Bardzo łatwo zrobić „niedźwiedzią przysługę” akcjom Spotify (NYSE:SPOT). Nawet, jeśli akcje spadły o 54 proc. od początku roku i 65 proc. od szczytu z 2021 r., Spotify ma nadal kapitalizację rynkową sięgającą niemal 20 miliardów dolarów.
To dramatycznie wysoka wycena dla firmy, która zasadniczo nie osiąga zysku; dochód operacyjny spółki za ostatnie cztery kwartały wyniósł 74 miliony euro (około 78 milionów dolarów). I chociaż Spotify rośnie w szybkim tempie, charakter działalności sugeruje, że wzrost przychodów niekoniecznie będzie napędzał znaczny wzrost marż zysku. Rzeczywiście, tak do tej pory wyglądał „życiorys” Spotify.
Ale jeśli przyjrzymy się bliżej, odkryjemy dość intrygujący przypadek Spotify, który został podkreślony podczas Dnia Inwestora w tym miesiącu. Wielki plan kierownictwa na następną dekadę prawdopodobnie nie zostanie zrealizowany perfekcyjnie, ale gdyby to się udało, potencjalne korzyści mogłyby być ogromne. Nawet, jeśli najbardziej ambitne cele nie zostaną osiągnięte, sukces poza podstawową działalnością sugeruje stały wzrost przychodów, a dokładnie rentowność, na którą czekali inwestorzy.
Oczywiście, może to nie być odpowiedni moment na trzymanie akcji w portfelu w przypadku obrotu spekulacyjnego. Głównym powodem gwałtownej wyprzedaży akcji Spotify od początku listopada jest to, że inwestorzy nie chcą już czekać latami na pojawienie się mitycznych zysków. Jednak w pewnym momencie to się zmieni, a kiedy to nastąpi akcje SPOT mogą zmierzać w kierunku odbicia.
Argumenty przeciwko akcjom Spotify
Ze Spotify wiążą się dwa podstawowe zagrożenia. Pierwsze, jak już zauważono, to wycena. Warto pamiętać, że na tym rynku wielkość spadku akcji, sama w sobie, nie tworzy atrakcyjnej wyceny. Z perspektywy czasu wydaje się, że w zeszłym roku tak wiele akcji zostało dramatycznie przewartościowanych; szczytowa kapitalizacja rynkowa Spotify, przekraczająca 50 miliardów dolarów, stanowiła ponad 500-krotność zysku operacyjnego. Nie ma powodu, dla którego SPOT musiałby lub nawet będzie wracał do tego rodzaju mnożników lub takiej wyceny.
Byki SPOT mogą wskazywać, że w odniesieniu do przychodów, akcje wyglądają na znacznie rozsądniej wycenione; obecnie są one wyceniane na mniej, niż dwukrotność mnożnika. Ale mnożnik ten jest bezpośrednim odzwierciedleniem drugiego ryzyka, tj. marże brutto Spotify są niskie i mogą pozostać na niskim poziomie.
W 2021 r., marże brutto Spotify wyniosły zaledwie 26,8%; liczba ta spadła do 25,2% w I kwartale 2022 r., w porównaniu z 25,5% rok wcześniej. I tak, porównanie z akcjami oprogramowania, które są często wyceniane na podstawie przychodów, w tym przypadku nie działa. Marże brutto Spotify, w rzeczywistości, znacznie bardziej przypominają marże internetowego sklepu zoologicznego Chewy (NYSE:CHWY), niż „prawdziwej” firmy technologicznej.
Niedźwiedzie upierałyby się, że te marże nie zmienią się zbytnio. Problem polega na tym, że Spotify musi płacić wytwórniom muzycznym za ich produkt. Te marki zaś mają dużą siłę negocjacyjną.
Ze względu na wspomniane niskie marże brutto, Spotify nie może i nie będzie działać jak typowa platforma biznesowa. Firmy te mają wyjątkowo wysokie marże przyrostowe, co prowadzi do gwałtownej poprawy rentowności wraz ze wzrostem przychodów.
Gdy Meta Platforms (NASDAQ:META) dodaje nowego użytkownika, jej dodatkowe koszty są minimalne, dzięki czemu ten użytkownik jest wyjątkowo opłacalny. To samo dotyczy firm takich, jak Match.com (NASDAQ:MTCH), eBay (NASDAQ:EBAY) lub Etsy (NASDAQ:ETSY).
Ale ze względu na koszty tantiem, przyrostowy użytkownik Spotify nie jest dużo bardziej opłacalny, niż istniejący. A więc, nawet w miarę wzrostu przychodów marże zysku pozostają zablokowane.
Dokładnie tak to funkcjonowało do tej pory. W 2018 r., Spotify wygenerował przychód w wysokości 5,3 mld euro, marżę brutto na poziomie 25,7% i stratę operacyjną w wysokości 43 mln euro. W ubiegłym roku przychody były wyższe, o 84%, ale marże brutto były tylko o 100 punktów bazowych lepsze.
W ciągu trzech lat przychody wzrosły o 4,4 miliarda euro; zysk operacyjny wzrósł zaledwie o 137 milionów euro, co oznacza przyrost marży zysku operacyjnego o marne 3%.
Problem polega na tym, że przy 20-miliardowej kapitalizacji rynkowej Spotify musi dodać kilka miliardów euro zysku operacyjnego, aby podnieść kurs akcji w następnych latach. Przy tego rodzaju przyrostowych marżach, nawet znaczny wzrost przychodów nie pociągnie firmy w tym kierunku. Zamiast tego, w obecnym scenariuszu, Spotify robi niewiele więcej, poza zwykłą działalnością.
