Po upadku FTX nasilają się obawy o efekt domina polegający na upadku wielu innych graczy z branży, w tym głównych funduszy kryptowalutowych. Czy GBTC, które posiada ponad 600 000 BTC, grozi katastrofa?
Wpływ upadku FTX był namacalny dla branży kryptowalut, ale oczekiwania dotyczące ciągu bankructw były przesadzone. Nawet pomimo pozwu przeciwko założycielowi giełdy Samowi Bankmanowi-Friedowi i jego najbliższym współpracownikom, Bitcoin od 10 listopada handlował stabilnie w przedziale 16-18 tys. dolarów. Nie wytrąciły go z równowagi ciągłe ataki regulatorów i dużych banków, ani poważny spadek wolumenu obrotów.
Jednak wyjście z każdego zakresu następuje prędzej czy później. Gdzie więc powędruje Bitcoin? Jeśli nawet cała masa negatywnych wiadomości nie zdołała przełamać poziomów wsparcia, oznacza to, że BTC wciąż ma duży potencjał wzrostowy. Brak poważnych negatywów zachęci traderów do zakupów. Aby nastąpił powrót do trwałego wzrostu, musi się jednak poprawić sentyment większości inwestorów. Ale jakie inne zagrożenia mogą czekać na Bitcoina?
Jednym z najbardziej stabilnych instrumentów na rynku kryptowalut są regulowane fundusze powiernicze i ETF.
Ich łączna wartość to zaledwie kilka procent kapitalizacji rynku kryptowalut. Są jednak regulowanymi przez SEC graczami na tradycyjnym rynku finansowym, więc ich wiarygodność jest wyższa niż większości giełd kryptowalut. Największym operatorem funduszy kryptowalutowych jest amerykańska firma Grayscale. Nie jest to spółka publiczna, a udziały w jej funduszach posiada zaledwie kilka tysięcy dużych inwestorów.
Kapitalizacja funduszy Grayscale jest wyższa niż wszystkich pozostałych funduszy łącznie. W zeszłym roku Grayscale próbował przekształcić GBTC w publicznie notowany ETF, ale SEC odrzucił go, powołując się na zbyt dużą zmienność Bitcoina i wpływ Tethera. Grayscale pozwał nawet po tym regulatora. Podobnie jak główne giełdy, Grayscale można sklasyfikować jako systemowo ważnego gracza w branży kryptowalut.
Firma Barry’ego Silberta istnieje od 2013 roku i jest powszechnie uważana za jedną z najbardziej stabilnych. W konsekwencji, jej upadłość byłaby jeszcze bardziej niszcząca niż upadek FTX. A biorąc pod uwagę rezerwy firmy w głównych kryptowalutach, zamknięcie jej funduszy może przewyższyć nawet upadek Binance pod względem wpływu na ceny.
Jak działa GBTC i inne fundusze kryptowalutowe?
Na początek przyjrzyjmy się podstawom finansowym najstarszego z trustów kryptowalutowych. Jak generowane są jego zyski lub straty? Jakie jest ryzyko operatora funduszu i akcjonariuszy oraz jak mogą realizować ewentualne zyski?
GBTC i inne trusty kryptowalutowe są zarządzane przez Grayscale Investments, która jest zarejestrowana w amerykańskim stanie Delaware. Jest to jedna z najbardziej przyjaznych jurysdykcji podatkowych dla firm krypto. Fundusz został uruchomiony we wrześniu 2013 roku. Grayscale posiada ponad 15 mld USD łącznych aktywów pod zarządzaniem, zainwestowanych w szesnaście funduszy. Zarówno pojedynczych kryptowalut, jak i ich koszyków. Wśród nich największe są GBTC (Bitcoin) i ETHE (Ethereum).
GBTC miał wartość aktywów w wysokości 10,49 mld USD na zamknięciu w piątek, 30 grudnia. Z kolei ETHE miał wartość aktywów w wysokości 3,633 mld USD.
Jak obliczana jest wartość Bitcoina?
Wartość księgowa Bitcoina w jednostkach funduszu jest obliczana przy użyciu indeksu Coindesk. GBTC (lub jego inwestorzy) posiada 635 235,84 BTC, a na początku 2022 roku posiadał 644 809,97 BTC. Grayscale w ciągu dziewięciu miesięcy sprzedał w ten sposób na rynku około 9574 BTC. To nie jest sprzedaż bezpośrednia, tylko wypłaty dla operatora funduszu w celu wypłaty prowizji.
