Bilans jest często pierwszym elementem sprawozdania finansowego, po które sięga analityk, zwłaszcza gdy dopiero poznaje spółkę. Jakie powinny być relacje pomiędzy aktywami i pasywami mówi kilka podstawowych zasad, np. złota zasada finansowania, złota i srebrna reguła bilansowa. O to, jak sprawdzają się one w praktyce, zapytałem Michała Krajczewskiego, CFA, DI, Kierownika Zespołu ds. Doradztwa Inwestycyjnego Banku BGŻ BNP Paribas (PA:BNPP). Na marginesie dodam, że jest on analitykiem wszechstronnym. Jego mocną stroną jest nie tylko analiza fundamentalna (trafne prognozy na 2018), ale też analiza techniczna (zwycięzca konkursu Parkiet, 2018).
W jakiej kolejności czyta Pan sprawozdanie finansowe? Czy bilans jest pierwszym elementem, po które Pan sięga? Na jakie elementy zwraca Pan uwagę?
Należy podkreślić, iż pełna i najlepsza analiza ma miejsce wtedy, gdy bierzemy pod uwagę wszystkie elementy sprawozdania finansowego i nie patrzymy na zmiany w pojedynczych pozycjach, tylko rozpatrujemy wzajemne zależności pomiędzy bilansem, RZiS, cash flow, zmianami w kapitale własnym, jak i odpowiednimi notami. Poznając spółkę (oczywiście oprócz opisu działalności), często głębszą analizę zaczynam właśnie od bilansu, który pokazuje, co spółka w danej chwili posiada i jak się finansuje. Następnie wgłębiam się w dalsze elementy sprawozdania. Natomiast kiedy jest to spółka, którą już lepiej znam to zaczynam od RZiS i cash flow, aby poznać zmiany w wynikach, które zaszły w ostatnim kwartale, bo jednak to ma największy wpływ na reakcję kursu po publikacji rezultatów.
Nie znając spółki, zaczyna Pan od sprawdzenia bilansu – co posiada i jak się finansuje. Zgodnie ze złotą zasadą finansowania zobowiązania nie powinny być wyższe niż kapitał własny. Jednak w bardzo wielu przypadkach ta zasada nie jest zachowana. Czy tak wiele spółek ma problem z zadłużeniem czy może tak sformułowana zasada jest zbyt ogólna? W literaturze można się też spotkać z opinią, że zbyt niskie zobowiązania też nie są pożądaną sytuacją z powodu kosztu utraconych korzyści (wykorzystanie dźwigni finansowej). Czy naprawdę na spółki o niskich zobowiązaniach trzeba patrzeć z rezerwą?
Wg mnie nie ma jednej reguły odnośnie opisanej w pytaniu relacji. Wiele zależy np. od branży. Przykładowo, spółki deweloperskie zazwyczaj będą posiadać wyższy lewar, gdyż tylko w ten sposób są w stanie wygenerować odpowiednio wysoki wskaźnik ROE (zwrot na kapitale własnym) dla akcjonariuszy. Ponadto w branżach, gdzie głównym elementem na którym opiera się działalność firmy są aktywa trwałe (np. energetyka, telekomunikacja, część firm przemysłowych) również nieco częściej spotyka się wyższe poziomy zadłużenia, dla których zabezpieczeniem są właśnie posiadane aktywa produkcyjne. Z drugiej strony część spółek lub zarządów może po prostu działać w bardziej konserwatywny sposób i ograniczać zadłużenie np. po dokonanych inwestycjach albo przejęciach, ew. przygotowując się do kolejnych. Moim zdaniem należy więc analizować zmianę relacji kapitału własnego do zobowiązań w czasie i porównywać ją do innych spółek z branży. W przypadku inwestycji giełdowych, w okresach spadających stóp procentowych i apetytu na ryzyko, często akcje spółek zadłużonych zachowują się relatywnie lepiej od tych bez długu. Oczywiście relacja ta odwraca się (i tak było np. w 2018 r. w USA) podczas podwyżek stóp procentowych i dużej zmienności na rynkach.
Powiedział Pan, że relacja między kapitałem własnym a zobowiązaniami zależy od branży. Natomiast bez względu na branżę aktywa powinny być równe pasywom. W przypadku niektórych spółek kapitał własny jest ujemny, co oznacza, że pasywa są wyższe, niż aktywa. Dotyczy to przeważnie spółek w upadłości, ale wśród nich zdarzają się też uznane marki, jak np. Play Communications. Czy ujemny kapitał własny zawsze jest to oznaką, że spółka ma duże problemy finansowe?
