Grupa Kapitałowa TIM ma za sobą rekordowy 2018 rok zarówno pod względem osiągniętych przychodów (830,3 mln zł, +15,4% rdr), jak i wypracowanych zysków. Zwracamy uwagę, że w 2018 roku wszystkie spółki z Grupy Kapitałowej osiągnęły dodatnie wyniki finansowe. Jednocześnie pierwszy raz od momentu zmiany modelu biznesowego przez TIM S.A. (postawienie na e-commerce i rozwój handlu online), czyli od 2013 roku, Grupa osiągnęła dodatni wynik na sprzedaży, który wyniósł 17,7 mln zł. Zysk netto sięgnął natomiast 15,1 mln zł, choć był on podwyższony o zdarzenia jednorazowe (per saldo ponad 2 mln zł na pozostałej działalności operacyjnej).
Zakładamy, że 2018 rok był tylko preludium do tego, co Grupa jest w stanie pokazać w kolejnych latach. W naszych prognozach oczekujemy dalszej poprawy zarówno przychodów, jak i realizowanych marż. Przyczynić ma się do tego wiele czynników, w tym m.in. zwiększenie obecności podmiotu dominującego TIM S.A. w regionach Polski, gdzie jego udział rynkowy jest relatywnie niski, wprowadzenie nowych modeli sprzedaży, dalsza poprawa marży brutto na sprzedaży (ta systematycznie rośnie od 2015 roku) czy wzrost skali działalności i efekt dźwigni operacyjnej w spółkach zależnych.
W naszych prognozach (bez uwzględnienia wpływu nowego standardu MSSF 16) zakładamy, że przychody Grupy w 2019 roku wyniosą 910,6 mln zł (+9,7% rdr), a zysk na sprzedaży wyniesie 23,7 mln zł (+34,3% rdr). Przekłada się to na poprawę marży na sprzedaży o 0,5 p.p. rdr, do 2,6%. Natomiast wynik EBITDA prognozujemy na poziomie 36,4 mln zł (+17,3% rdr). W kolejnych latach prognozy oczekujemy utrzymania wysokiego tempa wzrostu wyników. Zgodnie z naszymi założeniami w latach 2020 i 2021 przychody będą rosły w tempie odpowiednio 9,7% i 9,6% rdr, a wynik EBITDA poprawi się o 12,1% i 11,1% rdr.
Ze względu na odzyskanie rentowności biznesu w 2018 roku i naszym prognozom jej dalszej poprawy zakładamy, że Emitent będzie wypłacał dywidendę w kolejnych latach. W 2018 roku TIM wypłacił zaliczkę na poczet dywidendy w wysokości 1 zł na akcję, przy czym zdecydowana większość tej kwoty pochodziła z funduszu dywidendowego. Naszym zdaniem tak wysoka dywidenda będzie trudna do powtórzenia w kolejnych latach. W naszym modelu zakładamy, że w 2019 roku dywidenda może wynieść około 0,42 zł na akcję, co przełoży się na stopę dywidendy w okolicach 4,9%.
