Czy Prezes Europejskiego Banku Centralnego (EBC) Mario Draghi zdecyduje się na konkretne działania czy ponownie zignoruje boom ekonomiczny? Nadal sądzimy, że EBC będzie zmuszony wyjść ze swojej wspierającej gospodarkę polityki pieniężnej, której wynikiem były krótkoterminowe rentowności blisko zera od ponad pięciu lat.
Kolejne posiedzenie banku jest zaplanowane na 8 czerwca. Ostatnie sygnały z EBC wskazują, że bank centralny nie spieszy się, aby zareagować na poprawiające się fundamenty gospodarcze i tym samym podążyć śladami Rezerwy Federalnej USA.
Silny wzrost
Przez wiele lat wzrost gospodarczy w Europie pozostawał niski – gospodarka strefy euro była strukturalnie niezrównoważona, a państwa musiały radzić sobie z szybko narastającym długiem i deficytami fiskalnymi. Wygląda jednak na to, że agresywna polityka EBC, która zakładała między innymi ujemną stopę depozytową oraz zakupy obligacji korporacyjnych, aby wesprzeć wzrost, przyniosła efekty.
Wskaźniki ekonomiczne dla strefy euro na najwyższych poziomach od lat
Purchasing Managers' Index (PMI), który mierzy oczekiwania firm dotyczące takich czynników jak nowe zamówienia i obecna produkcja, znajduje się na najwyższym poziomie od wielu lat w wielu państwach, a także dla całej strefy euro. Nastroje konsumentów są zaś najlepsze od czasów kryzysu. Żaden z tych czynników nie uzasadnia ujemnych rentowności niemieckich obligacji siedem lat naprzód.
Sprzeciw Niemiec
Nie jest tajemnicą, że w ostatnich latach EBC nie był jednogłośny w sprawie polityki pieniężnej. Zwłaszcza Niemcy mocno krytykowali łagodne podejście banku.
Bundesbank, tradycyjnie obawiający się weimarskiej hiperinflacji, zintensyfikował w ostatnim czasie apele o koniec zakupów aktywów i zaostrzenie polityki. Prezes Bundesbanku powiedział nawet, że zakupy powinny zakończyć się w ciągu roku.
Inflacja versus wzrost
Jednak dotychczas ani mocne dane makro ani sprzeciw Niemiec nie skłoniły Draghiego do zmiany stanowiska, który pozostaje skupiony na perspektywach inflacyjnych. Argumentuje on, że przyspieszenie wzrostu PKB nie przełożyło się na równie wysoką inflację (choć dni deflacji są już raczej przeszłością). Wypowiadając się na ten temat w tym tygodniu Draghi potwierdził, że przedstawiciele banku nadal „byli zdania, że silne wsparcie polityki pieniężnej, w tym forward guidance, jest nadal niezbędne”. Ponadto opublikowane w tym tygodniu dane CPI z Niemiec okazały się gorsze od oczekiwań.
Dni deflacji w Europie są już przeszłością, ale inflacja ostatnio spowolniła
Źródło: Bloomberg
Przyspieszający wzrost gospodarczy powinien w pewnym momencie przełożyć się na wyższa inflację. Obecnie różnica między rynkowymi rentownościami a wzrostem gospodarczym jest rekordowo wysoka – w przyszłości powinno się to zmienić.
Scenariusze
Trudno jest prognozować, kiedy EBC zdecyduje się na działanie. Ale gdy do tego dojdzie, z pewnością będzie działać (bardzo) stopniowo. Pierwszym krokiem byłaby zapewne zmiana dyskursu forward guidance, oceny i równowagi ryzyka, zgodnie z wizją Rady Prezesów, aby wskazać lub ostrzec, że nowa dynamika skłania ku zaostrzeniu polityki. Według wcześniejszych spekulacji miało do tego dojść na najbliższych posiedzeniach, ale prawdopodobieństwo takich kroków obecnie spadło z uwagi na ostatnie komentarze Draghiego.
Kolejnym krokiem byłoby dalsze ograniczenie zakupów obligacji. Od kwietnia EBC dokonuje zakupów w tempie 60 miliardów euro miesięcznie, wobec wcześniejszego celu na poziomie 80 miliardów euro. Program ma zakończyć się w grudniu – obniżenie skali zakupów mogłoby zostać uzupełnione jego wydłużeniem.
Inne potencjalne zmiany mogłyby dotyczyć modyfikacji aktywów do kupna – obecnie obejmują one zarówno obligacje rządowe jak i korporacyjne. Mogłoby także dojść do modyfikacji w kluczach kapitałowych.
Na koniec mogłoby także dojść do podwyżki stopy depozytowej. To, czy doszłoby do takiego kroku przed końcem zakupów, pozostaje otwartą kwestią. Na przykład FED zmodyfikował stopy na długo po zakończeniu programu luzowania ilościowego. Z drugiej strony FED nigdy nie wprowadził stóp ujemnych, a ujemne poziomy w Europie od dawna są przedmiotem ostrej krytyki ze strony banków i inwestorów.
Duch Greenspana
Pozostając przy porównaniu z USA, wielu zarzuca FED-owi, że to ostrożna polityka monetarna banku pod przewodnictwem Greenspana w dużym stopniu stała za wybuchem wielkiego kryzysu finansowego – bank umożliwił wzrost bańki kredytowej, ponieważ przez zbyt długi okres utrzymał zbyt niskie stopy. Nikt tego oficjalnie nie przyzna, ale obecne nastawienie FED-u, czyli raczej agresywna polityka podwyżek, jest właśnie wynikiem wyciągnięcia wniosków z przeszłości.
Pytaniem jest, czy EBC popełni błędy z ery Greenspana i zbyt późno zareaguje na boom gospodarki.
Czas pokaże czy EBC, potencjalnie zbyt niechętny dostosowaniu stóp procentowych do ekonomicznego wzrostu, byłby skłonny zaryzykować powtórzenie błędów z epoki Greenspana.