Podsumowanie: Rosyjska inwazja na Ukrainę pociągnęła euro w dół tuż po tym, jak waluta podjęła poważną próbę umocnienia w przewidywaniu zmiany w kierunku zacieśniania polityki pieniężnej przez EBC na posiedzeniu 10 marca. Biorąc pod uwagę niepewność sytuacji, EBC dokonał dość agresywnej zmiany, ważniejszy był jednak fakt, iż Niemcy - w ciągu zaledwie kilku dni od inwazji na Ukrainę - zapowiedziały szeroko zakrojone nakłady fiskalne w celu eliminacji słabych stron związanych z energetyką i obronnością. Do Niemiec dołączyła Unia Europejska, która zamierza finansować nowe, duże inicjatywy fiskalne za pomocą wspólnej emisji długu. Wszystkie te działania o charakterze fiskalnym znacznie pogłębią unijne rynki kapitałowe i mogą stanowić długoterminowy impuls dla euro. Jeżeli – miejmy nadzieję – przerażające opary wojny wkrótce się rozwieją, warunki dla euro są obiecujące i mogą doprowadzić do znacznego przeszacowania tej waluty w górę.
Euro: opary wojny kontra obietnica inwestycji krajowych i zacieśnienia polityki EBC.
Podczas analizy rynków ważne jest, aby zawsze brać pod uwagę to, co jest „w cenie”, czyli to, czego rynek spodziewa się w ciągu najbliższych 6-12 miesięcy, nie zaś wyłącznie to, co dzieje się obecnie. Jest to szczególnie istotne, ponieważ znajdujemy się na progu oczekiwanego znacznego zacieśnienia polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych i w innych krajach. Prognozy dotyczące przyszłego kierunku polityki EBC są zbliżone, choć mniej pewne. Wynika to głównie z faktu, że strefa euro i jej peryferia to obszary gospodarcze najbardziej narażone na niepewność i bezpośrednie ryzyko związane z ewentualnymi dalszymi skutkami wojny w Ukrainie. W okresie od pisania do publikacji niniejszego tekstu sytuacja może ulec drastycznej zmianie - na lepsze (détente/pokój) lub na gorsze (całkowite odcięcie dostaw energii z Rosji). Powinno to oznaczać, że przez najbliższy kwartał lub dwa kwartały potencjalny przedział cenowy euro będzie bardzo szeroki. Pewnikiem jest jednak głębokie wsparcie dla euro: szeroko zakrojony nowy program fiskalny zainicjowany przez Niemcy, które zapowiadają przeznaczenie nowych wydatków w wysokości około 5% PKB na energię, obronność i inne słabe strony, które boleśnie uwidoczniły się po inwazji Rosji na Ukrainę.
Najbardziej korzystnym połączeniem dla waluty jest zacieśnienie polityki pieniężnej i poluzowanie polityki fiskalnej, a strefa euro przynajmniej w ciągu najbliższego roku będzie zmierzać w kierunku fiskalnym. Polityka pieniężna EBC może w znacznym stopniu nadrobić zaległości, kiedy tylko – miejmy nadzieję - wojna w Ukrainie ustanie, a jej oddziaływanie zaniknie, nawet jeżeli utrzymają się trudne stosunki z Rosją i problemy z eksportem rosyjskiej energii do Europy. Na marcowym posiedzeniu EBC zasygnalizował znacznie szybszy niż przewidywano harmonogram zacieśniania ilościowego i bank centralny jest wyraźnie gotowy do podwyżki stóp procentowych, kiedy tylko zakończy zaplanowane do III kwartału rozszerzanie swojego bilansu. Jeżeli do tego czasu zakończy się wojna w Ukrainie, do końca roku możemy się spodziewać dodatniej stopy procentowej EBC. Aby podkreślić różnice w polityce fiskalnej w porównaniu z innymi krajami, porównajmy nową obfitość fiskalną w Unii Europejskiej z klifem fiskalnym w Stanach Zjednoczonych. Nakłady fiskalne najpewniej są zamrożone z powodu politycznego impasu w Partii Demokratycznej i jest mało prawdopodobne, że ulegną poprawie po wyborach śródokresowych, w których jedna lub obie partie kongresu znajdą się pod kontrolą Republikanów. Dlatego - mimo iż w nadchodzącym kwartale z pewnością możliwy jest dalszy znaczny spadek kursu euro - jeżeli skutki wojny w Ukrainie, które widzieliśmy w pierwszych dwóch tygodniach, powrócą i się pogłębią, fundamenty euro zmieniły się zdecydowanie na korzyść. Ryzyko egzystencjalne dla Unii Europejskiej zdecydowanie się zmniejszyło, ponieważ agresja Rosji przyczyniła się do pogłębienia integracji fiskalnej. Nowe unijne nakłady fiskalne, w szczególności niemieckie, spowodują pogłębienie rynków kapitałowych w UE, dzięki czemu więcej kapitału pozostanie na miejscu zamiast transferu za granicę. Euro jest gotowe do silnego ożywienia, jeżeli opary wojny wkrótce się rozwieją.
