Na świecie jest niespokojnie. Wielu inwestorów szuka bezpiecznych przystani dla swoich pieniędzy. Dotyczy to także rynku walutowego. Tradycyjnie w tej klasie aktywów za zapewniające bezpieczeństwo w trudnych czasach uważane są dolar amerykański, frank szwajcarski i jen japoński. O ile w przypadku tych dwóch pierwszych walut, śmiało można potwierdzić, że utrzymują swój status, to wątpliwe obecnie, czy da się to też jenowi przypisać. Kurs pary USD/JPY jest powyżej 140, czyli na najwyższym poziomie od 24 lat. Taka słabość jena przestała się podobać japońskim władzom. Na początku września zapowiedziały one, że mogą podjąć „odpowiednie” kroki, aby temu trendowi przeciwdziałać. Części inwestorów zapachniało interwencją walutową.
Euro nie jest postrzegane jako waluta bezpiecznej przystani (ang. safe haven). Stąd niech będzie ono wspólnym odniesieniem dla wspomnianej w leadzie trójki. Przeanalizujmy zatem wykres par USD/EUR, CHF/EUR i JPY/EUR w ciągu ostatnich 5 lat. W początkowym okresie – mniej więcej do I połowy 2020 roku – euro było w odwrocie w porównaniu do walut bezpiecznej przystani. Uważa się, że zachowują się one szczególnie dobrze w okresach niepokojów. Umacniały się one wobec euro w czasie wybuchu paniki na rynkach, kiedy na świecie rozpoczęła się pandemia koronawirusa. Tym samym można było powiedzieć, że każda z nich spełniała wówczas kryterium safe haven. Więcej o tym, z czego wynika traktowanie USD, JPY i CHF jako walut bezpiecznej przystani, przeczytasz TUTAJ (od str. 9 opracowania mowa jest o jenie).
I nagle coś się popsuło w przypadku jena. Zaczął on wyraźnie tracić w stosunku do wspólnej waluty. W ciągu analizowanej pięciolatki dolar i frank umocniły się wobec euro – odpowiednio ok. 21% i 17%. Jen zaś stracił ok. 8%. Różnica w zachowaniu walut bezpiecznej przystani z pełną mocą uzewnętrzniła się na początku 2022 roku. Dolar i frank poszybowały, a jen pogrążył się.
Infografika 1 – Zachowanie się dolara, franka i jena wobec euro w ostatnich 5 latach
Źródło: TradingView
SŁABOŚĆ JENA NIE PODOBA SIĘ WŁADZOM
Słabość jena jest najwyraźniej nie w smak japońskim decydentom. 2 września Shunichi Suzuki, szef tamtejszego resortu finansów, powiedział, że władze podejmą „odpowiednie” działania w obliczu systematycznego wzrostu pary USD/JPY.
„Moje wrażenie jest takie, że zmienność na rynku walutowym stała się ostatnio nieco zbyt wysoka” – przyznał Suzuki cytowany przez agencję Reuters. „Nadmierne, nieuporządkowane ruchy walut mogą mieć negatywny wpływ na gospodarkę i warunki finansowe. Będziemy odpowiednio reagować w miarę potrzeb, ściśle współpracując z władzami innych krajów” – dodał.
Do niedawna władze Kraju Kwitnącej Wiśni wstrzemięźliwie wypowiadały się na temat wartości waluty. To się zmieniło. Co powoduje, że część inwestorów zastanawia się, czy decydenci poprzestaną jedynie na werbalnej reakcji, czy też jednak dojdzie do faktycznych działań, czyli interwencji BoJ na rynku walutowym.
SPEKULANCI SZORTUJĄ JENA OD DAWNA
Jak zwykle wpływ na zachowanie się kursu walutowego ma splot rozmaitych okoliczności. Od czynników o charakterze makro specyficznych dla danej gospodarki, po czynniki rynkowe, które niejednokrotnie wymykają się próbie w miarę racjonalnego wytłumaczenia.
