Czy agencjom ratingowym nadal warto ufać?

Ratingi kredytowe nie są czymś, czym zwykle interesuje się przeciętny inwestor detaliczny na amerykańskim rynku akcji. W rzeczywistości, przed 2023 r. minęła cała dekada bez znaczącego wpływu branży na codzienne decyzje traderów giełdowych i inwestorów.

Aż tu nagle okazało się, że płyty tektoniczne świata finansów ponownie przesuwają się pod stopami wszystkich, a rynek zaczyna się zastanawiać, czy jest to oznaka większych zmian, które nadejdą w krajobrazie makroekonomicznym.

Rok 2023 okazał się niezwykle burzliwym okresem w dziedzinie ratingów kredytowych. Na początku roku, pośród kryzysu bankowego wynikającego z upadku SVB, obserwatorzy rynku byli zakłopotani rażącym niedopatrzeniem agencji ratingowych (CRA) w wykrywaniu słabych punktów w systemie. Przywołało to echa globalnego kryzysu finansowego z 2008 r., podczas którego błędne oszacowanie ryzyka związanego z papierami wartościowymi zabezpieczonymi hipoteką odegrało kluczową rolę w budowaniu złudnego poczucia bezpieczeństwa wśród uczestników rynku.

W sierpniu 2023 r., obniżenie przez agencję Moody's długoterminowego ratingu rządu USA w walucie obcej, a następnie jednoczesne obniżenie ratingu dziesięciu amerykańskich banków przez agencję Fitch, wywołało palące pytanie w umysłach inwestorów: Czy agencje ratingowe mogą nadal być uznawane za wiarygodne źródło oceny ryzyka?

Aby odpowiedzieć na to pytanie, Investing.com rozmawiał z Ann Rutledge, jedną z wiodących światowych specjalistek w tej dziedzinie. Według założycielki i dyrektora generalnego Creditspectrum Corp/R&R Consulting oraz autorki dwóch książek na ten temat, odpowiedź jest bardziej skomplikowana, niż mogłoby się wydawać na pierwszy rzut oka.

• Investing.com: Na początku roku, w obliczu fiaska banku z Doliny Krzemowej, zastanawialiśmy się, dlaczego agencje ratingowe ponownie zawiodły, nie dostrzegając widocznych pęknięć w amerykańskim systemie bankowym. Czy zeszłotygodniowe obniżenie ratingu dziesięciu amerykańskich banków przez Moody's oznacza, że agencje poprawiają swoją metodologię?

Ann Rutledge: Nie ma dowodów na poprawę; ich metodologie nie uległy ostatnio zmianie. Tamto fiasko było zwykłym szturmem na bank, czyli kryzysem płynności, a nie kryzysem kredytowym. FDIC uratował deponentów i - zgadzasz się lub nie - to wszystko. Następnie, co najmniej jeden z upadłych banków został połączony ze słabszymi bankami. Wiemy o tym, ponieważ ratingi banków Credit Spectrum (naszej firmy) są bardziej zniuansowanym, ciągłym spojrzeniem na kondycję banków. Podczas gdy agencja Moody's była ukontentowana, my obniżyliśmy rating niektórych banków w 2022 roku.

Wyjaśnienie, które pasuje do faktów i okoliczności, jest takie, że Moody's, samotny obrońca długoterminowego kredytu AAA w USA, musiała w końcu coś powiedzieć. Moody's jest wyczulona na krytykę Stanów Zjednoczonych. Jednym z eleganckich sposobów uderzenia w słabość rządu jest obniżenie ratingu banków. Zobacz, jak Moody's poddała amerykańskie spółki holdingowe banków regionalnych drugiego poziomu przeglądowi lub negatywnym perspektywom, ale obniżyła ocenę spółek holdingowych znacznie mniejszych podmiotów, które nie mają takiej samej siły rynkowej lub wartości handlowej dla agencji ratingowej.

Po korekcie ratingu przez Fitch, Janet Yellen szybko zakwestionowała obniżenie ratingu, jako „całkowicie nieuzasadnione”, biorąc pod uwagę solidną kondycję gospodarki. Określiła ocenę, jako „wadliwą”, opartą na przestarzałych danych. Przypuszcza się, że jej odniesienie do „przestarzałych danych” dotyczy przegłosowania ustawy o pułapie zadłużenia 3 czerwca.

Jednak to sama percepcja Yellen może wymagać aktualizacji. Osoby dobrze zorientowane w zawiłościach praktyk ratingowych rozumieją, że prawdziwa akcja kredytowa leży w perspektywie i liście obserwacyjnej. Ta wieloetapowa procedura jest strategicznie opracowana, aby zapewnić zarówno rynkowi, jak i emitentowi możliwość reakcji. Dla porównania, każda późniejsza zmiana oceny literowej staje się zwykłą formalnością proceduralną.