Wykres: możliwe umocnienie euro? Od początku XXI w. euro tylko dwukrotnie było słabsze niż tuż po tegorocznej rosyjskiej inwazji na Ukrainę – i, o dziwo, kryzys długu publicznego w UE w latach 2010-2012 nie był taką sytuacją! Pierwszym takim przypadkiem był epizod zapoczątkowany w 2015 r., kiedy to doszło do istotnej rozbieżności w polityce pomiędzy zacieśniającą politykę Rezerwą Federalną a EBC pod przewodnictwem Draghiego, który w końcu z opóźnieniem wdrożył politykę luzowania ilościowego. Drugim przypadkiem było chwilowe osiągnięcie nowego minimum w momencie wybuchu pandemii. Z tego punktu widzenia nasz prognoza jest o wiele bardziej konstruktywna w stosunku do potencjału euro, w szczególności w kontekście rozbieżności w polityce fiskalnej. UE podejmuje agresywne działania na froncie fiskalnym, wprowadzając nowe priorytety w zakresie wydatków na energię i obronność w związku z inwazją Rosji na Ukrainę, podczas gdy np. w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii pogłębiać się będzie znaczny deficyt fiskalny. Wykres przedstawia realny efektywny kurs euro według JP Morgan, skorygowany o wskaźnik CPI.
USD: koniec statusu waluty rezerwowej i związane z tym aspekty.
Wiele osób sugeruje, że skoordynowane sankcje dotyczące aktywów rosyjskiego banku centralnego w następstwie inwazji Rosji na Ukrainę stanowią historyczne wydarzenie, które zdarza się raz na całe pokolenie, być może porównywalne z zamknięciem przez Nixona „złotego okna”, co w 1971 r. skutecznie zakończyło system z Bretton Woods. Z pewnością każdy naród, który gromadzi znaczne rezerwy i uważa, że jest w stanie zaryzykować rozpad swoich zachodnich sojuszy, uzna za niedopuszczalne, że jego system finansowy i gospodarka mogłyby okazać się równie wrażliwe, jak w przypadku Rosji.
W szczególności Chiny, jako posiadacz największych rezerw walutowych na świecie i coraz większy rywal Stanów Zjednoczonych, prawdopodobnie uznają działania skierowane przeciwko rosyjskiemu bankowi centralnemu za poważny sygnał ostrzegawczy, który skłoni je do jak najszybszego uniezależnienia się od dolara amerykańskiego. Ponadto, w związku z gwałtownym wzrostem cen surowców i brakiem dyscypliny fiskalnej w Stanach Zjednoczonych, wszyscy znaczący posiadacze rezerw dolarowych i innych rezerw pieniądza fiducjarnego mogą zadecydować o dywersyfikacji posiadanych aktywów walutowych o ujemnej stopie zwrotu i zamiast tego zainwestować w surowce i inne twarde aktywa oraz zdolności produkcyjne, nawet jeżeli nie są oni bezpośrednio zagrożeni nałożeniem sankcji.
