Niewielu inwestorów wzbudza tak duży respekt wśród zarządów spółek jak Paul Singer. Ten 72-letni Amerykanin żydowskiego pochodzenia stoi na czele firmy inwestycyjnej Elliot Management Corporation, której wartość aktywów pod zarządzaniem przekracza dziś 34 mld dolarów. Kilkadziesiąt lat inwestycyjnych sukcesów zaowocowało bezgranicznym zaufaniem inwestorów. Gdy Elliot umożliwił w tym roku wejście do funduszu nowym inwestorom, kwotę 5-ciu miliardów dolarów pozyskano w 23 godziny. Przez zagorzałych przeciwników, a takich nie brakuje, nazywany inwestycyjną hieną. Przez zwolenników uważany za jednego z najbardziej konsekwentnych i skutecznych zarządzających. Toczy zacięte spory z ministrami finansów, prezesami największych koncernów i wielkimi inwestorami (ostatnio z Warrenem Buffetem).
Nieoczywiste początki
Biografie inwestycyjnych guru pełne są historii pierwszych sukcesów odnoszonych na rynkach jeszcze w wieku dziecięcym. W tym świetle, zainteresowania Singera jako nastolatka istotnie się różniły. W szkole średniej poczuł fascynację psychologią, która to fascynacja zaowocowała dyplomem uzyskanym na University of Rochester. Psychologia nie była jednak dziedziną, z którą młody Paul chciał wiązać swoją przyszłość. Dyplom z wyróżnieniem i ponadprzeciętny intelekt pozwoliły mu dostać się na Harvard, gdzie w 1969 roku ukończył prestiżową Harvard Law School, po czym rozpoczął karierę zawodową jako adwokat w branży nieruchomości (jak sam to po latach ujmuje “z braku lepszego pomysłu na siebie”). Praca w tym sektorze pozwoliła na zawarcie wielu wartościowych znajomości i zaszczepiła w Singerze zainteresowanie rynkami finansowymi. Wkrótce zaczął zarządzać skromną sumą pieniędzy (głównie swoich i przekazanych mu przez bliskich znajomych) wykorzystując strategię arbitrażu obligacji zamiennych. Odnosząc spore sukcesy na tym polu zdecydował, że porzuci pracę adwokata i w pełni odda się działalności inwestycyjnej. W roku 1977 założył firmę Elliot Management (nazwa pochodzi od drugiego imienia Singera), zbierając przy tym kapitał rzędu 1,3 miliona dolarów realizując sprawdzoną przez siebie, wspomnianą wcześniej, strategię arbitrażu obligacji zamiennych.
Arbitraż obligacji zamiennych
Poza przybliżaniem sylwetek tuzów branży funduszy hedgingowych, cykl Na tropie Alfy ma na celu przedstawienie działania wykorzystywanych przez nich strategii. W związku z tym, kolejny akapit poświęcony zostanie strategii arbitrażowi obligacji zamiennych.
Strategia ta polega na równoczesnym zajęciu dwóch pozycji na instrumentach tego samego emitenta. Długiej na obligacjach zamiennej na akcje oraz krótkiej na akcjach, których dane obligacje dotyczą. Jak to wygląda w praktyce?
Załóżmy, że w transakcję chcemy zaangażować 100 000 złotych. akcje spółki X notowane są w tej chwili na giełdzie po kursie 102 złote. Jednocześnie, na rynku można nabyć obligacje zamienne na akcje X, których cena rynkowa równa jest nominalnej, czyli w tym przypadku 1000 złotych. Współczynnik konwersji wynosi 10:1, czyli jedna obligacja spółki X może zostać zamieniona na 10 akcji spółki X. Jeżeli obligacje mogą być zamienione przez inwestora w dowolnym momencie, powstaje dogodna sytuacja do zastosowania arbitrażu.
W celu dokonania arbitrażu należy nabyć 100 obligacji zamiennych na akcje spółki X (100 000 posiadanego kapitału dzielone przez cenę rynkową jednej obligacji, czyli 1000 złotych). Jednocześnie, konieczne będzie zawarcie transakcji krótkiej sprzedaży. 1000 akcji spółki X. Sprzedaż akcji przyniesie przychód 102 000 złotych. Równolegle wystarczy skorzystać z prawa zamiany obligacji na akcje, które następnie z kolei posłużą do zamknięcia transakcji krótkiej sprzedaży. Cała operacja pozwoli na wypracowanie zysku w kwocie 2000 złotych (102 000 -100 000), czyli 2%. Nie jest to oszałamiająca wartość, niemniej należy mieć na uwadze, iż jest to wynik wolny od ryzyka, a okres zaangażowania kapitału bardzo krótki.