Zaczynając od tych drugich – od dłuższego czasu widać, że jen w transakcjach kontraktami futures jest na potęgę „szortowany” ze strony dużych spekulantów. Tak się dzieje od marca 2021 roku. Choć w ostatnich tygodniach zgodnie z danymi COT, siła zaangażowania obstawiających spadki zdaje się zmniejszać. Na poniższej infografice pozycje netto dużych spekulantów zostały oznaczone zielonym obszarem, zaś kurs jena przedstawia granatowa krzywa.
Infografika 2 – Pozycje netto uczestników obrotu na kontraktach futures na jena
Źródło: investmacro.com
Czy taki poziom pesymizmu kapitału spekulacyjnego wydaje się uzasadniony? W dużej mierze tak, gdyż na gospodarkę japońską, a tym samym jej walutę, działa sporo niekorzystnych sił. Znaczący wpływ ma sytuacja geopolityczna. Bezpośrednio wynika to z napięć pomiędzy Chinami a Tajwanem.
Trwają one od dłuższego czasu, ale zapewne w ostatnim okresie nabrały kolorów. 10 czerwca Wei Fenghe, szef resortu obrony Chin, ostrzegł, że „jeśli ktokolwiek odważy się oddzielić Tajwan od Chin, chińska armia z pewnością nie zawaha się rozpocząć wojny”. Kolejną odsłoną napięć były sierpniowe manewry wojsk chińskich w okolicach Tajwanu. Poza Stanami Zjednoczonymi w gronie sprzymierzeńców Tajwanu w regionie wschodnioazjatyckim są przede wszystkim Japonia i Korea Płd. Są one zaniepokojone rozwojem napięć chińsko-tajwańskich. To trochę podobna sytuacja, w jakiej znajduje się Polska w obliczu wojny rosyjsko-ukraińskiej.
„Wojna na Ukrainie stanowi o wiele bardziej bezpośrednie zagrożenie dla Europy niż dla USA, natomiast złowieszcze machanie szabelką przez Chiny w kierunku Tajwanu stanowi ogromne ryzyko dla wszystkich, ale przede wszystkim dla sąsiedniej Japonii. Bez względu na to, czy będzie recesja czy nie, to zarówno Europa, jak i Japonia będą musiały znacząco zrestrukturyzować swoje zdolności obronne, co pociągnie za sobą wzrost długoterminowych wydatków wojskowych” – skomentował Kenneth Rogoff, profesor ekonomii i polityki publicznej na Uniwersytecie Harvarda i były główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego.
WYMIANA HANDLOWA JEST DEFICYTOWA
Jen nie tylko słabnie w oczach wobec najważniejszych wspomnianych w tej analizie jednostek monetarnych rynku FX. Dotyczy to także głównych partnerów w wymianie handlowej. Mierzy się to za pomocą efektywnego kursu walutowego (ang. Nominal Effective Exchange Rate – NEER). NEER to indeks średnich ważonych kursu waluty krajowej względem walut państw będących partnerami handlowymi. Waga indeksowa poszczególnych kursów zależy od udziału danego kraju w wymianie.
W czołówce partnerów handlowych Japonii są przede wszystkim państwa z regionu APAC (Azja i Pacyfik): Chiny, Korea Płd., Hong Kong, Tajlandia, Australia, ale także USA. W takim szerszym ujęciu zauważalna jest też słabość jena. NEER jest na wieloletnim minimum i zmierza ku poziomowi ostatnio odnotowanemu w 2007 roku.
