, rachunek bieżący Państwa Środka jest obecnie niemal w pełni zbilansowany i wynosi zero po latach dużych nadwyżek, ponieważ konsumpcja importu w Chinach – w szczególności energii – rosła szybciej niż eksport. Słabsza waluta obniżyłaby siłę nabywczą Chin w odniesieniu do kluczowych importowanych towarów w szybszym tempie niż zrównoważyłby to ewentualny wzrost eksportu, w szczególności biorąc pod uwagę, że chiński eksport idzie w górę łańcucha wartości, na którym to etapie Chiny nie konkurują już z resztą świata pod względem cen.
Nie mamy pewności co do tego, w jaki sposób Pekin rozegra swoje karty, jednak skłaniamy się ku poglądowi, że Chiny utrzymają kurs swojej waluty, co byłoby istotnym czynnikiem deprecjacji USD w perspektywie krótkoterminowej. Niezależnie od tego, wzrost rentowności obligacji, najbardziej widoczny obecnie w Stanach Zjednoczonych, jednak rozprzestrzeniający się również na Europę, a nawet na Japonię, to główny temat na świecie, a wyższy koszt kapitału znacznie utrudni sytuację na światowych rynkach aktywów i ostatecznie zahamuje światowy wzrost ze względu na oddziaływanie na cykl kredytowy i rozmaite konsekwencje dla walut rynków rozwiniętych i wschodzących.
Prognozy dla poszczególnych walut
Nasza główna teza jest taka, że kierunek kursu USD jest nadal kluczowym czynnikiem akcji na rynkach walutowych, ponieważ przechodzimy od późnego etapu cyklu amerykańskiej polityki pieniężnej do potencjalnego końca tego cyklu w znacznie węższych i bardziej skoncentrowanych ramach czasowych, niż zakłada to rynek czy Fed. W tym momencie wzrost wartości USD i amerykańskich stóp procentowych jest ograniczony do momentu, gdy na rynku (a raczej rynkach) nastąpi załamanie. W trzecim kwartale wiele rynków wschodzących ugięło się pod ciężarem mocniejszego dolara i wyższych stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, a lira turecka i peso argentyńskie gwałtownie straciły na wartości, podczas gdy inne rynki wschodzące o słabym rachunku bieżącym, takie jak Indonezja czy Indie, znalazły się pod dużą presją. Jeżeli USD nie straci na wartości, wkroczymy w fazę niewypłacalności i odmowy spłaty długu denominowanego w USD, która po pierwsze zakończy amerykańskie „rządy terroru”, a po drugie doprowadzi do szerzej zakrojonego poszukiwania alternatyw dla waluty światowej.
USD – siła nie może trwać wiecznie. Pod względem technicznym rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych przekroczyły Rubikon i w czwartym kwartale nie da się wykluczyć ich dalszego wzrostu. Wyższe stopy procentowe przyczynią się jednak ostatecznie do zahamowania ożywienia w Stanach Zjednoczonych; może to nastąpić już w momencie rozpoczęcia czwartego kwartału. Wtedy USD może osiągnąć lokalne maksimum, o ile jeszcze to nie nastąpiło, a następnie kurs ulegnie odwróceniu, ponieważ rynek uzna, że Fed posunęła się za daleko. Główne ryzyko wiąże się z wyborem odpowiedniego terminu ze względu na fakt, iż poruszamy się w obszarze prawdopodobieństwa i że możemy podjąć decyzję co najmniej o kwartał za wcześnie.