GBTC pozostaje największym na świecie aktywnym posiadaczem Bitcoinów na koniec 2022 roku, drugim za Satoshi Nakamoto, którego monety nie ruszyły się od 2009 roku. Fundusz posiada ponad 3% maksymalnej dopuszczalnej ilości BTC. Nawet w skali globalnej jest to poważna liczba.
Grayscale nie przechowuje samodzielnie kryptowalut, zlecając tę funkcję największej platformie w USA, Coinbase (NASDAQ:COIN). Oczywiście nie są one przechowywane na giełdzie, ale w dedykowanym serwisie powierniczym. Jednak po upadku FTX w listopadzie, Grayscale odmówił opublikowania informacji o swoich rezerwach, powołując się na wiarygodność usług Coinbase i nadzór regulacyjny. Do pewnego stopnia jest to uzasadnione, ponieważ rezerwy w zimnych portfelach nie mogą być monitorowane online, a raportowanie Grayscale publikuje kwoty Bitcoinów. Mimo to, jawna odmowa nie wzbudziła zachwytu inwestorów. Niezależnie od wyników funduszu, 2% wartości aktywów trafia co roku do spółki matki Grayscale Investments jako opłata za utrzymanie. Fundusz eterowy ETHE ma jeszcze wyższą opłatę za utrzymanie w wysokości 2,5% rocznie, choć jego kapitalizacja jest trzykrotnie niższa niż GBTC.
Dla porównania, tradycyjne akcyjne i towarowe ETF-y mają zwykle roczne opłaty za utrzymanie w przedziale 0,1%-0,5%, a nawet bardziej ryzykowne “produkty złożone” rzadko przekraczają 1% w skali roku. Takimi 2% żyje Barry Silbert. Nawet po pięciokrotnym spadku aktywów bazowych od szczytów, 2% z 10 miliardów dolarów nie jest taką złą kwotą, prawda? Roczne zyski ETHE z tytułu utrzymania są skromniejsze i wynoszą około 100 mln dolarów. A w rekordowym roku 2021 gwarantowany dochód Grayscale z samego GBTC przekroczył 400 mln dolarów.
Zyski i straty
Przyjrzyjmy się teraz, kto ponosi ryzyko i zyski z obrotu jednostkami funduszy Grayscale. Ogólnie rzecz biorąc, wszystko jest w standardzie. Zysk (gwarantowane co najmniej 2%) trafia do operatora funduszu, a giełda pobiera swoją prowizję. Wszelkie ryzyko ponoszą inwestorzy. Jest tak samo jak z każdym innym instrumentem giełdowym. Po zakupie jednostek zysk lub strata inwestora zależy wyłącznie od ich ceny rynkowej. Zamknięcie pozycji może nastąpić jedynie poprzez sprzedaż jednostek na rynku wtórnym. Operator funduszu nie ma obowiązku umarzania jednosteek ani rekompensowania strat.
Kiedy Bitcoin rośnie, a od momentu uruchomienia funduszu wzrósł ponad 100 razy, inwestorzy dobrze sobie radzą. Mogą sprzedać jednostki na wolnym rynku i wyjść z zyskiem. Jednak w przypadku przedłużającego się rynku niedźwiedzia, naznaczonego niestabilnością polityczną, płynność takich ryzykownych instrumentów spada, a ich cena może spadać szybciej niż cena aktywów bazowych. Inwestor ma niewielki wybór: sprzedać jednostki po obecnej cenie lub czekać.
Duzi posiadacze mają jeszcze trudniej wyjść bez zwiększania spadku. Co ciekawe, nawet jeśli bitcoin spadnie do 1 USD, sam Grayscale straci jedynie potencjalny zysk, bo Bitcoiny nominalnie należą do inwestorów, a nie operatora. A wszystkie straty poniosą oni sami. Na obecnym rynku, balansującym na krawędzi paniki, inwestorom lepiej będzie zamknąć fundusz niż sprzedać go po obecnej cenie, bo jednostki GBTC są denominowane w Bitcoinach, a nie w dolarach.