W dniu 23 maja agencja Fitch umieściła długoterminowy rating IDR Stanów Zjednoczonych pod obserwacją negatywną, przypisując to posunięcie kilku czynnikom: brawurowej grze na ostatnią chwilę w sprawie limitu zadłużenia, potencjalnym negatywnym konsekwencjom gospodarczym i finansowym w przypadku braku porozumienia oraz utrzymującym się przeszkodom w zarządzaniu.

Następnie, 2 czerwca, agencja Fitch ogłosiła, że zamierza „rozwiązać” kwestię listy obserwacyjnej - wskazując na zamiar podjęcia ostatecznych działań ratingowych - w trzecim kwartale 2023 roku. To były prawdziwe działania - a nie same obniżki ratingów.

• IC.: Powszechnie mówi się o tym, że agencje ratingowe z opóźnieniem wykrywają rzeczywiste ryzyko związane z papierami wartościowymi, których dotyczą. Czy jest to problem metodologii agencji, czy też wewnętrznej „natury” ratingów kredytowych?

AR :System bankowy ma licencję na przechowywanie i lewarowanie oszczędności w celu produkcji pieniędzy dla gospodarki. Zadaniem agencji ratingowych jest tworzenie wysokiej jakości benchmarków, które pomagają inwestorom unikać szafowania ich pieniędzmi. Odkąd Rockefeller stworzył globalny rynek ropy naftowej, ratingi są cennym, unikalnym elementem infrastruktury finansowej. To kawał czasu i historii.

Tak, więc, nie, nie uważam, że ratingi są z natury złe. Widzę jednak pilną potrzebę ponownego przemyślenia projektu ratingów, aby lepiej służyły nowoczesnej gospodarce finansowej, zróżnicowanym potrzebom ekonomicznym 8 miliardów ludzi i środowisku, które się kurczy.

Agencje ratingowe nie chcą jednak, by oceny zmieniały się zbyt często. Status prawny ratingu to opinia, a nie ocena. Ludzie nie zmieniają swoich opinii tak często. Gdyby to się zmieniło, być może świat obudziłby się z faktem, że nie jest to opinia. A to mogłoby zmienić odpowiedzialność prawną, ponieważ organy regulacyjne zrozumiałyby, że nie jest to opinia, tracąc swoje prawa do pierwszej poprawki.

Jeśli faktycznie przeczytasz metodologię Moody's (nie poprawioną od 2021 r.), zobaczysz, że jest to system punktacji. Czy to oznacza, że nie ma w tym opinii? Nie, ale to nie znaczy, że nie jest to model.

Zdaję sobie sprawę, że brzmi to naprawdę nużąco i jest tylko kwestią semantyki, ale w tę kwestię, która jest faktyczną oceną odpowiedzialności, zaangażowane są miliardy dolarów. W rzeczywistości agencje ratingowe chcą chronić swój status, nawet, jeśli oznacza to, że od czasu do czasu są przestarzałe.

Na przykład, jeśli pożyczki stanowiące zabezpieczenie obligacji spłacają się, ryzyko ewoluuje. W związku z tym te papiery wartościowe powinny być z czasem stopniowo aktualizowane.

Inwestorzy, wiem, że nie chcielibyście tego, ale przykro mi. Rzeczywistość jest taka, że gdy tylko coś staje się bardziej zbywalne i zmienne, rośnie również ryzyko. A zatem idealny świat ratingów oznaczałby większą zmienność ratingów.

Na dłuższą metę o wiele lepiej jest naprawiać problemy, niż wytykać je palcami.

Być może lepszą analogią do roku 2023 jest rok 1997 (kryzys azjatycki). Był to problem banków, a nie finansowania pozabilansowego. Agencje ratingowe pomyliły kondycję banku z kondycją rządu, który wspierał bank. I postawmy sprawę jasno. Niektóre agencje ratingowe są zbyt małe, aby mieć znaczenie - mówimy o globalnych graczach licencjonowanych przez rząd USA, którzy decydują o rynku: Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO).

• IC.: Czy uważasz, że strategia Fitch polegająca na obniżeniu ratingu dziesięciu banków jednocześnie miała na celu zapobieżenie bankructwom poszczególnych banków?

AR: Powiem tylko tutaj. Myślę, że strategia polegała na podziale banków w oparciu o ich siłę - obniżając rating tych, które mają niewielkie znaczenie komercyjne dla Moody's, ale dając dwóm innym kohortom kawałek liny ratunkowej w oparciu o siłę ich marki.

• IC.: Czy opóźniony charakter aktualizacji ratingów kredytowych stanowi problem dla globalnej gospodarki? A jeśli tak, to czy problem ten można w jakikolwiek sposób rozwiązać?

