Jak często podkreślaliśmy, hossy bardzo rzadko wygasają w efekcie upływu czasu czy obaw o wyceny. W większości przypadków realną przyczyną jest recesja. Dlatego najważniejsze pytanie dla każdego inwestora powinno brzmieć: czy nadchodzi recesja?
Luty był interesujący
Ubiegły miesiąc dostarczył mocnych wrażeń. Giełdy niemal zapadły w sen pod względem spadkowej zmienności, natomiast impet spowodował, że światowe indeksy osiągnęły nowe maksima. Z początkiem lutego na światowym rynku akcji panowała najdłuższa hossa od czasu utworzenia indeksu MSCI ACWI w 1988 r. Wszystkie parametry wskazywały, że rynek był rozgrzany do czerwoności. W oparciu o nasze obserwacje na rynkach finansowych opublikowaliśmy prognozę na I kwartał, której tematem były bańki spekulacyjne. Podkreśliliśmy wręcz, że spodziewamy się korekty na rynkach akcji.
Jednak nie była to zwykła korekta. Kontrakty terminowe na S&P 500 w ciągu zaledwie sześciu sesji straciły na wartości 12%, spadając ze szczytu na samo dno. Do wyprzedaży przyczyniły się również fundusze krótkiej zmienności (oraz ETN), starające się zabezpieczyć krótkie pozycje w kontraktach terminowych na VIX, które wybuchały im w twarz po tym, jak indeks VIX odnotował największy jednodniowy spadek w ciągu ostatnich dziesięciu lat, przyćmiewający wszystkie podobne wydarzenia z okresu krachu w 2008 r. po ogłoszeniu upadłości Lehman Brothers. Fundusze krótkiej zmienności jako takie rozrosły się do gigantycznych rozmiarów na rynku, ponieważ inwestorów przyciągała strategia bazująca na wynoszącym 66% zysku zanualizowanym od III kwartału 2011 r.
Co gorsza, wyprzedaż nastąpiła w momencie, gdy oczekiwania inflacyjnie gwałtownie rosły po lepszym, niż przewidywano odczycie płac godzinowych w Stanach Zjednoczonych za styczeń. Stopy procentowe poszły w górę, a dolar amerykański, który podczas wyprzedaży zwykle jest kupowany, również zaczął być wyprzedawany. Największymi przegranymi okazały się w istocie klasyczne defensywne sektory rynku akcji, ponieważ rosnące stopy procentowe zadały cios sektorom wrażliwym na zmiany stóp, takim jak telekomunikacja, usługi komunalne, energia czy nieruchomości. Fundusze oferujące zrównoważone portfele i parytet ryzyka odnotowały mocne spadki w ciągu zaledwie kilku dni.
Rynki kredytowe zachowały spokój i po upływie kilku tygodni giełdy zdołały odbić się od dna, zanim wojna handlowa uderzyła w rynki. Ostatnia wyprzedaż (druga fala) miała bardziej normalny charakter: akcje straciły na wartości w wyniku obaw o wojnę handlową, chętniej nabywane były za to obligacje. Klasyczne defensywne sektory ponownie zadziałały jako tama dla spadkowej zmienności. Inwestorów ogarnął nieoczekiwany niepokój o dalsze ożywienie gospodarcze, natomiast rynki kredytowe już wykazują pewną nerwowość - krzywa dochodowości dramatycznie się spłaszczyła.
Drugie co do długości ożywienie gospodarcze od 1900 r.
Pamiętając, że recesje powodują spadki na wszystkich rynkach, zastanówmy się, w jakim kierunku zmierza gospodarka. Obecne ożywienie w Stanach Zjednoczonych trwa już 103 miesięcy; dla porównania, okres prosperity z lat 1991-2001 trwał 118 miesięcy. Obecny rozkwit gospodarczy przyćmił nawet wydarzenia z lat 60. ubiegłego wieku, a w efekcie jest on drugim co do długości ożywieniem gospodarczym od 1900 r. Jeżeli potrwa ono do czerwca 2019 r., będzie to najdłuższy okres ożywienia gospodarczego w najnowszej historii.