Liczy się zarządzanie
Scenariusz niedźwiedzia jest dobrze znany. Tak dobrze znany, że dyrektor generalny Spotify - Daniel Ek odniósł się do niego podczas swojego wystąpienia w trakcie Dnia Inwestora Spotify, który miał miejsce na początku tego miesiąca.
Ek wspomniał o dwóch potencjalnych wyjaśnieniach braku wzrostu marży brutto. Pierwsze mówiło o tym, że Spotify po prostu nie jest zbyt dobry w biznesie.
Oczywiście, Ek uznaje to wyjaśnienie za nieprawdziwe. Spotify inwestuje w swój biznes. Najlepszym sposobem, w jaki to robi jest uruchomienie podcastów, w szczególności poprzez umowę z Joe Roganem o wartości 200 milionów dolarów.
W tej chwili jednak, te podcasty nie są opłacalne. Zatem ukrywają oni część postępów w muzycznym biznesie. Ek stwierdził podczas Dnia Inwestora, że marża brutto wyniosła około 28,5% w drodze do wcześniej zadeklarowanego celu w wys. 30-35%.
Z biegiem czasu, gdy Spotify będzie lepiej zarabiał na swoich zasobach podcastów, marże brutto w tym biznesie powinny być lepsze, niż muzyka: Ek oszacował poziom między 40% a 50%. Wciąż mały biznes na rynku powinien stać się jeszcze lepszy.
Zasadniczo, argumentem Eka jest to, że Spotify mógł opublikować wzrost marży, którego szukają inwestorzy; zdecydowali jednak tego nie robić. Zamiast tego wydatkowano środki (zarówno poprzez przejęcia, jak i bieżące wydatki) na zbudowanie biznesu podcastowego, w ramach planu, aby stać się „przystanią dla twórców”, a nie tylko muzyków. Plan ten obejmuje również audiobooki i kolejne inicjatywy, być może już wkrótce.
Opóźniając rentowność, Spotify zwiększa niejako tę rentowność.
Wyceny docelowe sugerują ogromny wzrost
Argument Eka wydaje się wiarygodny. Jednakże, jego cele finansowe mogą być już trudniejsze do przełknięcia.
Ek stwierdził, podczas Investor Day, że Spotify w ciągu dekady może wygenerować 100 miliardów dolarów przychodu, tj. ponad 10-krotność wartości z 2021 roku, przy 40% marży brutto i 20% marży operacyjnej.
Przyznał jednocześnie, że cele te są „bardzo śmiałe”. Analityk z Wall Street użył innego wyrażenia: „z kiepskim wsparciem”. W szczególności, Spotify spodziewa się, że ich przychody na użytkownika wzrosną mniej więcej czterokrotnie, co stanowi ogromny wzrost wydatków, który wydaje się trudny do osiągnięcia w ciągu dziesięciu lat, jeśli w ogóle.
Jednakże, jeśli cele te zostaną osiągnięte, istnieje przestrzeń na ogromny wzrost w przypadku akcji SPOT. Suma 20 miliardów dolarów zysku operacyjnego sugerowałaby około 15 miliardów dolarów dochodu netto (zgodnie ze zgłoszeniem Spotify, ustawowa stawka podatkowa wynosi 25%). Dwudziestokrotny mnożnik tej liczby wyceniłaby Spotify na 300 miliardów dolarów, 15-krotnie powyżej obecnego poziomu i nie ma powodu, dla którego dominujący biznes w dziedzinie sztuk kreatywnych miałby być przedmiotem obrotu przy zaledwie 20-krotności mnożnika.
Teraz pojawia się pytanie, czy Ek ma rację? Prawdę mówiąc, trudno sobie wyobrazić Spotify osiągający te cele. Niezależnie od tego, czy chodzi o przychody na użytkownika, udział podcastów, czy konkurencję ze strony takich gigantów, jak Amazon (NASDAQ:AMZN) i Apple (NASDAQ:AAPL), potencjalnych przeszkód jest bez liku.
To powiedziawszy, inwestorzy powinni rozważyć argument jakościowy przytaczany przez Eka nawet, jeśli niekoniecznie ufają prognozie ilościowej. Gdzieś tu ukrywa się dobry biznes, biznes, który z czasem powinien generować pewien poziom rentowności. Pozostaje kluczowe pytanie:, jaki to będzie poziom i jak szybko się zmaterializuje?
Zastrzeżenie: W chwili sporządzania niniejszej analizy, Vince Martin nie posiada żadnych pozycji, w żadnych z wymienionych papierów wartościowych.
***
Chcesz szybko wdrożyć swój kolejny pomysł? Z InvestingPro+ możesz poznać:
- Wszelkie informacje dotyczące finansów firmy z ostatnich 10 lat;
- Ocenę kondycji finansowej pod kątem rentowności, wzrostu i nie tylko;
- Wartość godziwą wyliczoną na podstawie kilkudziesięciu modeli finansowych;
- Szybkie porównanie z odpowiednikami na rynku;
- Wykresy fundamentalne i efektywnościowe;
I dużo, dużo więcej. Uzyskaj wszystkie kluczowe dane szybko, aby móc podjąć świadomą decyzję dzięki InvestingPro+ Dowiedz się więcej »
Niniejszy artykuł został sporządzony wyłącznie dla Investing.com