Kluczowe założenia przyjęte w wycenie
Nasze prognozy i wycenę oparliśmy na następujących założeniach:
- prognozujemy, że Grupa Kapitałowa TIM będzie kontynuować dynamiczny rozwój i w dalszym ciągu zwiększać skalę działalności. Zakładamy, że przychody w najbliższych latach będą wykazywały wysoką, lecz jednocyfrową dynamikę wzrostu. Naszym zdaniem czynnikami wspierającymi wzrost sprzedaży będą m.in.: (1) zwiększenie obecności podmiotu dominującego TIM S.A. w regionach Polski, gdzie jego udział rynkowy jest relatywnie niski, (2) nowe modele sprzedaży, (3) poprawa efektywności Rotopino.pl, (4) inwestycje przeprowadzone w Centrum Logistycznym w Siechnicach zarządzanym przez 3LP, a także zwiększenie udziału klientów zewnętrznych. Nasze prognozy przychodów dla TIM S.A. są przy tym zbliżone (nieco niższe) w odniesieniu do celu przedstawionego przez Spółkę w strategii na lata 2019-2021 (zgodnie ze strategią Spółki celem dla TIM S.A. jest przekroczenie w 2021 roku poziomu 1 mld zł przychodów);
- oczekujemy, że Grupa Kapitałowa będzie stopniowo zwiększać rentowność, co będzie efektem poprawy wyników wszystkich podmiotów z Grupy. W przypadku TIM S.A. liczymy, że Spółka dalej będzie zwiększać udział produktów wysokomarżowych w strukturze sprzedaży, choć naszym zdaniem przestrzeń do poprawy marży pozostaje relatywnie niewielka. W 2018 roku podmioty zależne Rotopino.pl i 3LP osiągnęły dodatnie wyniki finansowe (w latach poprzednich wykazywały straty) i oczekujemy, że kolejne lata przyniosą zarówno poprawę wyników finansowych, jak i rentowności (naszym zdaniem w związku z niską bazą przestrzeń do poprawy wyników w przypadku tych spółek jest dużo większa). W efekcie prognozujemy, że marża na sprzedaży Grupy zwiększy się z 2,1% w 2018 roku do 3,1% w 2023 roku;
- zakładamy, że koszty działalności operacyjnej będą rosły wolniej od przychodów, do czego przyczynią się m.in. efekty zwiększenia współpracy pomiędzy spółkami z Grupy Kapitałowej i poprawa efektywności operacyjnej, a także wzrost skali działalności i efekt dźwigni operacyjnej w spółkach zależnych. Zakładamy, że w kolejnych okresach nieco zmieni się struktura kosztów, w tym nieco szybciej będą rosły koszty wynagrodzeń, natomiast spowolni dynamika wzrostu usług obcych m.in. ze względu na plany realizacji niektórych działań w zakresie IT wewnętrznymi zasobami Grupy zamiast zlecania ich na zewnątrz;
- w 2019 roku zakładamy niewielki, dodatni wpływ na wynik operacyjny transakcji sprzedaży przez 3LP nieruchomości zlokalizowanej we Wrocławiu. W kolejnych latach prognozy zakładamy brak wpływu pozostałej działalności operacyjnej na wyniki finansowe;
- w 2019 roku prognozujemy wzrost skonsolidowanego zysku operacyjnego o 21% rdr, do 24 mln zł. Prognozowana przez nas dynamika wzrostu zysku operacyjnego jest niższa niż w przypadku zysku na sprzedaży (34,3% rdr) ze względu na wpływ zdarzeń jednorazowych, które podwyższyły wynik operacyjny w 2018 roku (dodatni bilans pozostałej działalności operacyjnej wyniósł 2,2 mln zł), co istotnie wpłynęło na poziom dynamiki wzrostu (bez uwzględnienia zdarzeń jednorazowych tempo wzrostu zysku operacyjnego w 2019 roku byłoby istotnie wyższe). W kolejnych latach oczekujemy dwucyfrowego tempa poprawy zysku operacyjnego rdr, tj. o 18,3%, 15,9% i 10,7% odpowiednio w latach 2020, 2021 i 2022;
- na 2019 rok prognozujemy 10 mln zł nakładów inwestycyjnych, które w ponad połowie będą dotyczyć optymalizacji działalności Centrum Logistycznego w Siechnicach. W kolejnych latach oczekujemy, że nakłady inwestycyjne nie będą przekraczać 6 mln zł rocznie i w większości będą dotyczyć inwestycji rozwojowych i odtworzeniowych w TIM S.A.;
- zakładamy, że ze względu na przyjęty model biznesowy i kierunki dalszego rozwoju zapotrzebowanie na kapitał obrotowy będzie malało w kolejnych latach;
- Grupa Kapitałowa TIM w przeszłości finansowała się w przeważającej części kapitałem własnym. Zakładamy, że w kolejnych latach trend ten nie ulegnie zmianie;
- tempo wzrostu po okresie prognozy (g) ustaliliśmy na poziomie 1%;
- założyliśmy, że efektywna stopa podatkowa wyniesie 19%.
--
Niniejsza notka jest skrótem raportu Domu Analiz SII. Jego pełna wersja jest dostępna na stronie internetowej www.domanaliz.pl. Rekomendacja została wydana 6 maja 2019 roku o godz. 7:50. Moment pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji to 6 maja 2019 roku, godz. 8:00. Autorami raportu są Adrian Mackiewicz i Paweł Juszczak. Dom Analiz SII zawarł ze Spółką TIM umowę o przygotowanie niezależnej rekomendacji inwestycyjnej.