Dobrym wyznacznikiem przyszłego obrotu wydarzeń jest zwykle premia terminowa od obligacji skarbowych. W swojej ostatniej publikacji gospodarczej Bauer i Mertens z oddziału Fed w San Francisco podkreślają, że niższa premia terminowa wiąże się ze spowolnieniem gospodarczym, a poniżej pewnego poziomu prawdopodobieństwo recesji staje się duże. Wykres poniżej prezentuje obecną sytuację gospodarczą w Stanach Zjednoczonych.
Jest to zaledwie jeden wskaźnik, a gospodarka jest niemal nieskończenie złożona, dlatego do wyciągnięcia definitywnych wniosków konieczne jest wystąpienie większej liczby czynników. W innym przypadku losowość danych może nas zmylić. Jednak wyższe stopy procentowe dla dolara, który jest globalną walutą, oznaczają, że cena pieniądza idzie w górę, co z czasem przyniesie negatywne rezultaty, ponieważ cały świat tonie w długach.
Kiedy jednak nastąpi koniec?
Szybkie tempo wzrostu jako takie nie tłumaczy, dlaczego zmiany nie mogą zachodzić szybko. W I kwartale 2008 r. wzrost w strefie euro wyniósł 0,5% kw/kw; dla porównania, w II kwartale było to już -0,4%, a w III kwartale -0,6%. Zasadniczo w ciągu zaledwie kilku miesięcy strefa euro przeszła z trendu wzrostowego do poważnej recesji. Taki scenariusz mógłby się powtórzyć, wymagałby jednak silnego wstrząsu dla gospodarki lub systemu finansów. Bez takiego wstrząsu bardziej prawdopodobny rozwój wydarzeń to stopniowe spowolnienie aż do recesji.
Podtrzymujemy nasz podstawowy scenariusz, w ramach którego do końca 2018 r. światowa gospodarka nadal będzie w rozkwicie, a kryzys nastąpi dopiero w 2019 r. Naszą prognozę mogą pokrzyżować dwie sprawy:
1.Eskalacja retoryki do poziomu wojny handlowej, powodująca zapaść aktywności gospodarczej w efekcie wstrzymania inwestycji i pogorszenia nastrojów konsumentów. Wojny handlowe są skomplikowane i nie ma w nich zwycięzców, dlatego realne prawdopodobieństwo tego scenariusza w tym momencie pozostaje niewielkie.
2.W Chinach trwa niekontrolowana implozja długu: od 2008 r. wzrost kredytów znacznie przekroczył wzrost dochodów, rozkręcając spiralę długu, z którą w pewnym momencie trzeba się będzie zmierzyć. Z pewnością z czasem doprowadzi to do spadku wzrostu, może to jednak okazać się dla Chin korzystne, ponieważ problem zanieczyszczenia środowiska to największe ryzyko niepokojów społecznych.
Ostatni wzrost
Nasz podstawowy scenariusz dla globalnych rynków akcji zakłada, że nastąpi jeden ostateczny wzrost, który wyczerpie apetyt na ryzyko światowych inwestorów, zanim zapanuje recesja. Na giełdach w II kwartale najprawdopodobniej wystąpi trend boczny, jednak jeżeli wojna handlowa ograniczy się do mniej istotnych czynów i słów, ceny akcji mogą pójść w górę jeszcze raz przed końcem hossy.
Na razie jednak, jak już wspominaliśmy w naszych publikacjach, w odniesieniu do akcji pozostajemy w defensywie. Niech czas gra na naszą korzyść. Nie rzucajmy się na akcje w obawie, że coś nas ominie. Ryzyko jest realne i potrzebujemy więcej danych oraz kolejnego sezonu zysków, aby przekonać inwestorów do podbijania cen. W przypadku światowych akcji oznacza to konieczność domknięcia obecnej luki wynoszącej 6%.