EUR – najwyższy czas na odbicie. Euro jest niedowartościowane względem USD i wyraźnie potrzebuje rajdu w miarę zbliżania się do końca polityki luzowania ilościowego przez Europejski Bank Centralny, nawet pomimo faktu, iż gospodarka strefy euro najprawdopodobniej zahamuje. Dla strefy euro światowe osłabienie gospodarcze jest wyjątkowo niefortunne, ponieważ to jedyny blok gospodarczy o największej nadwyżce na rachunku bieżącym względem świata, przez co jest ona najbardziej wrażliwa na trajektorię globalnego wzrostu. Nie oznacza to jednak, że euro straci na wartości. Po zwycięstwach populistów w ostatnich cyklach wyborów w Europie i z perspektywą wyborów do Parlamentu Europejskiego w maju 2019 r. najwyższy czas, by unijni politycy zareagowali na zagrożenie populizmem. Podjęcie walki oznaczałoby wdrożenie bodźców fiskalnych; ewentualność taką na pewno rozważą Niemcy, kiedy ich gospodarka wyraźnie znajdzie się pod presją. Zamiast sztywnej polityki fiskalnej i luźnej polityki pieniężnej UE zastosuje zatem sztywniejszą politykę pieniężną i luźniejszą politykę fiskalną, co będzie korzystniejsze dla wspólnej waluty. Owszem, należy przewidywać problemy i kolejną rundę czy dwie napięć w odniesieniu do EUR, jeżeli kwestia budżetu Włoch na 2019 r. nie zostanie szybko rozwiązana w czwartym kwartale, jednak przyjęcie luźniejszej polityki fiskalnej przez główne państwa członkowskie może okazać się bardzo korzystne dla EUR.
JPY – potencjalna zmienność ma charakter dwukierunkowy. Jen znajduje się w punkcie zwrotnym ze względu na fakt, iż rentowności japońskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych, długi koniec „kontrolowanej” przez Bank Japonii krzywej dochodowości, na początku czwartego kwartału osiągnęły przewidywany poziom kontrolny BJ, tj. 15 punktów bazowych. Teoretycznie jakiekolwiek dalsze wzrosty rentowności światowych obligacji nie zostaną absorbowane przez japońskie obligacje skarbowe o terminie wykupu do dziesięciu lat i będą musiały przełożyć się na kurs jena, o ile BJ będzie bronił limitu dziesięcioletniej rentowności. Jednak jak bardzo niezachwiany w poglądach okaże się Bank Japonii, jeżeli rentowności będą w dalszym ciągu rosnąć? Innymi słowy – gdzie leży punkt zwrotny? BJ naturalnie zdaje sobie sprawę z istnienia tego punktu, a wszelkie górne i dolne limity polityki pieniężnej czy sztywne kursy walutowe to niebezpieczne rozwiązania, co wykazał w 2015 r. przykład górnego pułapu kursu franka ustanowionego przez Szwajcarski Bank Narodowy czy kryzys z 1992 r. związany z Mechanizmem Kursów Walutowych w odniesieniu do funta szterlinga. Im dłużej BJ broni górnego limitu kursowego i limit ten nie jest dostosowany do podwyżek stóp procentowych w innych krajach, tym bardziej gwałtowna będzie reakcja, kiedy BJ wreszcie odstąpi od tej polityki. Biorąc pod uwagę, że długoterminowa zmienność JPY na początku czwartego kwartału jest tak tania, popieramy kupno długoterminowej zmienności JPY ukierunkowanej na wzrost.
GBP – jednak ścieżka do Brexitu? Funt szterling rozpoczyna czwarty kwartał mocnym akcentem, ponieważ rynek bardziej optymistycznie zapatruje się na kwestię Brexitu po tym, jak na konferencji Partii Konserwatywnej miał miejsce pokaz solidarności, a UE zasugerowała, że opcja „Kanada+++” nadal wchodzi w grę, jeżeli obie strony zdołają znaleźć rozwiązanie problemu granic Irlandii Północnej. Niemniej jednak ścieżka do rajdu funta szterlinga będzie prosta wyłącznie w przypadku porozumienia, które wystarczająco zabezpieczy suwerenność Zjednoczonego Królestwa (tj. nie będzie przypominać planu z Chequers premier Theresy May) i zadowoli koalicjanta rządu mniejszościowego – północnoirlandzką Demokratyczną Partię Unionistyczną – kiedy porozumienie zostanie poddane pod głosowanie w parlamencie. Brak porozumienia będzie miał poważne konsekwencje polityczne dla Zjednoczonego Królestwa i prawdopodobnie znacznie opóźni negocjacje, nowe wybory, a może nawet drugie referendum. Ostatni scenariusz jest bardziej prawdopodobny niż tzw. twardy Brexit.