Kup bitcoiny za połowę ceny
Nie, to nie jest reklama. To naprawdę jest możliwe, jeśli masz status akredytowanego inwestora w USA i jesteś gotów zainwestować od 50 000 USD. Ale jest jeden niuans. Bitcoiny Grayscale są prawdziwe, ale na rynku handluje się tylko instrumentami pochodnymi, na których są oparte. Najbliższym odpowiednikiem są bezosobowe konta metali szlachetnych zamiast fizycznego kruszcu.
Uzyskanie aktywa bazowego jest możliwe tylko w przypadku spełnienia określonych warunków. Najdziwniejszą, a nawet najbardziej niepokojącą okolicznością jest maksymalne obniżenie ceny jednostek względem ich zabezpieczenia w całym okresie istnienia funduszy Grayscale. Według danych Grayscale, aktualna cena jednej jednostki GBTC w dniu publikacji wynosi 7,9 USD, a rynkowa cena wspierających ją Bitcoinów to 15,15 dolara. Można więc kupić Bitcoiny wsparte GBTC za zaledwie 53% ich wartości rynkowej!
Jak wygląda sytuacja w przypadku Ethereum?
W przypadku eteru sprawa wygląda jeszcze gorzej. Jedna jednostka ETHE jest warta 4,73 USD na rynku pozagiełdowym, natomiast odpowiadające jej monety w skarbcu są warte 11,71 USD. Czyli można kupić ETH w jednostkach Grayscale za zaledwie 40% ceny rynkowej! Na konwencjonalnym, normalnym rynku takie zniżki się nie zdarzają. Podobna sytuacja miała miejsce np. przed upadkiem giełdy BTC-e. Kryptowalutami, których wycofanie zostało zamknięte, handlowano dwa lub trzy razy taniej niż cena rynkowa, a tuż przed załamaniem były one od pięciu do dziesięciu razy tańsze. Powody tak niskiej wyceny jednostek Grayscale mogą być dwa i mogą one działać razem: oczekiwanie na dalsze spadki kryptowalut.
- Kupując jednostki GBTC, nie kupujesz Bitcoinów, ale instrument pochodny równający się z nimi. Na stabilnym rynku cena jednostkowa jest zbliżona do ceny zabezpieczenia, ale w okresach turbulencji możliwe są odchylenia w górę i w dół. Można sprzedać jednostki na rynku wtórnym po aktualnej cenie, ale nie można za nie dostać “żywego BTC – nie. Jest to możliwe tylko w przypadku likwidacji funduszu lub w drodze indywidualnych ustaleń z Grayscale. Inwestorzy spodziewający się spadku kryptowalut uwzględniają więc ten spadek w przyszłej wartości jednostek GBTC.
- Jeśli Grayscale zbankrutuje lub zamknie fundusze z innych powodów, Bitcoiny z funduszu zostaną przekazane posiadaczom jednostek “tak jak są” lub sprzedane na rynku. Ale ponieważ to wydarzenie w każdym przypadku spowodowałoby poważny spadek kirsi BTC, a proces mógłby trwać długo, inwestorzy umieszczają ryzyko również w wartości rynkowej jednostek.
Oczywiście w tej chwili jest więcej pesymistów niż optymistów. A wiara w ETH jest mniejsza niż w BTC. Zniżka cen jednostek Grayscale jest pośrednim, ale dość wiarygodnym wskaźnikiem sentymentu amerykańskich inwestorów. I nie jest to “detaliczny śledź”, bo minimalny próg wejścia 50 tys. dolarów dla BTC i 25 tys. dolarów dla ETH odcina małych graczy.
Należy również rozumieć, że w przypadku likwidacji funduszu z powodu upadłości firmy istnieje ryzyko, że nie otrzymamy wszystkich należnych Bitcoinów. W trakcie procesu upadłościowego posiadacze jednostek stają się kolejnymi wierzycielami spółki operacyjnej. Jeśli obciążenie kredytowe będzie wysokie, pozostałe aktywa, przede wszystkim zabezpieczenia funduszy, zostaną rozwodnione przez inne zobowiązania spółki. Dopiero sąd ustali, kto będzie miał pierwszeństwo.
Inne fundusze kryptowalutowe
Dla porównania, oto kilka innych stosunkowo popularnych funduszy bitcoinowych. Ale, jak już wspomnieliśmy, wszystkie razem są warte znacznie mniej niż jeden – GBTC.