Infografika 3 – Efektywny kurs walutowy jena w latach 2006-2022
Źródło: Alps Advisors
Gospodarka japońska od wielu lat cieszyła się renomą wiodącego światowego eksportera, zwłaszcza w dziedzinie dóbr wysoko przetworzonych (przemysł motoryzacyjny, elektroniczny i precyzyjny). Kraj mógł się poszczycić, że regułą było uzyskiwanie nadwyżek eksportu nad importem w handlu zagranicznym. Mowa zwłaszcza o „złotych dekadach”, czyli okresie od lat 70-tych poprzedniego stulecia do pierwszych lat obecnego wieku. Prawdopodobnie jako cezurę świetnej passy można uznać Wielki Kryzys Finansowy (GFC) z 2007-2008. W tym okresie niemal w każdym roku Nippon generował dodatni bilans wymiany handlowej. W skali świata było to osiągnięcie wyjątkowe, o którym praktycznie każdy kraj mógł pomarzyć.
Infografika 4 – Nadwyżka w handlu zagranicznym Japonii jest zasadą
Źródło: tradingeconomics.com
A później coś się zacięło. Od czasu GFC kolejne lata były już zróżnicowane. Ostatnie odczyty wskaźnika pokazują, że saldo wymiany handlowej jest ujemne. Na tyle głęboko deficytowe, że jest to najniższy poziom od 8 lat. Jest jednak pewna różnica w porównaniu z rekordowym deficytem z 2014 roku. Wtedy niekorzystny trend spadkowy kształtował się w przybliżeniu 4 lata. Obecny trend jest już o wiele bardziej intensywny. Został zapoczątkowany w I półroczu 2020 roku, a zatem liczy jedynie 2 lata.
Infografika 5 – Wymiana handlowa Japonii i saldo rachunku obrotów handlowych
Źródło: Refinitiv, Markit
Kraj Kwitnącej Wiśni nie słynie z posiadania znaczących złóż surowcowych, w tym energetycznych. Jest więc uzależniony od dostaw surowców i półproduktów – szacuje się, że 90% produkcji przemysłowej opiera się na surowcach importowanych. To z kolei wiąże się z tym, że gospodarka japońska jest bardzo wrażliwa na koniunkturę w segmencie commodities. Od dołka z kwietnia 2020 roku S&P GSCI poszedł w górę o 160%, mimo że w ostatnim czasie (od czerwca 2022) zaliczył ponad 20% korektę.
Japonia niemal nie ma własnych zasobów surowców energetycznych. Podstawowym nośnikiem energii dla gospodarki jest ropa naftowa, która jest importowana prawie w całości z Półwyspu Arabskiego. Głównie Arabii Saudyjskiej i ZEA, a w mniejszym stopniu Kuwejtu i Kataru. Odpowiada ona za około połowę bilansu energetycznego. W miksie nośników liczą się też węgiel kamienny i gaz ziemny (razem ok. 30% bilansu). W każdym z tych segmentów panuje silna hossa. Dla gospodarki japońskiej benchmarkiem dla ropy naftowej będą odmiany arabskie. Ropa typu Arab Light (Arabia Saudyjska) od kwietnia 2020 poszybowała o 493%, a gatunek Kuwait Export Blend (Kuwejt) o 619%.
BoJ GRA W SWOJEJ WYJĄTKOWEJ LIDZE
Kolejnym aspektem, który uwzględniają w swoich poczynaniach inwestorzy operujący na rynkach walutowych, gdzie jedną ze składowych pary tworzy jen, jest polityka monetarna Bank of Japan (BoJ). W wielu zakątkach świata banki centralne zaczęły zacieśniać politykę pieniężną, czego efektem są podwyżki stóp procentowych. Sygnał do tego trendu dały gospodarki wschodzące. Następnie dołączyły do nich także instytucje z państw uprzemysłowionych, w tym tych, których waluty najbardziej liczą się w wymianie FX.