Ujemny kapitał informuje nas o tym, iż spółka w przeszłości poniosła bardzo dużą stratę, która „wyczerpała” cały posiadany kapitał własny i wymagała ponadto finansowania kapitałem obcym. Jak pokazuje poniższy wykres w zdecydowanej większości przypadków sytuacja ta jest zbieżna z dużymi problemami finansowymi i trwającym procesem upadłościowym lub restrukturyzacyjnym danej spółki. Zgodnie z polskim prawem, kiedy strata netto przewyższy sumę kapitałów zapasowego i rezerwowego oraz połowę kapitału zakładowego, zarząd jest zobligowany do zwołania walnego zgromadzenia w celu powzięcia uchwały dotyczącej dalszego istnienia spółki. Tak więc ujemny kapitał własny jest dużym znakiem ostrzegawczym zarówno dla akcjonariuszy, jak i dla wierzycieli (oni również mogą złożyć wniosek o upadłość) – zgodnie z prawem upadłościowym, spółka kapitałowa powinna mieć w każdym czasie zdolność do spłaty zobowiązań. Oznacza to, iż w przypadku likwidacji, wartość rynkowa aktywów powinna być większa od wartości zobowiązań. Tak więc wielu przypadkach ujemny kapitał własny może więc pochodzić z przeszacowania aktywów do ich realnej wartości, kiedy wcześniej były one w bilansie wyceniane np. po cenach zakupu/przejęcia.
Tak jak powiedziałem też wcześniej, często ważna jest jednak dokładna analiza każdego przypadku. Na pierwszy rzut oka ujemny kapitał własny może być zastanawiający w przypadku tak dużej i znanej spółki jaką jest Play. Lektura prospektu emisyjnego i raportów okresowych daje nam jednak odpowiedzi, iż nie jest to związane ze złą sytuacją finansową grupy, tylko ma to związek z dokonanym przed IPO procesem restrukturyzacji w celu zapewnienia możliwości wypłaty dywidendy. Polegał on m.in. na spadku kapitału z premii akcyjnej w wyniku umorzenia wewnątrzgrupowych obligacji służących do spłaty emisji obligacji podmiotu z grupy. W dużym uproszczeniu była więc to operacja o większych skutkach księgowych, niż ekonomicznych dla bilansu Play.
Zasada równości aktywów i pasywów jest oczywiście najbardziej ogólna, a jej niezachowanie dotyczy jedynie szczególnych przypadków. Ciekawiej robi się, gdy porównujemy relację między poszczególnymi składnikami aktywów i pasywów. Złota reguła bilansowa mówi, że kapitału własnego powinien być większy lub równy aktywom trwałym (iloraz równy 1). Mniej więcej połowa spółek (WIG20, mWIG40, sWIG80) jej nie spełnia. Czy zasada ta jest zbyt restrykcyjna, czy może tak wiele spółek może mieć problemy finansowe?
Podobnie jak pytaniu o kapitał własny i zobowiązania – wartość 1 jest raczej wartością umowną i tę regułę raczej powinniśmy analizować w porównaniu do spółek z tej samej branży oraz patrzeć na zmiany wartości w czasie. Spółki posiadające relatywnie duże aktywa trwałe, a więc wymienione wcześniej branże jak energetyka, nieruchomości albo telekomunikacja, finansują te aktywa w większej części z długu, co pozwala poprawić wskaźnik ROE, jednocześnie aktywa trwałe w tych branżach stanowią stosunkowo dobre zabezpieczenie dla kredytodawców.
Mniej restrykcyjną wersją złotej reguły bilansowej jest reguła srebrna (II stopień pokrycia). Zakłada ona, że aktywa trwałe powinny być pokryte nie kapitałem własnym lecz kapitałem stałym (suma kapitału własnego i zobowiązań długoterminowych). Liczba spółek spełniających tą regułę jest dużo większa, niż w przypadku złotej. Czy o tych, które nie spełniają tej zasady zawsze możemy powiedzieć, że są w złej kondycji finansowej?
Rozszerzenie reguły złotej na srebrną daje moim zdaniem lepszy obraz sytuacji i pozwala w pewniejszy sposób odfiltrować spółki z potencjalnymi problemami finansowymi. Jak zwykle w przypadku analizy finansowej, nie zawsze da się wyciągnąć pełne wnioski bez przejrzenia bilansów konkretnych spółek. Na przykład w trakcie refinansowania posiadanego zadłużenia, może być ono tymczasowo klasyfikowane jako krótkoterminowe, podczas gdy w poprzednich, jak i kolejnych kwartałach będzie ono widoczne w bilansie jako długoterminowe. Sygnałem ostrzegawczym jest natomiast sytuacja w której spółka w coraz większym stopniu zaczyna z kwartału na kwartał finansować aktywa trwałe za pomocą krótkoterminowego długu.
Srebrna reguła bilansowa jest bezpośrednio związana z pojęciem kapitału obrotowego. Z reguły srebrnej wynika, że różnica między kapitałem stałym a aktywami trwałymi powinna być dodatnia. Jest to też jeden sposobów obliczania kapitału obrotowego netto. Ujemnym kapitałem obrotowym obecnie cechuje się 16 spółek (skalę problemu pokazuje z kolei wskaźnik płynności bieżącej). Czy są branże, w przypadku których ujemny (lub niski) kapitał obrotowy może być normą i nie ma trzeba się obawiać o ich płynność? Czy o płynność spółek o wysokim kapitale obrotowym netto można nie mieć żadnych obaw? Na co zwracać uwagę, aby nie wyciągać pochopnych wniosków?
