Bessa na dobre rozlewała się po świecie, a chwilowa poprawa koniunktury latem, okazała się jedynie krótkotrwałym przystankiem, po którym trend dominujący wciąż był kontynuowany. Rynek nie brał jeńców. Wojna w Ukrainie, poza zmaganiami kinetycznymi, miała kolejne reperkusje ekonomiczne, zwłaszcza dla Europy. Wiodące banki centralne na dobre wkroczyły, na ścieżkę podwyżek stóp procentowych. Inflacja za nic nie odpuszczała. Będący dotychczas jedynie na horyzoncie kryzys energetyczny, zbliżał się coraz większymi krokami. W takim otoczeniu zasadniczo największym wygranym kwartału z głównych klas aktywów był dolar amerykański. US Dollar Index poszedł w górę w skali kwartału o ponad 7%, czyli najwięcej od 2015 roku. Zachowanie pozostałych aktywów głównego nurtu wiązało się ze stratą portfelową. Akcyjny MSCI ACWI spadł kdk o ponad 7%, a MSCI Poland zanurkował o 27%. Zniżki miały miejsce również w obu segmentach długu – skarbowego i korporacyjnego. I to nie byle jakie, bo niektóre szerokie indeksy spadły o ponad 10%. Na świecie nie słabnie dyskusja o nadchodzącej recesji, a dokładniej rzecz ujmując, jak będzie głęboka i ile potrwa – takie wnioski płyną z najnowszego raportu IRR Quarterly.
US Dollar Index poszedł w górę o ponad 7%, co okazało się największą skalą umocnienia się najważniejszej waluty świata w całej ponad pięcioletniej historii IRR Quarterly. I to po prawie równie silnej zwyżce z II kwartału tego roku. W perspektywie ostatnich 12 miesięcy indeks dolarowy urósł o blisko 20%. Dla lepszego uzmysłowienia sobie siły tego trendu warto pamiętać, że w historii obliczania US Dollar Index ani razu nie zdarzyło się, aby w ujęciu rdr ten wskaźnik mocniej poszedł w górę. Najwięcej miara ta zyskała do tej pory w 1981 roku (prawie 16%). Potęga dolara nie podlegała dyskusji, także jeżeli weźmie się pod uwagę kwotowania poszczególnych par walutowych z jego udziałem. W ani jednym przypadku nie doszło do osłabienia się „zielonego” w relacji do czołowych 22 walut z rankingu BIS.
Infografika 1 – Stopy zwrotu z podstawowych klas aktywów w III kwartale 2022 (kdk)
Źródło: IRR Quarterly
Zbyt silny dolar nie jest tak naprawdę w niczyim interesie, jeżeli mowa o gospodarce, a nie inwestorach z rynków finansowych. Także gospodarki amerykańskiej. Według szacunków FactSet ok. 40% sprzedaży spółek z indeksu S&P 500 pochodzi z zagranicy. To jednak średnia, bo istnieją przypadki skrajne. Niemal całość przychodów tytoniowego Philipa Morrisa to rynki zewnętrzne. Ponad 90% sprzedaży Lam Research, specjalizującego się w półprzewodnikach, pochodzi z zagranicy. Mocną ekspozycję mają też turystyczny Booking Holdings (86%) czy spożywczy Mondelez (75%).
Zbyt silna waluta szkodzi eksportowi. Prowadzi do tego, że odbiorcy zagraniczni towarów amerykańskich mogą z nich zrezygnować. To z kolei spowodowałoby presję na utrzymanie miejsc pracy w korporacjach z USA, gdyż ubytku sprzedaży zagranicznej nie da się tak łatwo zrekompensować sprzedażą krajową. Zbyt silny dolar to też zarzewie problemów z obsługą zadłużenia denominowanego w dolarze przez partnerów wymiany handlowej ze Stanami Zjednoczonymi, na czym mogą ucierpieć tamtejsze firmy eksportujące. Na poziomie korporacyjnym, oznacza to kłopoty ze spłatą faktur. To z kolei może rodzić konieczność tworzenia odpisów na rezerwy firm-eksporterów. Na poziomie rządów i/lub spółek może to też negatywnie odbić się na inwestorach kapitałowych, którzy trzymają w portfelach aktywa z państw narażonych na niezdolność obsługi zadłużenia w dolarze. Ta lista potencjalnych zagrożeń jest o wiele dłuższa.
