Ryzyko wynikające z tokenizacji to przede wszystkim zagrożenia techniczne, prawne i związane z bezpieczeństwem obrotu. Czym jest tokenizacja? Najprościej rzecz ujmując, proces tokenizacji to stworzenie cyfrowej reprezentacji danego aktywa poprzez wygenerowanie unikatowego kodu z zastosowaniem technologii rozproszonych rejestrów (DLT), w tym blockchainu.
Cyfrowy żeton, czyli token, jest cyfrowym zapisem z przypisanymi mu prawami własności i danymi dotyczącymi aktywa. Każda transakcja wymaga klucza kryptograficznego i ma charakter nieodwracalny, a zaangażowane strony mogą aktualizować i weryfikować jej prawidłowość oraz status.
Do utworzenia tokenu niezbędny jest tzw. smart contract (inteligenta umowa), program z odpowiednimi warunkami, których spełnienie oznacza automatyczne wykonanie zdefiniowanego, zapisanego w nim działania (np. zawarcie transakcji, przelew środków).
To czynności technologiczne wymagające specjalistycznych kompetencji, więc rozwój wirtualnych aktywów będzie związany z powstawaniem certyfikowanych firm świadczących takie usługi. Spowoduje to nowe wyzwania prawne dotyczące odpowiedzialności za funkcjonowanie smart contracts – w jakim zakresie będzie ją ponosił emitent, a w jakim deweloper.
Ku nowym produktom finansowym?
Dość wąską definicję tokenizacji przyjmuje Financial Stability Board, odnosząc ją do realnie istniejących, finansowych aktywów, które reprezentują żetony, będąc środkiem przechowania ich wartości (ang. store of value). Praktycznie jednak tokenizacji może podlegać niemal wszystko, co stanowi wartość: nieruchomości, grunty, dzieła sztuki, czy własność intelektualna.
Jednymi z pierwszych produktów, które zostały przeniesione na blockchain (tzw. tokeny NFT) były butelki wina, biżuteria i farmaceutyki. W ich przypadku chodziło o monitorowanie w czasie realnym (dzięki inteligentnym kontraktom) łańcuchów dostaw i zapobieganie fałszerstwom. Jednak na każdym etapie łańcucha dostaw mógł zmieniać się właściciel, czyli mogły podlegać różnym transakcjom.
Tokeny mogą reprezentować jakiś procent dzieła sztuki, areału gruntu czy mieszkania podlegającego obrotowi na rynku wtórnym.
W przypadku aktywów tradycyjnie mało lub w ogólne niepłynnych – tokenizacja umożliwi ich fragmentację. Tokeny mogą reprezentować jakiś procent dzieła sztuki, areału gruntu czy nawet mieszkania podlegającego obrotowi na rynku wtórnym. To obniża bariery wejścia na rynek dla mniejszych inwestorów i będzie źródłem płynności dla wielu klas aktywów.
W konsekwencji spowoduje powstanie nowych produktów finansowych i nowych segmentów rynku. Kluczowe jednak okaże się ustalenie związku między stokenizowanymi aktywami i ich odpowiednikami istniejącymi w świecie realnym.
Regulowane emisje
Część instrumentów finansowych już funkcjonuje i będzie funkcjonowała wyłącznie w oparciu o technologie DLT bez swojego materialnego odpowiednika (np. kryptowaluty i tokeny płatnicze).
Najbardziej znane są tzw. ICO czyli Inital Coin Offerings, które sprowadzały się do emisji cyfrowych żetonów do pozyskania kapitału dla start-upów. W ponad 80 proc. przypadków okazały się oszustwem powodującym setki milionów dolarów strat dla niedoświadczonych inwestorów.
Trzy lata temu zastąpiły je STO, czyli Security Token Offerings, które podlegają regulacjom w zakresie obrotu papierami wartościowymi. Ich popularność rośnie, w 2018 roku było 28 emisji opiewających na 442 mln dolarów, w zeszłym było już 380, a pozyskany kapitał dochodził do kwoty 4,1 mld dolarów. To jednak niewiele w porównaniu z dotychczasowymi emisjami ICO, które w samym 2018 roku opiewały na 20 mld dolarów. Rynek STO ma do 2023 roku rosnąć średnio w tempie 22 proc. rocznie.
Od kilku lat mają miejsce testy i eksperymenty związane z tokenizacją różnych klas aktywów. Jedną z pierwszych firm, które przeprowadziły publiczną ofertę akcji (w 2018 roku) wyłącznie w formie stokenizowanej była szwajcarska firma Mt Pelerin Group.
