Rynek obligacji w 2022 roku stoi pod znakiem dynamicznego trendu wzrostowego rentowności zdecydowanej większości europejskich oraz amerykańskich papierów skarbowych. W międzyczasie mogliśmy obserwować dwie większe korekty w czerwcu-lipcu oraz październiku-listopadzie. Pomimo że jeszcze miesiąc temu wydawało się, iż szczyty mamy już za sobą, grudniowe jastrzębie posiedzenia przede wszystkim FED oraz EBC rozwiały nadzieje inwestorów dotyczące rychłej zmiany polityki monetarnej, co ponownie podbija rentowności m.in. w Niemczech czy USA. Początek przyszłego roku może stać pod znakiem rozszerzenia obserwowanej obecnie kolejnej fali wzrostowej do poziomów niewidzianych od ponad dekady po obydwu stronach Atlantyku. W Polsce z uwagi na praktyczne zatrzymanie cyklu podwyżek stóp procentowych wzrost rentowności może nie być aż tak widoczny, jednak w dalszym ciągu powinny utrzymywać się czynniki wywierające presję na kierunek północny.
EBC coraz bardziej jastrzębie
Głównym czynnikiem, który zakończył korektę na europejskim rynku obligacji, było posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego z 15 grudnia, na którym wprawdzie doszło do spodziewanej podwyżki o 50 pb, tak jednak zapowiedzi większej skali wzrostu stóp procentowych niż wcześniej oczekiwano, podbiły rentowności. Podczas tej sesji rentowność niemieckich 10-letnich obligacji skarbowych wzrosła najmocniej od 2-miesięcy, co pokazuje, że inwestorzy wyraźnie wzięli sobie do serca oświadczenie Prezes Christiny Lagarde. Rozpoczęta fala wzrostowa niemieckich 10-latek zakończyła się w granicach poziomu 2.52, gdzie w drugiej połowie października ukształtowały się tegoroczne szczyty.
Rysunek 1. Notowania niemieckich 10-letnich obligacji skarbowych.
Z uwagi na nastawienie EBC scenariuszem bazowym pozostaje wybicie nowych tegorocznych maksimów i obranie kierunku na okolice 3%. W tej sytuacji ponownie uwaga rynku może skupić się na rentownościach obligacji krajów południowych na czele z Włochami, których 10-latki również kierują się w stronę nowych maksimów i są wyceniane ponad 2 pp. wyżej od niemieckich odpowiedników.
To nie koniec podwyżek stóp procentowych w USA
O ile jastrzębie komunikaty płynące z EBC mogły stanowić pewnego rodzaju zaskoczenie, tak nadzieje inwestorów związane pivotem FED były zdecydowanie na wyrost i nie pokrywały się z sygnałami wysyłanymi przez Rezerwę Federalną w ostatnich miesiącach. To oznacza, że początek roku może stać pod znakiem kontynuacji ruchu w kierunku południowym na rynkach akcji oraz dalszy wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych.
Analizując krzywą rentowności w dalszym ciągu możemy obserwować jej głęboką inwersję, co jest wyraźnym wskazaniem na wysokie prawdopodobieństwo wystąpienia recesji w USA w 2023 roku. Ponadto widoczny jest wzrost rentowności względem ostatniego miesiąca szczególnie na jej długim końcu, co wpisuje się w pesymistyczne scenariusze.
Rysunek 2. Krzywa rentowności obligacji USA
Co może zanegować taki rozwój sytuacji? W tej chwili wydaje się, że głównie mocne tąpnięcie na rynku pracy może skłonić FED to zrewidowania swojej polityki w kolejnych dwóch kwartałach. Jak na razie jednak dane makroekonomiczne nie przynoszą powodów do niepokoju.
Rosną potrzeby pożyczkowe rządu polskiego
W związku z tym, że NBP w praktyce wstrzymał cykl podwyżek stóp procentowych, rentowności polskich obligacji nie wzrosły w grudniu porównywalnie z niemieckimi czy amerykańskimi, jednak widoczne jest wyhamowanie spadków. To co może niepokoić, to potrzeby pożyczkowe rządu na przyszły rok fiskalny, które według założeń mają wynieść 260,7 mld zł. W praktyce jednak będzie to dużo więcej, gdyż nie zostały uwzględnione takie pozycje jak dodatkowe emerytury czy obniżony VAT na żywność. Istnieje zatem ryzyko, że ta kwota przekroczy 300 mld, co może utrzymywać presję na utrzymanie rentowności na relatywnie wysokich poziomach.
Rysunek 3. Rentowności polskich obligacji 10-letnich
W nadchodzącym półroczu najprawdopodobniej nie ma co liczyć nawet na zbliżenie się do poziomów z 2021 roku. Do tego potrzebne byłyby dynamiczne obniżki stóp procentowych, które możliwe są najwcześniej w drugiej części 2023/początek 2024 roku.