Skala dokonanych podwyżek stóp procentowych w niektórych największych bankach centralnych (USA, Kanada, Australia) od wiosny tego roku przekroczyła już 200 pb. Ostatnio za zaostrzanie polityki monetarnej zabrał się także EBC. 8 września bank strefy euro podwyższył stopy procentowe o 75 pb – z 0,5% do 1,25%. Christine Lagarde, szefowa instytucji, jednocześnie zapowiedziała, że na następnych kilku posiedzeniach dojdzie do kolejnych podwyżek.
Słaby odczyt sierpniowej inflacji z 13 września, jaki pokazał się w USA, spowodował, że marzenia o wyhamowaniu tempa wzrostu cen konsumpcyjnych należy raczej jeszcze odłożyć. Na wieść o nim, analitycy banku inwestycyjnego Goldman Sachs (NYSE:GS) podwyższyli tego samego dnia swoje oczekiwania co do ścieżki stóp procentowych. Według najnowszej projekcji, spodziewają się oni, że Fed zdecyduje się na podwyżkę o trzy ćwiartki (75 pb) jeszcze we wrześniu. Następnie dorzuci do tego dwa razy po 50 pb w listopadzie i grudniu. W efekcie na koniec roku referencyjna stopa oprocentowania funduszy federalnych wyniosłaby 4,0-4,25%.
Jedynym dużym bankiem centralnym, który nie zabrał się za zaostrzanie polityki pieniężnej jest Bank of Japan (BoJ). Stopa procentowa w Japonii pozostaje na niezmienionym poziomie od lutego 2016 roku (-0,1%). I nic nie zapowiada, że miałoby się to zmienić. Zamierzenia dwóch największych banków – Fed i EBC – powodują, że różnica w poziomie stóp pomiędzy Japonią a Stanami Zjednoczonymi i Eurolandem będzie się tylko powiększać, co nie jest korzystne dla jena.
Infografika 6 – Stopy procentowe wiodących banków centralnych gospodarek rozwiniętych na świecie
Źródło: banki centralne
Postawa BoJ powoduje, że dla znacznej części inwestorów tamtejsze aktywa nie zapewniają odpowiedniej stopy zwrotu. Rentowność japońskich dwuletnich obligacji skarbowych w relacji do przyszłorocznej prognozowanej inflacji konsumpcyjnej jest na poziomie ujemnym (podobnie jak w przypadku Szwajcarii i w strefie euro). W związku z tym, o wiele atrakcyjniejsze są papiery dłużne z USA, Kanady i Australii. Do tego słaby jen powoduje, że inwestorzy ponoszą istotne straty z powodu różnic kursowych.
„BoJ jest jednym z bardzo niewielu gołębich banków centralnych […]. Wciąż angażuje się w luzowanie ilościowe. W praktyce oznacza to obecnie m.in. że depozyt amerykański o wartości 3 milionów USD płaci 3% rocznie odsetek. Posiadanie depozytu o wartości 3 mln JPY daje -0,1%. Ta ponad 3% różnica w stopach procentowych naprawdę podnosi poprzeczkę dla JPY jako waluty bezpiecznej przystani” – ocenił Chris Turner, globalny dyrektor ds. rynków i regionalny dyrektor ds. analiz dla Wielkiej Brytanii i Europy Środkowo-Wschodniej ING.
„Gdy USD/JPY notowany jest powyżej 140 i aktywa finansowe są pod presją, można by pomyśleć, że jen traci status bezpiecznej przystani. Dane potwierdzają to rozumowanie. W 2020 r., kiedy światem wstrząsnęła pandemia, USD/JPY miał 0,35 dodatniej korelacji z benchmarkiem akcji MSCI World. Oznacza to, że gdy akcje spadały, JPY zazwyczaj osiągał lepsze wyniki w stosunku do dolara – czyli JPY postrzegany był jako bezpieczna przystań. W tym roku korelacja USD/JPY z akcjami wynosi zero – co sugeruje, że JPY utracił pewne właściwości bezpiecznej przystani” – dodał.