Przedstawioną kwestię można rozpatrywać na dwa sposoby. W przypadku spółek, które można określić jako „zdrowe” i silne fundamentalnie, o długiej historii działalności, wysokiej zyskowności, kompetentnym zarządzie itd., ujemny kapitał obrotowy może być sytuacją pozytywną. Oznacza to de facto, iż spółka finansuje posiadane zapasy i należności, zobowiązaniami od dostawców. Wstęp o silnych fundamentach był tu o tyle istotny, iż spółki te mogą pozwolić sobie na utrzymanie tej sytuacji w dłuższym terminie i nie będą zmuszone do nagłej spłaty zobowiązań. Częściej spółki posiadają jednak dodatni kapitał obrotowy, więc sytuacja przewagi bieżących zobowiązań nad aktywami może być jednak pewnym sygnałem ostrzegawczym, iż w przypadku konieczności spłaty krótkoterminowych zobowiązań, spółka musiałaby upłynnić część majątku trwałego.
W przeciętnej spółce na GPW aktywa obrotowe i trwałe są mniej więcej sobie równe. Kluczowe znaczenie ma jednak branża i specyfika danej spółki. Czy są elementy aktywów, na których wielkość/strukturę zwraca Pan szczególną uwagę?
Bardziej zmiennym elementem aktywów jest zdecydowanie ich część obrotowa. Analiza kapitału obrotowego netto (w uproszczeniu = zapasy + należności handlowe – zobowiązania handlowe) pokazuje zarówno sposób finansowania, jak i tendencje w sprzedaży spółki, a nawet całej branży. Oczywiście ważny jest też podział sektorowy. W branżach takich jak telekomunikacja/energetyka/chemia o wiele większą wartość nominalną mają aktywa trwałe, związane z aktywami produkcyjnymi. Większy udział w strukturze bilansu, aktywa obrotowe mają np. w spółkach handlowych albo budowlanych, gdzie zmiany zapasów, należności i zobowiązań handlowych mają kluczowe znaczenie, jak i są głównym odzwierciedleniem biznesu danej spółki. Jednak niezależnie od branży wnioski płynące z analizy cyklów rotacji kapitału obrotowego oraz jego poszczególnych komponentów są podobne. Po pierwsze przedłużający się cykl rotacji zapasów wskazuje na problemy ze sprzedażą produktów firmy. Np. w spółkach odzieżowych może to świadczyć o nietrafionej kolekcji, którą potem będzie trzeba mocniej przecenić (negatywny wpływ na marże i przyszłe wyniki) aby odzyskać gotówkę. Analogicznie rosnąca rotacja należności może wskazywać pogarszającą się koniunkturę wśród odbiorców produktów lub sytuację w której spółka sprzedająca towary ma gorszą pozycję negocjacyjną względem odbiorców (np. firmy produkujące komponenty do produkcji samochodów mogą w przypadku gorszej koniunktury godzić się na wydłużanie terminów spłaty należności od koncernów samochodowych). Z drugiej strony wydłużenie cyklu rotacji zobowiązań jest natomiast pozytywnym sygnałem siły finansowej danej spółki – często duże podmioty (jak np. LPP (WA:LPPP), Budimex (WA:BDXP), Dino Polska (WA:DNP)) finansują swoje aktywa obrotowe, wydłużając okres spłaty zobowiązań do mniejszych dostawców.
W przypadku aktywów trwałych ważnym elementem może być ich struktura – to znaczy duży udział wartości niematerialnych i prawnych albo wartości firmy powstałej w wyniku przejęcia może być pewnym znakiem zapytania odnośnie jakości aktywów, szczególnie w branżach gdzie te elementy są mniej istotne (np. spółki produkcyjne, handlowe).
Czy większe znaczenie ma dla Pana analiza pionowa (ujęcie statyczne) czy pozioma (ujęcie dynamiczne) bilansu? Czy większe znaczenie mają dla Pana wzajemne relacje pomiędzy poszczególnymi pozycjami bilansu czy ich poziom w relacji do innych pozycji w pozostałych elementach sprawozdania (np. rachunku zysków i strat).
Myślę, że nie ma jednej reguły dotyczącej analizy bilansu, a to stwierdzenie odnosi się również do pozostałych elementów analizy finansowej. Nie powinniśmy zamykać się w książkowych regułach i wartościach wskaźników, tylko w miarę możliwości przeprowadzać jak najszerszą analizę wszystkich elementów sprawozdania. W przypadku bilansu powtórzę nieco odpowiedź z początku rozmowy – poznając nową spółkę większą uwagę mogę zwracać na analizę pionową, aby dowiedzieć się jakie relacje mają miejsce w bilansie, jakie aktywa spółka posiada i jak je finansuje. Posiadając już głębszą wiedzę o spółce, wraz z każdym kolejnym raportem kwartalnym zwracam na pierwszym miejscu uwagę na dokonane zmiany, a więc pierwszeństwo ma analiza pozioma.