Mój kolega, Daniel Cash, często mówi o tym, jak duże kraje OECD i MFW chciały przyciągnąć do siebie prywatne kredyty, aby stworzyć prawdziwie globalny rynek kapitału dłużnego. Jest to ciągłe wyzwanie, ponieważ mistrzowie neoliberalizmu nie rozumieją ram, które narzucili światu, ani nie wiedzą, czy ich pomysł działa. Oto przypadek, w którym aktualizacja ratingów jest niezwykle ważna. Wyrafinowani inwestorzy dyskontują ryzykowne przepływy pieniężne według ich wartości czasowej. Jest to kwestia definicyjna.

Problem pierwszego rzędu polega na tym, że aby aktualizacja była możliwa, trzeba korzystać z danych. Aby korzystać z danych, potrzebny jest model zintegrowany z systemem ręcznym lub go zastępujący. Aby model był zintegrowany z systemem ręcznym lub go zastępował, (a) musi on reprezentować rzeczywistą ścieżkę ewolucji ryzyka i jego zaniku oraz (b) nie pozwalać na niewidoczne faworyzowanie niektórych klientów.

Ratingi można aktualizować tak często, jak tylko pojawiają się nowe dane. Mamy opatentowany proces w zakresie produktów strukturyzowanych, ale robimy to również z bankami amerykańskimi, ponieważ wymogi regulacyjne dotyczące ujawniania informacji są tak rozległe - dane są również podawane do wiadomości publicznej. Trzeba jednak wiedzieć, co się robi. A naszym celem musi być tworzenie spójnych, wiarygodnych ratingów. Ponieważ jednak regulacje są tym, czym są, a konkurencja o władzę między odrębnymi podmiotami jest tym, czym jest, opinia publiczna musi domagać się zmian, aby mogły one nastąpić.

Każdy dług ma opcję - prawo do wcześniejszej spłaty lub możliwość niewywiązania się ze zobowiązań. Ratingi powinny reagować na rzeczywiste warunki, a NRSRO powinny wycofać się z pokusy komercyjnej.

• IC: Na początku tego roku Fitch umieścił Credit Suisse (NYSE:CS) i jego spółki zależne na liście obserwacyjnej dopiero po tym, jak bank faktycznie upadł. Dlaczego tak długo zwlekali z przyjrzeniem się tej sytuacji?

AR: Nie mogę wypowiadać się w imieniu Fitch, ale mam pewne ogólne przemyślenia. Czy nie było tak samo w przypadku Lehmana? Lehman prawdopodobnie był niewypłacalny od lat, stąd jeden z moich najsłynniejszych cytatów z tamtych czasów: „Nie było błędem pozwolić Lehmanowi upaść; błędem było pozwolić mu żyć tak długo”.

Agencje ratingowe podejmują kontrowersyjne działania ratingowe poprzez umieszczanie podmiotów na listach obserwacyjnych, aby nie zostały oskarżone o wywoływanie paniki. W idealnej sytuacji są one w stanie przewidzieć uporządkowane przejście od obniżenia ratingu do C itd. Można by tak pomyśleć na podstawie ich badań dotyczących niewypłacalności obligacji. W rzeczywistości jednak obniżenie ratingu jest ręcznym, nieefektywnym procesem, w którym należy wziąć pod uwagę wiele czynników. Jest to jeden z powodów, dla których projekt ratingu wymaga przeglądu.

• IC: Szwajcarski rating państwowy ma doskonały wynik we wszystkich trzech głównych agencjach ratingowych (nadal tak jest, nawet po upadku jednej z najstarszych i największych instytucji finansowych). Jak ta część równania wpłynęła na zapewnienie inwestorom fałszywego poczucia bezpieczeństwa w odniesieniu do rzeczywistej sytuacji banku?

AR: Genialne spostrzeżenie. Jak mogłoby to nie być ważnym czynnikiem? Nie jestem blisko tego procesu, ale siedząc w Azji, byłam członkiem komitetów ratingowych w Moody's zwoływanych między instytucjami państwowymi i finansowymi podczas kryzysu azjatyckiego. Znam skłonność agencji ratingowych do łączenia ratingów państwowych i bankowych - nie są one niezależne - oraz teoretyczne wyzwanie, jakim jest uzyskanie właściwego ratingu w przypadku niewłaściwej konstrukcji ratingu. Do tego dochodzi być może obawa przed utratą władzy i autorytetu lub marginalnego udziału w rynku poprzez uczynienie ratingu mniej okazałym, a bardziej informacyjnym. W 2023 roku widzimy, jak ten strach rozgrywa się w czasie rzeczywistym.

***

Zastrzeżenie: Ann Rutledge jest dyrektorem generalnym Creditspectrum Corp/R&R Consulting i obecnie nie utrzymuje żadnych relacji biznesowych ani z Moody's, ani z Fitch.

W co warto teraz zainwestować? Zobacz insighty ekspertów i portfolio najlepszych inwestorów!

---------------------------