Infografika 7 – Rentowności dwuletnich papierów skarbowych na tle oczekiwanej inflacji na koniec 2023 roku
Źródło: opracowanie własne na podstawie Statista, investing.com, BAK
NIEUGIĘTA POSTAWA ODNOŚNIE STÓP PROCENTOWYCH
Hipotetyczny ruch podwyżkowy stóp procentowych ze strony japońskich władz monetarnych jest poważnie utrudniony. BoJ zapędził się w kozi róg ocenił Carl Weinberg, główny ekonomista w High Frequency Economics. Dzieje się tak między innymi, ponieważ bank stosuje politykę kontroli krzywej dochodowości. Polega ona na aktywnym zarządzaniu rentownością japońskich obligacji rządowych, aby utrzymać je w wąskim paśmie dochodowości w pobliżu 0%. Poziom zaangażowania BoJ w dwóch kluczowych klasach aktywów jest znaczący. Szacuje się, że jest on właścicielem około połowy pozostających w obrocie japońskich obligacji rządowych i ponad 60% krajowych akcyjnych funduszy ETF.
Można sobie wyobrazić, co by się stało, gdyby instytucja zakończyła skupy papierów dłużnych w ramach kontroli krzywej dochodowości. Albo co gorsza, zaczęła się pozbywać zakumulowanych obligacji czy ETF-ów. Nadmiar podaży zazwyczaj kończy się spadkami cen aktywów, a te mogłyby być nad wyraz kłopotliwe dla społeczeństwa i systemu bankowego. Po zakończeniu kontroli krzywej rentowności japońskiego długu powędrowałyby najprawdopodobniej w górę. Zniwelowałoby to nieco różnicę w koszcie pieniądza w porównaniu z wiodącymi gospodarkami świata. Z tym że miałoby to też inny skutek. Ucierpiałyby na tym portfele inwestorów detalicznych – przynajmniej w krótkim terminie. Natomiast banki komercyjne odnotowałyby straty na inwestycji portfelowej i solidnie nadwyrężyły swoje bilanse.
A to i tak mogłoby nie pomóc w dłuższej perspektywie. Inwestorów martwi bowiem struktura demograficzna Japończyków. Niski wskaźnik nowych urodzeń i powiązana z tym szybko starzejąca się populacja, to bodaj jedno z najpoważniejszych wyzwań dla gospodarki. Oznacza to, że maleje liczba osób w wieku produkcyjnym, a rośnie rzesza emerytów, którym należy zapewnić godziwy byt. Mniej rąk do pracy to z kolei mniejsze dochody korporacji, co ogranicza kreację PKB. A emeryci mają ograniczone zdolności do dodatkowego zarobkowania. Jeżeli wartość ich oszczędności istotnie by spadła i trzeba by było „załatać” dziurę w budżecie gospodarstwa domowego mogłoby być to trudno wykonalne. No i kółko się zamyka.
DWIE POTĘŻNE SIŁY WPŁYWU NA JENA TAK SZYBKO NIE USTĄPIĄ
„Jest to najbardziej podręcznikowy ruch waluty, jaki widziałem w ciągu 30 lat” – powiedział CNBC Jesper Koll. Obecny dyrektor w Monex Group, który od połowy lat 80-tych poprzedniego millennium pracował w różnych instytucjach finansowych na terenie Kraju Kwitnącej Wiśni (m. in. na menedżerskich stanowiskach w JP Morgan Japan czy Merrill Lynch Japan).
Jego zdaniem dwie potężne siły – czyli powiększająca się różnica w stopach procentowych pomiędzy USA a Japonią i deficyty handlowy na rachunku bieżącym, będą w dalszym ciągu osłabiać jena. Jednocześnie Koll ocenił, że prawdopodobieństwo podniesienia stóp przez BoJ jest bliskie zeru. Pewną szansą na ograniczenie skali przeceny jena, byłoby uspokojenie sytuacji na rynkach surowcowych, połączone ze wzrostem aktywności gospodarczej w państwach-partnerach wymiany handlowej. Ale do tego droga wydaje się wciąż daleka. A ewentualna faktyczna interwencja walutowa ze strony BoJ, nie będzie mieć istotnego wpływu na kondycję jena.