W poprzedniej edycji IRR Quarterly padła teza w odniesieniu do głównej pary walutowej EUR/USD, że po przełamaniu 1,05 otworzyła się spora przestrzeń do ruchu w dół, choć spadek do 0,85 jawił się w sferze marzeń. Jednocześnie założenie obejmowało to, że należy przygotować się na dłuższy okres silnego dolara. Tak będzie jeszcze przez dłuższy czas. Kurs w przedziale 0,90-0,95 jest do osiągnięcia w perspektywie najbliższych miesięcy. Dopiero I kwartał 2023 roku przyniesie ostateczną odpowiedź, jak skutecznie poradziła sobie strefa euro z napięciami w bilansie energetycznym. I wówczas w razie wyjścia obronną ręką przez ten region walutowy będzie można zastanawiać się nad umocnieniem się euro. Wzmacniać to będą pierwsze spekulacje rynkowe na temat rozpoczęcia cyklu obniżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Większość banków spodziewa się, że na koniec 2023 roku EUR/USD będzie kosztował w przedziale 1,05-1,10.
Infografika 2 – Eurodolar na 20-letnim minimum
Źródło: IRR Quarterly na podstawie stockcharts.com
Kursy niektórych walut w III kwartale 2022 roku wobec dolara przesunęły się o ponad 10%. Należał do nich złoty (-10,5%), lecz w czołówce znalazły się dolar nowozelandzki (-11,6%), rubel rosyjski (-11,5%) i rand południowoafrykański (-11,1%). Wszystko to waluty surowcowe. A indeks rynku towarowego zaliczył w okresie lipiec-wrzesień br. dość solidny spadek. DJCI poszedł w dół o ponad 8%. Wydaje się, że najważniejszy wpływ na pogorszenie koniunktury w tym segmencie aktywów miał przede wszystkim bardzo mocny dolar, a dodatkowo pogłębiające się oczekiwania inwestorów co do tempa wzrostu gospodarczego.
W tym drugim przypadku niemal odeszło się od narracji, że czeka nas stagflacja (stagnacja gospodarcza przy podwyższonej inflacji), a dominująca debata skupia się wobec obaw o recesję. I to w skali globalnej, a przynajmniej największych ośrodków gospodarczych. Zaczęło się od niepokoju związanego z przyszłą kondycją Ameryki. Jeszcze wiosną tego roku większość liczących się instytucji analitycznych ostrożnie podchodziła do prawdopodobieństwa wystąpienia tego zjawiska. To były szacunki rzędu 20-35%, że recesja się pojawi. Haver Analytics i Barclays (LON:BARC) Research przypisywały 20% prawdopodobieństwo temu zjawisku. Nieco bardziej pesymistyczny był Moody’s (33%) czy Goldman Sachs (NYSE:GS) (35%). Jako pierwszy recesję z tego grona przewidywał Deutsche Bank. A później ryzyko wystąpienia spadku PKB przez co najmniej dwa kwartały zaczęły dostrzegać też inne podmioty. A te, które tego nie wykluczały, podwyższały prawdopodobieństwo. Conference Board w marcu oceniał to ryzyko na 30%, w maju na 50%, a w sierpniu już na 96%.
Infografika 3 – Prawdopodobieństwo wystąpienia recesji w USA
Źródło: Conference Board
W ocenie ING recesja będzie mieć dość powszechny charakter. Obejmie przede wszystkim Stany Zjednoczone i Europę. Nie poddadzą się jej gospodarki azjatyckie i Australia. Polska na tym tle nie wygląda źle, ponieważ analitycy niderlandzkiego banku spodziewają się, że tylko w pierwszym kwartale 2023 roku nasz PKB będzie ujemny, a zatem nie będzie to książkowa recesja. Czas trwania spadku wzrostu gospodarczego ma być zróżnicowany, a przy tym zjawisko nie będzie zbyt dolegliwe (na poziomie od kilku dziesiętnych procent do maksymalnie 2%). Według tych szacunków dopiero w czwartym kwartale 2023 roku USA i Europa mają wejść na trajektorię wzrostu gospodarczego.
Infografika 4 – Ścieżka prognozowanych zmian PKB w podziale na kwartały
Źródło: IRR Quarterly na podstawie ING
W otoczeniu takich oczekiwań, co do sfery realnej, słabo zachowywały się rynki akcji. Światowy MSCI ACWI (rynki rozwinięte i wschodzące) poszedł w dół o przeszło 7%. Jeszcze gorzej było w przypadku indeksu rynków wschodzących. MSCI Emerging Markets zniżkował kdk o 12,5%. Najsłabiej zachowującym się komponentem tego indeksu była Polska. MSCI Poland stracił 27%. Indeks rynku alternatywnego – NC Index (w USD) – spadł o prawie 9%.
