Akcje nie wykończą obligacji

Tematem najbardziej gorących dyskusji jest obecnie trwała zmiana trendu na rynkach obligacji i przepływ kapitału w kierunku akcji. W domyśle, na giełdach zapanuje hossa, papiery dłużne znów będą pogardzane przez większość inwestorów, a zanim to nastąpi, możemy być świadkami krachu na rynku obligacji.

Obserwowane od pewnego czasu zmiany na rynkach finansowych, charakteryzujące się silnymi zwyżkami na głównych giełdach świata oraz coraz bardziej wyraźną tendencją spadku cen obligacji, nie są niczym nadzwyczajnym. To kolejny etap rynkowego cyklu, różniący się od poprzednich jedynie tym, że będzie miał do skorygowania znacznie silniejszy, bezprecedensowy wręcz, wpływ polityki pieniężnej, głównie w wykonaniu Fed. Wycofywanie się z programu skupu obligacji oraz w dalszej perspektywie podwyżki stóp procentowych, należy więc traktować jako powrót do normalności, a nie zagrożenie dla gospodarki i rynków finansowych. Perturbacje, które mogą się pojawić, nie przyjmą raczej formy krachu na rynku obligacji i wynikać będą bardziej z emocji inwestorów, niż realnych podstaw.

Do takich wniosków skłania nie tylko przekonanie, że rezerwa federalna zrobi wszystko, by proces normalizacji polityki pieniężnej przebiegał w miarę bezboleśnie, ale także obserwacja podobnych cykli z przeszłości. Z podobnym zjawiskiem dynamicznego wzrostu cen obligacji, czyli wzrostu ich cen, mieliśmy do czynienia w okresie pęknięcia bańki internetowej oraz następującego w jego konsekwencji załamania gospodarczego. Od początku 2000 do połowy 2003 r. rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych obniżyła się z 6,8 do 3,07 proc., czyli spadła o 55 proc. W tym czasie S&P500 zniżkował o 50 proc. Dwie najnowsze fale hossy na rynku obligacji i bessy na giełdach, miały miejsce od czerwca 2007 do stycznia 2009 r. i od kwietnia 2010 do sierpnia 2012 r. Obie przyniosły spadek rentowności obligacji o 62-63 proc. Pierwszej z nich towarzyszył spadek S&P500 o 58 proc. W czasie drugiej indeks na Wall Street zniżkował już tylko o 22 proc., a fala spadkowa trwała o wiele krócej, niż poprzednia. Oba te zjawiska, czyli niewielka skala oraz czas trwania to najwyraźniej zasługa polityki Fed.

Zmiany S&P500 i rentowności amerykańskich obligacji 10-letnich
4Żródło: stooq.pl

Zmiana trendów na rynkach obligacji i akcji z początku wieku trwała od połowy 2003 do połowy 2007 r. W tym czasie można było obserwować cztery bardziej dynamiczne fazy spadku cen obligacji, przerywane fazami wzrostowych korekt. W efekcie rentowność amerykańskich dziesięciolatek wzrosła z 3,07 do 5,3 proc., czyli o prawie 73 proc. W tym czasie S&P500 zyskał 105 proc. Jeśli za szczyt obecnej fali hossy na rynku obligacji przyjąć poziom 1,39 proc. z lipca 2012 r. i zastosować analogię z poprzedniego cyklu, czyli wzrost rentowności obligacji o 73 proc., w ciągu kilkunastu miesięcy rentowność 10-latek powinna dotrzeć w okolice 2,4 proc. Do tej pory zwiększyła się już o 52 proc. Miejsca na dalszą zwyżkę nie jest już więc zbyt dużo. Pozostaje liczyć na około 14 proc. Jednak czasu na to jest jeszcze sporo, uwzględniając fakt, że tak dynamiczny dotychczasowy ruch będzie, podobnie jak ten sprzed dziesięciu lat, będzie podlegał silnym korektom.

W rzeczywistości trudno przewidzieć, czy przywołana analogia będzie miała podobną skalę, czyli do jakiego poziomu dotrze rentowność obligacji w tym cyklu. W okresie gospodarczego boomu z lat 2003-2007, znajdowała się przez większą część czasu w przedziale 4-5 proc. Gdyby więc i tym razem miała powrócić do tego poziomu, miałaby do zwyżki jeszcze 89-137 proc. Obecnie trudno sobie wyobrazić tak potężny spadek cen obligacji. Ale też kilka lat temu równie mało prawdopodobny wydawał się ich wzrost, sprowadzający rentowność do 1,39 proc. Wiele zależeć będzie od tego, jaką ścieżką podąży amerykańska i globalna gospodarka, a także jak wyglądać będzie polityka pieniężna w okresie domniemanego kolejnego boomu.

Jeszcze trudniej na podstawie wskazanych analogii prognozować zachowanie się rynku akcji. Od dna bessy z marca 2009 r. S&P500 zyskał już prawie 145 proc. i znalazł się na najwyższym poziomie w historii. Od października 2011 r., czyli kilka miesięcy od momentu szczytu obligacyjnej hossy, wzrósł o ponad 50 proc. Choć regułą jest towarzysząca spadkom cen obligacji hossa na giełdach, trudno się spodziewać, że wraz z hipotetycznym powrotem rentowności obligacji w okolice 4-5 proc., podobnie jak w latach 2003-2007, S&P500 mógłby pójść w górę równie dynamicznie, jak wówczas. Oznaczałoby to, że w ciągu kilku najbliższych lat zawitałby w okolice niemal 2800 punktów, licząc 105 proc. od dołka z października 2011 r. Biorąc zaś za punkt odniesienia apogeum bessy z marca 2009 r. już zawędrował o wiele za daleko. Najprawdopodobniej więc będziemy świadkami scenariusza pośredniego, w którym dochodzenie do równowagi rentowności obligacji i rynku akcji będzie miało mniej dynamiczny przebieg. Uwzględnić w nim również wypada, że rosnące rentowności obligacji znów będą do nich przyciągać inwestorów, a ryzyko związane z akcjami wciąż będzie obecne.

Roman Przasnyski,
Open Finance