Można zatem przyjąć, że jego słabość jeszcze nie przeminęła. Według Kolla w najbliższych miesiącach jen może się jeszcze bardziej pogrążyć. „Myślę, że paraboliczny wystrzał jest możliwy, dlatego spodziewam się, że zobaczymy 150-160 [mój przyp. – dla pary USD/JPY] w pewnym momencie w ciągu najbliższych kilku miesięcy” – ujawnił niedawno Koll podczas audycji „Street Signs Asia”.
„Czy ostatni skok dolara w stosunku do innych głównych walut może się odwrócić ? Z pewnością po kilku wcześniejszych dużych wzrostach wartości dolara, m.in. w połowie lat 80-tych i na początku XXI wieku, nastąpiły w końcu gwałtowne spadki. Jednak kursy walut są notorycznie trudne do przewidzenia, nawet w perspektywie jednego roku. Dalszy 15% spadek euro i jena w stosunku do amerykańskiej waluty jest całkowicie możliwy, zwłaszcza jeśli tarcia geopolityczne przybiorą inny, gorszy obrót. Jedyne, co można powiedzieć z całą pewnością, to że okres wyjątkowo spokojnych kursów głównych walut, który rozpoczął się w 2014 roku, przeszedł do historii” – uważa Kenneth Rogoff.
AT SUGERUJE, ŻE TO NIE KONIEC PRZECENY
Na rynku walutowym istnieje duża grupa inwestorów, którzy stawiają na wskazania analizy technicznej. Na poniższym wykresie widać, że kurs USD/JPY testuje właśnie najważniejszy opór w perspektywie ponad 30 lat. Jest to wierzchołek z lipca 1998 roku, który jest usytuowany w okolicach 145. W ciągu tego okresu wystąpiły trzy epizody długotrwałego i silnego trendu wzrostowego pary. Pierwszy trwał w latach 1995-1998, drugi 2011-2015, a trzeci, z którym mamy do czynienia teraz, został zapoczątkowany w 2020 roku.
Obecny epizod różni się zasadniczo pod względem dwóch parametrów. Poprzednie dwa trwały o wiele dłużej pod kątem czasowym. Pierwszy objął 40 miesięcy (1995-1998), a drugi 42 miesiące (2011-2015). Teraz umacnianie się dolara trwa dopiero 20 miesięcy. Dodatkowo wcześniejsze epizody wiązały się z o wiele głębszym ruchem cenowym. W latach 90-tych USD/JPY przesunął się w górę o ok. 75%, a w drugiej dekadzie tego wieku o ok. 66%. Aktualny – trzeci epizod słabości jena – doprowadził do ruchu o ok. 39%. Gdyby w tej prawidłowości szukać wzorca zachowania się kursu pary, to widać, że to może nie być koniec słabości jena, a także, że potencjalna zmiana trendu tak szybko nie nastąpi.
Poza inwestorami, operującymi na rynku walutowym, warto zapewne brać pod uwagę tę wskazówkę m. in. w przypadku zwolenników akcji polskich spółek gamingowych. Japoński rynek gier należy do najprężniejszych na świecie. Jest to trzeci największy rynek globalny warty ok. 22 mld USD – po USA i Chinach. Niektórzy polscy deweloperzy lub wydawcy plasują na nim część sprzedaży lub chcą tam zaistnieć. W dniach 15-18 września br. odbędą się prestiżowe targi – Tokyo Game Show 2022. Weźmie w nich udział ponad dziesięciu przedstawicieli polskiego gamingu (m. in. Bloober Team i All In! Games).
Infografika 8 – Kurs USD/JPY od 1990 roku
Źródło: stockchartsc.com