Procesy takie są czasochłonne, a dolar amerykański zachowa przewagę jako najbardziej płynna waluta na świecie, gdy będziemy podążać tą wyboistą drogą. Rynki będą musiały przyzwyczaić się do wyższej inflacji i znacznie bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej, jednak w nadchodzących latach dolar amerykański czeka poważna korekta w dół, ponieważ kraje będące głównymi eksporterami nie będą już uważać go za sposób na przechowywanie wartości. Będą one szukały możliwości przeniesienia swoich nadwyżek gdzie indziej, co sprawi, że Stany Zjednoczone będą miały coraz większe trudności z finansowaniem swojego ogromnego podwójnego deficytu.
Pomniejsze waluty z grupy G10: dalsza wyboista droga w związku ze zmiennością cen surowców i nastrojów.
W I kwartale pięć pomniejszych walut z grupy G10 - trzy dolary surowcowe (AUD, CAD i NZD) oraz waluty skandynawskie (NOK i SEK) - notowały prawdopodobnie historyczne rozbieżności wyników. Przykładowo, korona szwedzka była podwójnie słaba ze względu na swoją tradycyjną wrażliwość na apetyt na ryzyko, a także ze względu na fakt, iż szwedzka gospodarka postrzegana jest jako zależna od prognoz dla całej gospodarki unijnej, której zadano poważny cios w postaci wojny w Ukrainie. W większym stopniu oparty na surowcach AUD poszedł w górę, ponieważ australijski portfel eksportu surowców stanowi niemal idealną przeciwwagę dla wojny w Ukrainie, jako że Australia jest istotnym eksporterem pszenicy i największym na świecie eksporterem LNG. NOK zyskała dzięki cenom ropy, CAD - w mniejszym stopniu, a NZD, jako główny bezpieczny eksporter żywności i po podtrzymaniu ubiegłorocznego agresywnego stanowiska przez RBNZ, nieoczekiwanie zyskał. Od tego czasu SEK mocno odbiła i powinna sobie dobrze radzić w otoczeniu korzystnym dla euro, mimo iż jest wrażliwa na zmienność aktywów wysokiego ryzyka. Petrowaluty może czekać w dalszej części tego roku ciężka przeprawa, jeżeli recesja wpłynie na szkody wyrządzone przez wysokie ceny energii. AUD jest nadal jedną z walut, które warto obserwować pod kątem długoterminowego potencjału wzrostu, jeżeli Chiny wprowadzą odpowiednie bodźce.
GBP: napięcie zelżało, ale sytuacja fiskalna jest niekorzystna.
Bank Anglii rozpoczął normalizację polityki, zanim zrobiła to Fed, a z pewnością - zanim zaczął to EBC, jednak raczej nie dorówna tempu podwyżek stóp Fed. Jest bardziej prawdopodobne, że to Wielka Brytania, a nie inne równe jej kraje, będzie w tym roku zmierzać w kierunku recesji ze względu na połączenie wpływu znacznych ograniczeń podaży w gospodarce, gwałtownego wzrostu cen energii oraz znacznego obciążenia fiskalnego, w szczególności w porównaniu z UE, która będzie agresywnie dążyć do ekspansji. Warto obserwować parę EUR/GBP jako ważny barometr dla kursu funta szterlinga. Pozytywnym aspektem dla brytyjskiej waluty jest fakt, iż słabe strony UE w zakresie bezpieczeństwa, które uwidoczniły się po inwazji Rosji na Ukrainę, prawdopodobnie utrzymają napięcia handlowe związane z brexitem na minimalnym poziomie, ponieważ Wielka Brytania dysponuje największym potencjałem militarnym w Europie Zachodniej i jest potrzebna jako sojusznik.
JPY i CHF: ciągnie swój do swego, pod warunkiem, że chodzi o rentowność. Koniec japońskiego roku obrotowego!