- ProShares Bitcoin Strategy ETF (NYSE:BITO). Handlowany w USA pod tickerem BITO, jest oparty na denominowanych w Bitcoinie kontraktach terminowych CME. Najprościej mówiąc, jest to pochodna pochodnej. Jak na razie swobodnie zbywalne bitcoinowe ETF-y mogą w takiej formie istnieć tylko na rynku amerykańskim. Fundusz ProShares jest drugim po GBTC z kapitałem 1,3 mld USD funduszem.
- Bitwise 10 Crypto Index Fund (OTC:BITW). Kolejny fundusz od firmy, która od kilku lat walczy o uruchomienie bezpośredniego bitcoinowego ETF-u. Na razie jednak musi zadowolić się wirtualnymi funduszami indeksowymi bez bezpośredniego zaplecza. BITW opiera się na indeksach cenowych dziesięciu najlepszych kryptowalut, przy czym Bitcoin stanowi ponad 60%. Fundusz ma obecną kapitalizację na poziomie około 810 mln USD.
- Valkyrie Bitcoin Strategy (NASDAQ:BTF) ETF. Fundusz z dużej firmy inwestycyjnej mało znanej na rynku kryptowalut. Za jego pośrednictwem w Bitcoina zainwestowano zaledwie 47,9 mln dolarów. Fundusz opiera się również na kontraktach terminowych CME. Co ciekawe, Valkyrie ogłosiło w tym tygodniu, że chce zostać sponsorem zarządzającym GBTC, ale jeszcze nie odezwało się do Barry’ego Silberta. Firma zapowiada jednak obniżenie opłaty za zarządzanie funduszem z 2% do bardziej rynkowego poziomu 0,75%.
W branży kryptowalutowej jest oczywiście znacznie więcej funduszy, ale w większości mają one siedziby w jurysdykcjach offshore. A większość regulowanych funduszy nie opiera się na samych kryptowalutach, ale na akcjach spółek z branży blockchain.
Konsekwencje zamknięcia funduszy Grayscale
Co jeśli Grayscale zamknie swoje dwa główne fundusze, na rynek trafi ponad 3 miliony ETH i ponad 630 tysięcy BTC. Przy obecnej niskiej płynności i negatywnych oczekiwaniach pojawienie się tak ogromnej kwoty w wolnej sprzedaży mogłoby wywołać prawdziwe załamanie.
Niewielu zostało optymistów z pieniędzmi gotowymi kupić ponad 600 000 BTC. A jeśli są pragmatyczni, to raczej kupią więcej Bitcoinów po niższej cenie. Jeśli potencjalny upadek Binance uderzy w szerszą społeczność, wpływając na miliony traderów, to zamknięcie GBTC i ETHE będzie bardziej punktowe, ale mocniejsze. Nie będzie masowego biadolenia w całych mediach społecznościowych, wieców załamanych traderów i setek pozwów sądowych na całym świecie. Ale upadek największego i najbardziej zaufanego z regulowanych funduszy przyspieszy ucieczkę od kryptowalut pozostałych jeszcze dużych inwestorów korporacyjnych i instytucjonalnych.
“Doskonała burza” nadpodaży może stworzyć masywną czerwoną świecę, załamując bitcoina i eter o dziesiątki procent. A jeśli nie pojawią się wielcy kupujący – kilkukrotnie. Nowego bilansu trzeba by szukać już w okolicach 10 tys. dolarów lub nawet niżej. Jeśli jednak patrzeć bez emocji, to nawet przy przedłużającym się niedźwiedzim trendzie, Grayscale nie ma powodu, by dobrowolnie zamykać swoje fundusze.
Główne straty i ryzyko leży po stronie inwestorów, a Grayscale nadal zbiera wielomilionowe zyski. GBTC istnieje od prawie dekady, a ETHE od ponad pięciu lat. Przetrwały one już kilka kryzysów, pomnażając majątek wczesnych nabywców i przynosząc operatorowi miliardy dolarów. Oczywiście, firma może napotkać trudności. Na przykład pozew zbiorowy ze strony inwestorów lub dochodzenie regulatora, bo jego dziesięcioletnia historia raczej nie jest bez winy. Mogą też pojawić się nowe zmiany regulacyjne niekorzystne dla funduszy kryptowalutowych. Rynki weszły w okres nieprzewidywalności, a najbardziej rozsądne prognozy mogą zostać zburzone w ciągu jednego dnia.
BeInCrypto Polska - Największy fundusz BTC może upaść. Jakie będą konsekwencje?