Dywersyfikacja strategii
W latach osiemdziesiątych strategie arbitrażowe stawały się coraz bardziej popularne. A im więcej uczestników rynku próbuje wykorzystywać nieefektywność rynku, tym bardziej na skutek swojego działania sprowadzają rynek do stanu równowagi. Sytuacja ta zaczęła odbijać się na wynikach Elliot Management, co skłoniło Singera do dywersyfikacji strategii inwestycyjnej. Ważnym jej założeniem było pozostanie funduszu niezależnym względem ryzyka systematycznego (a więc uzyskiwanie wyników niepowiązanych ze stopami zwrotu z indeksów rynków akcyjnych). Podczas burzy mózgów ze swoimi współpracownikami doszedł do wniosku, że kompetencje zespołu powinny pozwolić skutecznie realizować strategię Distressed assets, czyli inwestowanie w aktywa zagrożone – obligacje spółek znajdujących się w postępowaniu upadłościowym, obejmowanie pakietów kontrolnych akcji w spółkach wymagających dogłębnych zmian w modelu biznesowym. Zatrudniając zastępy czołowych prawników, Elliot mógł działać na prawdziwie globalną skalę. Specjalnością funduszu stało się obejmowanie wielomilionowych transz zadłużenia upadających rządów, by później na arenie międzynarodowej dochodzić swoich należności w wysokości kilkukrotnie przewyższającej zaangażowany w transakcję kapitał. Pierwszą dużą operacją na tym polu było nabycie niewypłacalnych obligacji peruwiańskich w 1996 roku za 11,4 miliona dolarów. Po kilkuletniej batalii sądowej, Elliot Mgmt uzyskał od peruwiańskiego rządu zapłatę w wysokości 58 milionów dolarów (po drodze przejmując m. in. prywatny odrzutowiec prezydenta). Kolejną głośną transakcją było objęcie zagranicznego zadłużenia Kongo, z którego fundusz Singera wycisnął pokaźną sumę dolarów (zainwestowane 30 mln zamienił na ponad 100).
Singer kontra Argentyna
Natomiast ostatnim, chyba największym jego sukcesem na tym polu, pozostaje starcie z rządem argentyńskim. Piętnaście lat sądowych procesów, podważania umów zawieranych przez argentyński rząd (w tym na dostawę satelit od SpaceX) i kwestionowania kolejnych propozycji restrukturyzacji długu zakończyło się zwycięstwem Singera. Wyłoniony zimą roku 2015 nowy rząd argentyński z Mauricio Macrim na stanowisku premiera, uzyskał ugodę z inwestorami i poprzez rekordową emisję nowych obligacji, spłacił swoich wierzycieli, w tym głównego inicjatora całej operacji – fundusz Elliot. Transakcja argentyńska daje Singerowi tytuł czołowego windykatora wśród inwestorów. Sprawia również, że założyciel Elliot nie pojawia się w Buenos Aires bez obstawy przynajmniej kilku ochroniarzy.
Singer kontra zarządy
W ostatnich latach coraz większą część aktywów zgromadzonych w ramach Elliot Management zaangażowana jest w strategię typu Private Equity, w ramach której fundusz nabywa pakiet akcji w spółce, który pozwoli wpływać na procesy zarządzania w przedsiębiorstwie. Singer poszukuje głównie firm kiepsko zarządzanych, o strukturze kapitału pozwalającej na zredukowanie jego kosztu, czy mogących stać się potencjalnym celem przejęcia. Inwestorów działających w ten sposób określa się aktywistami (innym znanym inwestorem tego typu jest, przedstawiany w ramach niniejszego cyklu, Bill Ackman).