W ubiegłym kwartale zdecydowanie zbyt wcześnie wspomniałem o powrocie do średniej w przypadku jena japońskiego. Jen tylko nieznacznie zyskał na pogorszeniu apetytu na ryzyko w początkowej fazie wojny w Ukrainie, po czym spadł do nowych historycznych minimów, po części na skutek gwałtownego wzrostu cen surowców, wynikającego ze skali zależności Japonii od importowanej żywności i energii, a w późniejszym czasie – ze względu na wzrost stóp procentowych. W I kwartale Bank Japonii nasilił działania na rzecz polityki kontroli krzywej dochodowości, broniąc górnego limitu 0,25% w odniesieniu do japońskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych. Rosnące rentowności bezpiecznych inwestycji na długim końcu krzywej dochodowości w teorii oznaczają, że w przypadku dalszego wzrostu światowych rentowności ciężar presji spoczywać będzie na jenie, jeżeli japońskie obligacje skarbowe jej nie sprostają. JPY znajduje się jednak na historycznie niskich poziomach, a w miarę zbliżania się do recesji wzrost rentowności na długim końcu krzywej i cen surowców może nieco wyhamować. Koniec japońskiego roku obrotowego 31 marca jest często punktem zwrotnym - tak jak miało to miejsce w 2021 r., kiedy właśnie tego dnia kurs JPY doszedł do dna, a rentowności obligacji amerykańskich osiągnęły wartość szczytową w bieżącym cyklu.
W przypadku franka szwajcarskiego jego umocnienie po inwazji Rosji na Ukrainę zostało szybko odwrócone, kiedy Szwajcaria dołączyła do społeczności międzynarodowej w sankcjach przeciwko Rosji, co jeszcze bardziej osłabiło tradycyjny szczególny status Szwajcarii jako bezpiecznej przystani dla pieniędzy o potencjalnie wątpliwym pochodzeniu. Rosnące rentowności są również względnie negatywnym czynnikiem dla CHF, ponieważ szwajcarski bank centralny zawsze zwleka z podejmowaniem działań do czasu wyklarowania się sytuacji, nawet jeżeli kondycja Szwajcarii jest nadal solidna z punktu widzenia rachunku bieżącego i stabilności.
Waluty rynków wschodzących i CNH.
Jak już wspomniałem powyżej, Chiny będą prawdopodobnie dążyć do jak najszybszego uniezależnienia się od dolara amerykańskiego i innych obcych walut. Jest to zadanie trudne do zrealizowania w sytuacji, gdy w kraju obowiązuje system kontroli kapitału (CNY nie może być przedmiotem obrotu poza granicami kraju). Istnieją techniczne możliwości obejścia tego problemu – waluta do rozliczeń zagranicznych CNH z zapowiedziami potencjalnych fizycznych rozliczeń innymi metodami, np. w złocie lub w walucie cyfrowej - jednak wzbudzenie zaufania do nowych rozwiązań wymaga czasu, należy zatem uważnie obserwować, w jaki sposób Chiny osiągną ten cel.
Od początku ubiegłego roku Chiny prowadzą już politykę silnego juana na potrzeby delewaryzacji sektora nieruchomości i ograniczenia wpływu sektora technologicznego, a także jako zabezpieczenie przed rosnącymi cenami surowców. Priorytety te raczej nie ulegną zmianie, dopóki ceny surowców będą utrzymywać się na wysokim poziomie, jednak tempo umacniania się CNH w bieżącym roku bardzo przyspieszyło, co zagrozi konkurencyjności chińskiego eksportu. Chiny wytyczyły również priorytety w zakresie łagodzenia polityki pieniężnej, aby wesprzeć słabnącą gospodarkę krajową, której działanie jest nadal zakłócane przez lockdowny związane z Covid – zjawisko, które obecnie nie występuje w większości krajów. Na pozostałych rynkach wschodzących kształtowanie się kursów walutowych było wyraźnie związane z surowcami i rachunkiem bieżącym; sytuacja ta prawdopodobnie się utrzyma, dopóki zmienność na rynkach towarowych będzie wysoka. Turcja i Indie narażone są na ryzyko w związku z ekspozycją na surowce, natomiast RPA i Brazylia na tym skorzystały.