Niemiecki Daimler AG (DE:DAIGn) wyemitował pierwotnie specyficzne obligacje (niem. Schuldschein bond) w formie tradycyjnej i stworzył odpowiadające im tokeny na blockchainie. Kolejna transza w marcu 2020 opiewała na 25 mln euro i została ograniczona wyłącznie do formy stokenizowanej.
Tokenizacja aktywów dotarła również na giełdy. Już od kilku lat amerykański Nasdaq jest operatorem platformy Linq, która umożliwia, w oparciu o technologię DLT, emisję i obrót cyfrowymi aktywami.
Londyńska giełda ma na koncie udane emisje akcji (żetonów) odbywających się w ramach piaskownicy regulacyjnej brytyjskiego nadzoru (FCA). Pierwszą firmą, którą ten proces objął, była 2030 Group.
W 2018 roku Bank Światowy wyemitował „obligacje-i”, instrument dłużny opiewający na 110 mln dolarów australijskich. Obsługiwał je na platformie blockchain Commonwealth Bank of Australia (kreacja, alokacja, transfer, zarządzanie).
Z kolei w zeszłym roku francuski Société Générale dokonał emisji obligacji o wartości 100 mln dolarów zarejestrowanych na blockchainie Ethereum. Tokeny otrzymały rating AAA w agencjach Moody’s i Fitch. Natomiast singapurski projekt UBIN może być przykładem rozliczenia pozycji w zakresie papierów wartościowych między bankami za pomocą stokenizowanej waluty (kuponów) pod auspicjami miejscowego nadzoru (MAS).
Powstają wytyczne
Próby regulacji ucyfrowienia i stokenizowania aktywów są podejmowane w wielu jurysdykcjach. Do najaktywniejszych należą: Szwajcaria, Singapur, Niemcy, Malta i Wielka Brytania. Stanowisko zajmują też międzynarodowe organizacje finansowe, jak Międzynarodowy Fundusz Walutowy czy unijne organy nadzorcze EBA i ESMA.
Na razie, z powodu braku zgodności co do definicji takich aktywów, nie ma wspólnego podejścia. Ale jest wspólna klasyfikacja tokenów. Pierwsza grupa to tokeny użytkowe służące finansowaniu start-upów. Druga to płatnicze i udziałowe, reprezentujące wartość realnych aktywów, stosowane np. w obrocie nieruchomościami.
Organy nadzorcze ograniczają się do wydawania interpretacji już istniejących regulacji.
W większości przypadków organy nadzorcze ograniczają się do wydawania interpretacji już istniejących regulacji w zakresie ich stosowania do fenomenu tokenizacji lub ustalania konkretnych wytycznych. Naczelną zasadą pozostaje zgodność obrotu wirtualnymi aktywami z wymogami regulacyjnymi, które obejmują stabilność finansową, ochronę inwestorów i konsumentów, integrację rynków oraz uczciwą konkurencję.
Analiza przeprowadzona przez Cambridge Center for Alternative Finance wskazuje, że przynajmniej w 23 państwach istnieją wytyczne dotyczące obrotu wirtualnymi aktywami. Na przykład dwa lata temu szwajcarskie CMTA (Stowarzyszenie ds. Rynków Kapitałowych i Technologii) wydało instrukcję tokenizacji instrumentów udziałowych dla krajowych korporacji.
W Hongkongu Urząd Nadzoru Papierów Wartościowych i Giełd (SFC) wprowadził zasady funkcjonowania operatorów platform handlujących cyfrowymi aktywami, gdyż tokenizacja w największym stopniu dotyka operacji związanych z rozrachunkiem i rozliczaniem transakcji (tzw. post trade), automatyzując je. Ma także wpływ na działalność instytucji powierniczych (ang. custody services).
W styczniu zeszłego roku Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA) wydał postanowienie, zgodnie z którym instytucje przechowujące w imieniu klientów klucze kryptograficzne (robią to m.in. banki w Szwajcarii i Lichtensteinie) wykonują funkcje depozytariusza i są objęte wynikającymi z tego regulacjami.
W listopadzie 2019 roku Niemiecka Rada Federacji (Bundesrat) zatwierdziła ustawę o usługach związanych z cyfrowymi aktywami, stwierdzając, że wymagają odpowiedniej licencji. Z kolei regulacje unijne dotyczące Centralnego Depozytu Papierów Wartościowych (CSD) wskazują na wymóg objęcia stokenizowanych aktywów działalnością tej instytucji. Te i inne rozstrzygnięcia spowodują zmiany w wielu obszarach, a jednym z istotniejszych będą kwestie podatkowe.
