Dwie główne siły napędzające globalne makro i rynki to tempo zmian (nominalnego) wzrostu oraz nastawienie polityki pieniężnej.
Kreacja pieniądza w gospodarce realnej i wyprzedzające wskaźniki makroekonomiczne informują nas o przyszłej ścieżce wzrostu gospodarczego.
Kreacja pieniądza finansowego i pozbawiona ryzyka realna rentowność są kluczem do zrozumienia stanowiska Banku Centralnego i jego implikacji dla rynków.
Model alokacji zasobów Kwadrantu TMC wykorzystuje podejście oparte na danych, aby ocenić gdzie stoimy na obu frontach; jest to również przydatne narzędzie do rozpoczęcia naszej podróży w zakresie alokacji aktywów w 2023 roku.
W skrócie, zarówno w przypadku Stanów Zjednoczonych, jak i Europy znajdujemy się w Kwadrancie 4, tj. najtrudniejszym kwadrancie dla długoterminowych inwestorów makroekonomicznych.
Przeanalizujmy szybko zarówno oś-X (RoC wzrostu nominalnego) jak i oś-Y (nastawienie MonPol).
Oś-X: Nominalny wzrost ma gwałtownie zwolnić w 2023 roku
- A) Tempo kreacji pieniądza w gospodarce realnej mierzone naszym flagowym indeksem TMC Global Credit Impulse jest bardzo niskie.
Indeks ten mierzy tempo zmian ilości pieniądza (w ujęciu realnym, jako % PKB) posiadanego przez niefinansowy sektor prywatny w 5 największych gospodarkach świata.
Innymi słowy: to czy realna siła nabywcza gospodarstw domowych i przedsiębiorstw przyspiesza, czy zwalnia.
Według wstępnych danych z października 2022 r. odczyt -3,5% jest zdecydowanie najgorszy od 10 lat i jest zgodny z poziomami GFC.
Indeks TMC Global Credit Impulse (czarny, LHS) wyprzedza wzrost zysków (niebieski, RHS) oraz inflację (pomarańczowy, LHS) o 4-6 kwartałów.
W rezultacie, nominalny wzrost gospodarczy w 2023 r. ma drastycznie zwolnić.
- B) Inne wyprzedzające wskaźniki makroekonomiczne wskazują na szybkie pogorszenie sytuacji na rynku pracy.
Global Credit Impulse to tylko jeden z wielu perspektywicznych wskaźników makro w strategii TMC opartej na danych i strategii portfelowej. Wśród wielu innych, dramatyczne zaostrzenie warunków finansowych w USA w 2022 r. przygotowuje grunt pod znacznie słabszy rynek pracy w 2023 r.
W końcu tak działa cykl ekonomiczny.
Wyższe stopy procentowe, szersze spready kredytowe, niższe mnożniki kapitału własnego, droższy dolar amerykański => surowsze warunki finansowe => firmy ograniczają wydatki uznaniowe => słabszy wzrost i zyski => delewarowanie firmy tną CAPEX i siłę roboczą.
Gwałtowne pogorszenie warunków finansowych w USA wyprzedza osłabienie trendu w zatrudnieniu o około 3 kwartały. Dzięki temu wskaźnik liczby etatów poza rolnictwem w USA powinien szybko zbliżyć się do zera w pierwszej połowie 2023 r.
Wniosek: zarówno w Europie jak i w USA, drukarka realnej gospodarki zacięła się, a wyprzedzające wskaźniki makroekonomiczne również wskazują na gwałtowne wyhamowanie wzrostu nominalnego.
Znajdujemy się po lewej stronie modelu alokacji aktywów Kwadrantu TMC.
A co z drugą osią?
Oś-Y: Stanowisko polityki pieniężnej jest bardzo napięte
Do tej pory mówiliśmy o gospodarce realnej - kredyt, wzrost, inflacja, rynek pracy.
Zamiast tego oś-Y modelu kwadrantu koncentruje się na nastawieniu polityki pieniężnej i tempie tworzenia pieniądza finansowego (tj. rezerw bankowych).
- A) Wolne od ryzyka realne rentowności są znacznie wyższe, niż równowaga i to jest problem dla ryzykownych aktywów
Czy stopy procentowe są wysokie, czy niskie?
Wszystko opiera się na względności i równowadze.
Gospodarki USA i Europy są hiperfinansowane, nadmiernie lewarowane i siwieją; być może w nieco innym stopniu, ale, mniej więcej, płyną na tej samej łodzi.
Oznacza to, że realna stopa równowagi (r*) przy której gospodarki te mogą działać płynnie i zapewniać potencjalny wzrost bez przegrzania lub popadnięcia w recesję to bardzo niskie - wysokie poziomy zadłużenia prywatnego i publicznego, stagnacja produktywności i starzenie się społeczeństwa.
R* jest szacowna na około +25 punktów bazowych w USA i -50 punktów bazowych w Europie.
Obecnie, implikowane przez rynek średnioterminowe realne rentowności są znacznie wyższe, niż te poziomy równowagi zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w Europie.
Ma to istotne implikacje.
Realna rentowność, znacznie wyższa od równowagi, osłabia zdolność sektora prywatnego do taniego pożyczania, a tym samym osłabia perspektywy wzrostu zapewniając inwestorom wysoki zwrot bez ryzyka.
Nic dziwnego, że za każdym razem, gdy taka konfiguracja była powszechna w Stanach Zjednoczonych (2009-2010; taper tantrum z 2013; podwyżki w 2018 i QT; obecnie) oraz w Europie (2011-2012: kryzys zadłużenia w strefie euro), aktywa obarczone ryzykiem miały trudności.
- B) Prasa do drukowania pieniędzy finansowych również wydaje się zepsuta: od BRRR do RRRB.
Tempo zmian pieniądza finansowego (tj. rezerw bankowych) jest kolejnym ważnym elementem niezbędnym do oceny ogólnego nastawienia polityki pieniężnej. Kiedy ilość pieniądza międzybankowego szybko rośnie, banki mają tendencję do zwiększania apetytu na bardziej ryzykowne inwestycje i dostarczania większej płynności rynkom finansowym.
Jednak biorąc pod uwagę trwający QT w USA, nowo ogłoszony QT w Europie i dużą kwotę spłat TLTRO w Europie; w 2023 r. 6-miesięczna stopa zmian rezerw bankowych w UE + USA prawdopodobnie osiągnie najniższy poziom od 10 lat.
Podsumowując
Drukowanie pieniędzy w gospodarce realnej zostało wstrzymane, a wzrost nominalny ma się szybko pogorszyć w 2023 r., podczas, gdy polityka pieniężna pozostaje zaostrzona, a drukarki pieniędzy finansowych na świecie również nie działają.
Jak więc inwestować w takim środowisku?