Przyczyn słabości polskiego segmentu akcji jest kilka. Na pewno nie pomaga nam usytuowanie geograficzne w kontekście toczącej się już prawie 8 miesięcy wojny w Ukrainie. Wielu inwestorów obawia się, że mało radykalna polityka RPP nie przyczyni się do utrzymania w ryzach inflacji. Sporo spółek ma wprawdzie dużą pricing power, ale cóż z tego, że mogą przenosić rosnące koszty działalności na konsumentów, skoro ci mogą w pewnym momencie ograniczyć wydatki na dobra nie będące tymi, które są pierwszej potrzeby. Tempo wzrostu gospodarczego drastycznie oklapło. Analitycy zakładają spadek PKB w I kwartale 2023 roku. Przyszłość nie wygląda zachęcająco także dlatego, że utrzymują się słabe odczyty PMI. Marniejący w oczach złoty generuje ujemne różnice kursowe dla inwestorów zagranicznych.
Do tego dawcy kapitału z uwagą śledzą, w jakim kierunku podąża dyskusja decydentów w zakresie windfall tax. Inwestorzy, w tym zagraniczni, którzy odpowiadają za większość obrotu na GPW w Warszawie, zastanawiają się nad implikacjami propozycji rządowych. Rządy niektórych państw europejskich zdecydowały się na wprowadzenie tego podatku. Normą na Starym Kontynencie jest ograniczenie przedmiotowe działania windfall tax do spółek z sektora paliwowo-energetycznego. Wyjątkiem są Węgrzy, którzy opodatkowali kilkanaście sektorów. A w propozycji rządu pojawia się pomysł, by objąć nim spółki zatrudniające powyżej 250 osób – bez względu na przynależność branżową. Wszystko to nie tworzy dobrego klimatu, który zachęciłby inwestorów do większego zainteresowania polskimi akcjami. A do tego zbliża się grudzień, a zatem ostatni termin na windows dressing, czyli pozbywanie się pod kątem podatkowym aktywów, które wygenerowały stratę.
Wszystkie indeksy sektorowe GPW w Warszawie znalazły się pod kreską w III kwartale 2022 roku. Najbardziej ucierpiała energetyka, która zniżkowała o ponad 40% (w USD). Na kolejnych pozycjach pod względem dotkliwości strat uplasowały się paliwa i chemia. W ujęciu stóp zwrotu za ostatnie 12 miesięcy najmocniej w dół poszły akcje sektora spożywczego (-68%) i sklasyfikowane w indeksie „Leki” (-66%).
Infografika 5 – Zmiana indeksów sektorowych polskich akcji
Źródło: IRR Quarterly
Środowisko zaostrzania polityki pieniężnej przez banki centralne nie służyło instrumentom dłużnym. Skupiający dług skarbowy spoza USA S&P International Sovereign ex-US Bond Index zniżkował o 10% kdk. Jeszcze gorzej wiodło się w przypadku korporacyjnego S&P International Corporate Bond Index, który poszedł w dół o ponad 12%. Polski TBSP.Index (w USD) stracił blisko 10%.
Największy wpływ na perspektywy w segmencie papierów dłużnych (zwłaszcza na krótkim końcu krzywej) mają oczekiwania co do kształtowania się przyszłych stóp procentowych. Rynek instrumentów pochodnych wycenia obecnie, że w I kwartale 2023 roku oprocentowanie funduszy federalnych Fed wzrośnie o 125 pb, co przełoży się na stopę 4,25%-4,50%. W tym samym okresie stopa refinansowa EBC ma pójść w górę o 225 pb do 3,5%. Inwestorzy spodziewają się zatem, że wiodące banki centralne będą kontynuować dalej szybkie zacieśnianie polityki monetarnej.
W Polsce wydaje się, że RPP przyjęła postawę nieco wyczekującą. Stopa referencyjna wynosi 6,75%. Wszystkie najważniejsze instytucje finansowe uważają, że wyczekująca postawa RPP długo się nie utrzyma. Instrumenty pochodne wyceniają wzrost tej stopy w IV kwartale br. w okolice 7,50%. Można zatem przypuszczać, że dalsze zaostrzanie polityki pieniężnej nastąpi. Tym bardziej, że na sile przybiera narracja tym, iż niebawem inflacja może flirtować z poziomem 20%. W dłuższym terminie na ceny polskich obligacji skarbowych (zwłaszcza na środku i końcu krzywej rentowności) mogą istotny wpływ wywierać kolejne bodźce fiskalne. W końcu 2023 to rok wyborczy.