Rozpoznane korzyści
Powstający rynek cyfrowych, podlegających tokenizacji aktywów daje uczestnikom szereg korzyści:
– zastosowanie technologii DLT i inteligentnych kontraktów znacząco podniesie efektywność i skróci czas wielu procesów na rynkach finansowych poprzez automatyzację i dezintermediację, czyli eliminację pośredników, zwłaszcza w zakresie rozrachunków, rozliczeń, czynności operacyjnych oraz administracji;
– wzrost transparentności samych procesów, ale także zachowań graczy rynkowych, co osłabi asymetrię w dostępie do informacji i będzie mogło wpłynąć na ceny aktywów. Przeniesienie praw własności do nich będzie miało charakter niemal natychmiastowy;
– poprawa płynności na dotychczasowych rynkach, a aktywa niepłynne będą mogły ją uzyskać nie tylko z powodu wspomnianej już fragmentacji, ale także dzięki pojawieniu się nowych segmentów inwestorów (firm i osób fizycznych) na rynkach dotychczas zastrzeżonych dla dużych podmiotów, z powodu znaczącego obniżenia barier wejścia;
– pojawienie się nowych źródeł kapitału dla małych i średnich firm, które będą mogły go łatwiej i taniej pozyskać poprzez plasowanie akcji lub obligacji na blockchainie.
Wymiana wartości na rynkach będzie odbywać się z każdego miejsca i w każdym czasie, a z uwagi na specyfikę technologii blockchain bez potrzeby angażowania pośredników. Z przekrojowej analizy fenomenu tokenizacji sporządzonej przez OECD wynika, że charakter smart contracts ułatwi i uprości czynności nadzorcze – obowiązki regulacyjne, w tym notyfikacja nadzorców o zmianie statusu aktywów, będą wykonywane automatycznie. Ograniczeniem może być brak wpływu organów nadzorczych na jakość danych wprowadzanych na blockchain, co może być kluczowe dla efektywności.
Ryzyka i zagrożenia
Tokenizacja aktywów na szeroką, globalną skalę niesie ze sobą nie do końca jeszcze rozpoznane wyzwania i ryzyko. Głównie techniczne, prawne i związane z bezpieczeństwem obrotu.
Wątpliwości budzi skalowalność technologii rozproszonych rejestrów do trudnych w tej chwili do zdefiniowania granic, a także interoperacyjność – może istnieć wiele sieci DLT, a kwestia efektywnej komunikacji między nimi jest nadal otwarta. Fundamentalną z punktu widzenia regulacji jest identyfikacja właściciela odpowiedzialnego za sieć i jej sprawność. Tymczasem sieć z natury rzeczy nie ma właściciela.
Status prawny wielu stokenizowanych aktywów nie jest w pełni określony, podobnie jest w przypadku inteligentnych kontraktów, które w większości jurysdykcji nie są traktowane jako wiążące umowy. Nierozstrzygnięte są także kwestie związane z ochroną prywatności, identyfikacją tożsamości oraz przechowywaniem i udostępnianiem danych.
Nie można pominąć ryzyka związanego z praniem brudnych pieniędzy i finansowaniem terroryzmu.
Nie do końca też wiadomo, jak zapobiec manipulacjom rynkowym w postaci wash tradingu, czyli jednoczesnych transakcji kupna i sprzedaży tego samego instrumentu. Nie są znane konsekwencje bifurkacji, czyli rozchodzenia się cen i płynności tych samych walorów funkcjonujących jednocześnie na rynku tradycyjnym i wirtualnym. Nie można pominąć ryzyka związanego z praniem brudnych pieniędzy i finansowaniem terroryzmu (AML/CFT), w sytuacji gdy blockchain publiczny, którego konstrukcja umożliwia przeprowadzenie transakcji nieomal każdemu, gwarantuje użytkownikom pełną anonimowość.
Dlatego międzynarodowa Grupa Specjalna ds. Przeciwdziałania Praniu Pieniędzy (FATF) stworzyła rekomendacje dla rządów i instytucji.
Postępy w tokenizacji aktywów będą wymagać głębokich zmian na rynkach finansowych, w ich infrastrukturze oraz w obowiązujących regulacjach prawnych. Role graczy i instytucji zostaną przedefiniowane, a niektórzy stracą rację bytu. Pojawią się jednak nowi.
Trzeba będzie powołać do życia zaufane instytucje (powierników), które będą gwarantować pokrycie tokenów w realnych aktywach. Niezbędne będzie funkcjonowanie walut banku centralnego (CBDC) w stokenizowanej formie lub oparcie rozliczeń w zakresie cyfrowych aktywów o tzw. stablecoina, cyfrowego pieniądza opartego na kluczowej walucie fiducjarnej lub ich koszyku, co będzie gwarantem bezpieczeństwa obrotu na platformach opartych o technologie DLT.
