Hossa polskich obligacji na pstrym koniu

Przedmiotem dyskusji w ostatnich tygodniach jest spadkowa tendencja rentowności polskich obligacji skarbowych. Choć zjawisko nie jest nowe, jego zwiększająca się dynamika skłania do poszukiwania przyczyn oraz możliwych konsekwencji.


Spadek rentowności polskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych trwa od niemal półtora roku. W lutym 2011 roku sięgała ona 6,4 proc., by w lipcu 2012 roku zejść poniżej 4,9 proc., co oznacza zniżkę o prawie jedną czwartą. Tendencji tej nie zakłóciło zamieszanie związane z kłopotami najbardziej zadłużonych państw strefy euro i związana z tym ucieczka inwestorów od ryzykownych aktywów. A za takie w tym czasie mogły z pewnością wśród inwestorów zagranicznych uchodzić nasze papiery dłużne. Nie wpłynęły też na nią niekorzystnie silne wahania wartości naszej waluty, czyli ponad 15-proc. jej osłabienie wobec euro w okresie od czerwca do listopada 2011 roku i późniejsze, sięgające 12 proc. umocnienie, trwające do marca 2012 roku.

Przyczyn atrakcyjności polskich obligacji można upatrywać w kształtowaniu się tendencji inflacyjnych oraz polityce pieniężnej. Trzecią, pochodną tych dwóch pierwszych, jest utrzymująca się różnica między rentownością papierów skarbowych takich państw jak Niemcy, Szwajcaria, Stany Zjednoczone, a naszymi obligacjami. W sporej mierze różnica ta wynika także z ucieczki od ryzyka, w wyniku której silny popyt na obligacje tych państw powoduje spadek rentowności ich papierów dłużnych, w skrajnych, choć coraz częściej pojawiających się przypadkach, nawet poniżej zera.

Rentowność obligacji 10-letnich i kurs euro w złotych

Źródło: NBP.
Przejściowo można było dostrzec perturbacje związane z inflacją i stopami, co potwierdza tezę o ich decydującym znaczeniu dla tendencji na rynku naszych obligacji. Nasilenie się zjawisk inflacyjnych jesienią 2011 roku i reakcja banku centralnego zacieśniające politykę pieniężną, spowodowały wzrost rentowności polskich obligacji pod koniec 2011 roku.

Cykl podwyżek stóp przez Radę Polityki Pieniężnej zbiegł się w czasie z zupełnie odmiennymi działaniami władz monetarnych większości krajów rozwiniętych, w tym Europejskiego Banku Centralnego. W efekcie różnica między wysokością stóp procentowych w Polsce i strefie euro sięgnęła 4 p.p. Te utrzymujące się od dłuższego czasu i rosnące dysproporcje skłaniają zagranicznych inwestorów do wykorzystywania mechanizmu zwanego carry trade, wykorzystującego te różnice. Najogólniej rzecz biorąc polega on na kupowaniu papierów skarbowych państw o wysokich stopach procentowych za waluty krajów, gdzie stopy są o wiele niższe. O ile wcześniej do tych ostatnich należał jen i dolar, to po niedawnej obniżce stóp procentowych przez EBC, dołączyć mogło do tej grupy także euro.

Za przesadzone można uznać opinie, że nasze obligacje cieszą się tak dużym powodzeniem wśród zagranicznych inwestorów, gdyż polskie finanse i gospodarka są w coraz lepszym stanie. To czynnik sprzyjający dokonywanym przez nich zakupom. Trzeba jednak zauważyć, że równie dynamiczny spadek rentowności notują papiery dłużne większości krajów naszego regionu, w tym węgierskie. A w przypadku Węgier trudno mówić o stabilności gospodarczej i finansowej. Z tej obserwacji wynika, że mamy do czynienia z rajdem zagranicznego kapitału na nasze rynki w poszukiwaniu wyższych stóp zwrotu niż oferowane przez papiery uważane za bezpieczne przystanie. Jeśli mamy do czynienia z mechanizmem carry trade, to nie na skalę polską, lecz regionalną. To zaś nakazuje ostrożność w ocenie rynkowych tendencji i prognozowaniu przyszłości. W przypadku, gdy sytuacja na rynkach finansowych ulegnie pogorszeniu, choćby w związku wciąż nierozwiązanymi problemami państw południa Europy i chęć ponoszenia ryzyka wyparuje, możemy mieć do czynienia z gwałtownym odpływem inwestorów z naszego regionu. W takich zaś przypadkach najczęściej najbardziej „poszkodowanym” jest najbardziej płynny rynek polski. O ile takie zjawisko nie stanowi istotnego zagrożenia dla naszych finansów, to może spowodować zawirowania na rynku walutowym. Obserwowaliśmy je w postaci dynamicznego osłabienia złotego w maju 2012 roku, a wcześniej w znacznie większej skali we wrześniu i październiku 2011 roku. W obu przypadkach te zawirowania poprzedzała wyprzedaż polskich obligacji. Ujemne saldo kupna i sprzedaży naszych obligacji przez inwestorów zagranicznych w maju świadczy o tym, że mamy do czynienia z kapitałem o dużym stopniu mobilności. Na to, jakie mogą być konsekwencje jego bardziej trwałego i zdecydowanego odwrotu z naszego rynku, wskazują wydarzenia, jakie miały miejsce od sierpnia 2008 do stycznia 2009 roku. Wówczas ujemne saldo zagranicznych inwestycji w nasze obligacje utrzymywało się przez pięć kolejnych miesięcy. W tym czasie nastąpiło dynamiczne, sięgające niemal 50 proc. osłabienie złotego. Prawdopodobieństwo powtórzenia się takiego scenariusza jest niewielkie, ale o niebezpieczeństwie warto pamiętać. Ogniska kryzysu na rynkach finansowych jeszcze nie wygasły.


Roman Przasnyski, Open Finance