CHF – zbyt mocny. Frank szwajcarski zbyt długo był zbyt mocny, a w czwartym kwartale może stać się to szczególnie widoczne – polityka zacznie się normalizować w kierunku rynków rozwiniętych, a CHF znajdzie się w całkowicie odmiennej sytuacji względem poziomów długoterminowych związanych ze stosunkowo słabym JPY. CHF może czekać prawdziwy pogrom, jeżeli w czwartym kwartale nastąpi przełom w sprawie Brexitu, w efekcie którego para GBP/CHF może się umocnić w nadchodzącym kwartale, a być może również w późniejszych kwartałach.
CAD, AUD i NZD – rozbieżne ścieżki. AUD to jedyna waluta uznawana najczęściej za wskaźnik sytuacji na rynkach rozwiniętych w związku z obawami dotyczącymi chińskiej strony wojny handlowej i wraz ze swoim młodszym kuzynem, NZD, uległa istotnej dewaluacji. W czwartym kwartale, o ile Chiny utrzymają przekonywujący dolny limit kursu renminbi lub wręcz jeszcze lepszy kurs krajowej waluty, samo pozycjonowanie może spowodować aprecjację AUD, nawet jeżeli niekorzystny cykl kredytowy w Australii stanowi problem długoterminowy. CAD może wykorzystywać siłę USD, dopóki ta się utrzyma, a następnie straci na wartości w ujęciu relatywnym względem pozostałych „pomniejszych walut G10”, jeżeli i kiedy USD zacznie tracić na wartości. Skłaniamy się również ku wzrostowi w parze AUD/NZD w związku z powrotem do średniej i relatywną polityką banku centralnego oraz ze spreadami stóp procentowych, chyba że Chiny zaskoczą wszystkich wynikami, które byłyby niekorzystne dla CNY.
NOK i SEK – ciąg dalszy powrotu do średniej. Skandynawskie banki centralne podejmą decyzję wcześniej niż EBC: Norges Bank planuje podwyżkę stóp, a Riksbank może pójść w ślady sąsiada w grudniu. Pomimo rajdu NOK i SEK w trzecim kwartale są to nadal najprawdopodobniej najtańsze waluty w Europie. Transakcje tematyczne związane z normalizacją polityki banków centralnych mogą obejmować krótkie pozycje w parach CHF/SEK i CHF/NOK, jak również ostatecznie krótkie pozycje w parach USD/SEK i USD/NOK oraz bardziej bezpośrednie krótkie pozycje w parach EUR/SEK i EUR/NOK.
Waluty rynków wschodzących – przykra teraźniejszość a przykra przyszłość. Mimo iż waluty rynków wschodzących ogółem mogą odczuć pewną ulgę po osłabieniu USD i (zakładanym) osiągnięciu maksimum przez amerykańskie stopy procentowe, koszt kapitału wzrósł na dobre, a w ujęciu globalnym finansowanie za pomocą taniego dolara, a nawet euro i jena, będzie stopniowo odchodzić w przeszłość. Innymi słowy, istnieje znaczny potencjał trudności w lewarowanych gospodarkach wschodzących, w szczególności tych, które już znalazły się pod presją ze względu na słabe bilanse, znaczną ekspozycję na kredyty zaciągane w walutach obcych i słabe fundamenty rachunku bieżącego; dotyczyć to może takich krajów, jak Turcja, RPA, Argentyna itp. Jednak pomijając ryzyko krachu kredytowego dla najbardziej lewarowanych rynków wschodzących, ostatecznie może się okazać, że to kraje w największym stopniu lewarowane światowym wzrostem znajdą się pod coraz większą presją. Są to kraje z dużą nadwyżką na rachunku bieżącym i znacznym eksporcie, takie jak Korea Południowa, Tajlandia czy Singapur (można argumentować, że pierwsze i trzecie z tych państw nie jest de facto rynkiem wschodzącym). Dla tych azjatyckich gigantów eksportu część osłabienia może zostać zrównoważona stabilną polityką renminbi, o ile taką właśnie drogę obiorą Chiny.