To prawdziwy sezon na bańki spekulacyjne generowane przez akomodacyjną politykę pieniężną i nadmierną płynność. Identyfikacja bańki spekulacyjnej, zanim nastąpi pęknięcie, jest często utrudniona. Możemy się jednak przynajmniej zgodzić, że najbardziej oczywistym symptomem jest superwykładniczy wzrost cen - i to ma właśnie obecnie miejsce na wielu rynkach na całym świecie: kryptowalut, obligacji o ujemnej rentowności, czy też akcji spółek technologicznych. Z perspektywy makroekonomicznej najbardziej niebezpieczne są jednak bańki, z którymi mieliśmy już do czynienia w przeszłości, w szczególności na rynku nieruchomości.
Bańki spekulacyjne w odniesieniu do aktywów finansowych to niepokojące zjawisko, jednak zwykle oddziałują one na mniejszą część społeczeństwa niż bańki na rynku nieruchomości. W tym momencie najbardziej ryzykowne rynki nieruchomości to Australia, Londyn, Hongkong, Szwecja i Norwegia. Na każdym z nich występują dwa zjawiska: ceny nieruchomości mieszkaniowych nie są skorelowane z lokalnym poziomem dochodów, a w realnej gospodarce występują zakłócenia związane z polityką pieniężną, takie jak gwałtowny wzrost akcji kredytowej lub boom w sektorze budowlanym.
(Na potrzeby porównania do wyliczenia aprecjacji na rynku nieruchomości wykorzystano dane z indeksu BIS. Źródło: Saxo Bank Research & Strategy, Macrobond, Statistics Norway, Housing Affordability Survey.)
Pomimo światowego kryzysu finansowego ceny nieruchomości w tych pięciu lokalizacjach w dalszym ciągu rosły. Według danych BIS, od 2007 r. wzrost ten wyniósł od 45% w Londynie i na jego przedmieściach do 200% w Hongkongu. Jednak w dłuższej perspektywie najbardziej ryzykownym rynkiem jest Norwegia. W ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat ceny nieruchomości w tym kraju poszybowały w górę, a wskaźnik produkcji sektora budowlanego osiągnął ostatnio najwyższy poziom od 2000 r. (135 w III kw. 2017 r.), co stanowi kolejną oznakę zakłóceń na rynku.
Od 1992 r. ceny nieruchomości w Norwegii wzrosły o 490% (o 60% od 2007 r. bezpośrednio w wyniku polityki niskich stóp procentowych Norges Bank). W perspektywie krótkoterminowej skok cen był jednak wyższy w Hongkongu.
To, co sprawia, że norweski rynek nieruchomości jest narażony na największe ryzyko, to unikalne połączenie niepokojącego poziomu zadłużenia gospodarstw domowych (relacja długu gospodarstw domowych do dochodu rozporządzalnego netto jest jedną z najwyższych wśród państw OECD - 220%) i jeden z najwyższych wskaźników posiadania na własność domów, wynoszący około 85% (podczas gdy w pozostałych atrakcyjnych lokalizacjach, takich jak Londyn, wskaźnik ten malał lub pozostawał na stabilnym poziomie).
Nieuniknione pęknięcie bańki spekulacyjnej – a widać już wczesne sygnały korekty, ponieważ w 2017 r. ceny nieruchomości mieszkaniowych zaczęły spadać – spowoduje istotny spadek zamożności właścicieli nieruchomości, z których wielu nie będzie w stanie wywiązywać się z płatności rat hipotecznych. Według Statistics Norway, ogólne zadłużenie ponad 17% gospodarstw domowych (głównie młodych rodziców) ponad trzykrotnie przekracza ich roczne dochody. Tego rodzaju finansowa czarna dziura będzie miała druzgocące konsekwencje makrofinansowe.
Brak inflacji w połączeniu z wysokim poziomem zadłużenia i wysokim wskaźnikiem posiadania na własność nieruchomości w gospodarce do tego stopnia lewarowanej oznacza, że korekta na rynku mieszkaniowym (lub pęknięcie bańki spekulacyjnej, bez względu na jego termin) negatywnie wpłynie na całą gospodarkę i zahamuje akcję kredytową i wzrost gospodarczy.
Dobra wiadomość jest taka, że ryzyko systemowe powiązane z tego rodzaju bańkami spekulacyjnymi pozostaje ograniczone. Bańki na rynku mieszkaniowym dotyczą zwykle stosunkowo małych, otwartych gospodarek doświadczających napływu taniego pieniądza w wyniku akomodacyjnej polityki pieniężnej, a w niektórych przypadkach, takich jak Australia, spekulacyjnych środków od inwestorów z Chin. Zjawiska takie są jednak interesujące dla obserwatorów, ponieważ małe, otwarte gospodarki często stoją na czele większych obszarów w kontekście rynku mieszkaniowego.
Dotychczas sytuacja w większości krajów rozwiniętych była stosunkowo zdrowa, dostrzegamy jednak problemy z wyceną w niektórych regionach. Sytuacja ta jednak w niczym nie przypomina okoliczności sprzed 2007 r.
• W kluczowych gospodarkach europejskich ryzyko bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości jest dość ograniczone. Światowy kryzys finansowy spowodował eksplozję bańki na rynku nieruchomości, a ceny dopiero po 2014 r. zaczęły powracać do poziomów sprzed kryzysu w wyniku szybszego tempa wzrostu gospodarczego. Istnieją jednak wyjątki, np. Hiszpania, gdzie ceny są obecnie o 20% niższe niż w 2007 r.
• W Stanach Zjednoczonych na rynku mieszkaniowym nastąpiło pełne ożywienie. Krajowy indeks Case-Shiller powrócił już niemal do poziomów sprzed kryzysu. W miejsce Miami i Las Vegas, gdzie ceny nieruchomości mieszkaniowych pozostają poniżej poziomów z 2007 r., pojawiły się nowe miasta, w których rynek mieszkaniowy rozkwita. Ceny w Bostonie są o około 20% wyższe niż dotychczasowe maksimum; w Seattle – o około 40%, a w Dallas - o 50%. Jednak w przeciwieństwie do 2007 r. zadłużenie gospodarstw domowych ma bardziej trwały charakter, ponieważ w 2015 r. relacja długu gospodarstw domowych do dochodu rozporządzalnego netto wynosiła 112%, podczas gdy w 2017 r. wyniosła ona już 142% (źródło: OECD, najnowsze dostępne dane).
W głównych gospodarkach obawy inwestorów skupiły się przede wszystkim na Chinach, gdzie ceny nieruchomości zostały znacznie zawyżone w wyniku nadmiernej płynności. Pozytywną stroną tej sytuacji jest fakt, iż pierwsze działania rządu na rzecz lepszej regulacji rynku nieruchomości wydają się przynosić rezultaty, ponieważ w październiku 2017 r. sprzedaż nowych domów spadła, po raz pierwszy od wiosny 2015 r. Jest jednak zbyt wcześnie, aby wyciągać jakiekolwiek wnioski; musimy zaczekać na dalsze dane z Chin, aby potwierdzić, czy w 2018 r. nastąpi korekta. W znacznym stopniu zależeć to będzie od celów gospodarczych ustalonych przez władze chińskie na corocznym posiedzeniu parlamentarnym w marcu 2018 r.