Fundusz Elliot posiada w chwili obecnej kilkadziesiąt istotnych (pozwalających forsować swoje zdanie na walnych zgromadzeniach akcjonariuszy) pozycji w spółkach z całego świata z wielu różnych branż. Singer posiada znaczące udziały (i zwykle swoich ludzi w zarządach) w BHP Billiton (największy gracz w segmencie wydobywczym metali przemysłowych), w Alcoa czy NXP NV (jeden z globalnych liderów w segmencie półprzewodników). Dużym sukcesem okazało się nabycie udziałów w amerykańskiej spółce z sektora energetycznego – NRG Energy Inc (NYSE:NRG). Transakcja pozwoliła na wprowadzeniu do zarządu swojego przedstawiciela, który skutecznie zaczął forsować rozpisanie nowej, długoterminowej strategii spółki. W samym dniu ogłoszenia nowej strategii, ceny akcji spółki NRG wzrosły o 26%, natomiast przez cały okres utrzymywania pozycji jest to już 67% (w niecałe osiem miesięcy!).
Paul Singer angażuje się aktywnie również daleko poza Stanami Zjednoczonymi. Będąc znacznym udziałowcem w Koreańskim gigancie Samsung, Singer w swoim stylu wywołał sporo zamieszania. Często podnoszonym problemem koreańskich spółek jest głębokie skostnienie struktur kierowniczych. Utrzymywanie władzy w korporacjach przez wielopokoleniowe dynastie często nie pozwala wyzwolić pełnego potencjału przedsiębiorstwa i większość inwestorów zwraca uwagę na tę kwestię. Jednak niewielu podejmuje realne działania by coś z tym zrobić. Paul Singer w swoim stylu, nie zamierzał pozostawać biernym, a jego szeroko zakrojone działania na polu śledzenia nieprawidłowości w zarządzaniu Samsungiem doprowadziły do uruchomienia łańcucha zdarzeń prowadzącego do impeachmentu koreańskiej prezydent Park Geun Hie. Objęta w październiku ubiegłego roku pozycja w akcjach technologicznego potentata przyniosła funduszowi Elliot stopę zwrotu 47,3% (na 16-ego sierpnia). Analitycy wskazują, że spora w tym zasługa działań charyzmatycznego Singera. Z ciekawostek, warto wskazać na rolę jaką odegrał fundusz Paula Singera w reaktywacji jednego z najbardziej utytułowanych klubów piłkarskich świata – AC Milan. W zeszłym roku doszło do głośnej transakcji, w ramach której dotychczasowy właściciel większościowego pakietu akcji (a więc Silvio Berlusconi) odsprzedał swoje udziały chińskiemu biznesmenowi Yonghongowi Li. Inwestor z Państwa Środka miał jednak spore problemy ze znalezieniem źródeł finansowania. Nie mogąc sfinalizować transakcji w terminie płacił wysokie kary umowne, aż w końcu udał się do funduszu Elliot Management, który udzielił mu pożyczki w wysokości ponad 250 mln dolarów (na dość lichwiarskich warunkach, oprocentowanie dobrze dwucyfrowe). Skala transakcji jak na rozmach z jakim działa fundusz jest oczywiście niewielka, niemniej pokazuje w jak ciekawych niszach fundusz Singera poszukuje wartości dla swoich inwestorów.
Czarny charakter, który wygrywa
Paul Singer bez wątpienia zalicza się do panteonu inwestycyjnych gwiazd, który z powodzeniem realizuje w swoim funduszu kilka różnych strategii (arbitrażowe, long/short, distressed assets, private equity). Z jego zdaniem liczą się najwięksi, zapraszany jest na globalne fora ekonomiczne. Gdy publicznie zajmuje stanowisko w debatach gospodarczych, jego opinie nie pozostają bez echa, często przebijając się do mediów mainstreamowych. Z drugiej strony, jego agresywna retoryka wobec rządów borykających się z problemami przysporzyła mu sporo wrogów. Podnoszone są również argumenty, że jego plany restrukturyzacyjne wdrażane w poszczególnych przedsiębiorstwach mają wyłącznie na celu krótkoterminowe napompowanie wycen, natomiast nie budują długoterminowej wartości i często wiążą się z grupowym wyrzucaniem pracowników na bruk.
Singera bronią jednak wyniki. Od momentu uruchomienia funduszu średnioroczna stopa zwrotu po uwzględnieniu opłat wynosi 13,8%. Inwestor, który 40 lat temu zainwestowałby 100 000 USD, dziś mógłby wypłacić kwotę bliską 18 mln USD. Dzięki odpowiedniej dywersyfikacji strategii w ramach portfela, fundusz charakteryzuje bardzo niska korelacją ze stopami zwrotu z indeksu S&P500.