Nadeszło lato, a wraz z nim cieplejsze i bardziej stabilne wiatry, które doszły nawet do Skandynawii. Stabilność to także motyw przewodni drugiego kwartału, jeśli spojrzeć na rynki finansowe. Wyłączając kilka momentów z wahaniami VIX, w drugim kwartale obserwowaliśmy brak większych zmian na rynku długu, a także dalsze wzrosty na rynku akcji.
Drugi kwartał minął pod znakiem ryzyka związanego z wyborami, które okazało się przesadzone, oraz braku dalszych wzrostów globalnych rentowności. Ten trend boczny, jeśli chodzi o rentowności, był czymś, czego obawialiśmy się wcześniej z uwagi na niższe ceny ropy naftowej oraz ryzyko geopolityczne.
Niektóre części składowe tego scenariusza zmaterializowały się w drugim kwartale i przyniosły wyższe zwroty na rynku bardziej ryzykownych aktywów, dzięki niskim wahaniom oraz trendzie bocznym globalnych rentowności i inflacji. Mimo niskich rentowności w dalszej części drugiego kwartału oraz nieco mniej optymistycznych wskaźników makro, nie ma obecnie żadnych obaw związanych z rynkami akcji lub globalnymi spreadami kredytowymi.
Biorąc pod uwagę ten obraz sytuacji bez wątpienia istnieje pokusa, aby założyć podobny scenariusz w trzecim kwartale - obejmujący dalsze wzrosty notowań bardziej ryzykownych aktywów, czyli globalnych akcji, wysokorentownych obligacji lub długu gospodarek wschodzących. Istnieje kilka pozytywnych sygnałów: wygląda na to, że Europa radzi sobie lepiej niż w ciągu ostatnich pięciu lat, a czynniki geopolityczne - takie jak wybory w Europie, wpływ Trumpa na globalne obroty - grają obecnie mniejszą rolę niż jeszcze kilka miesięcy temu (lub ich wpływ został w pełni ograniczony).
Patrząc z tej perspektywy można założyć, że przed nami kolejny kwartał stabilności w klasie bardziej ryzykownych obligacji. Nie można jednak zapominać, że pojawiły się inne zagrożenia, które należy wziąć pod uwagę podczas kreślenia perspektyw na kolejne miesiące.
Jak zauważyli Peter Garnry i Steen Jakobsen, jesteśmy zaniepokojeni słabszym impulsem kredytowym oraz ryzykiem, że mógłby wywołać on spowolnienie w globalnej gospodarce. Od kryzysu finansowego paliwem gospodarki był właśnie kredyt. Jesteśmy szczególnie zaniepokojeni słabym impulsem kredytowym w Chinach, których gospodarka odpowiada za około 35% globalnego PKB. Podobną sytuację można także zaobserwować w USA - można więc zrozumieć, dlaczego wchodzimy w trzeci kwartał zalecając ostrożność.
Jedną kwestią jest wpływ globalnego spowolnienia na rynki akcji; drugą jest wpływ na rynek długu. Gdyby taki scenariusz się zmaterializował, należałoby skupić się na trzech czynnikach.
Cena kredytu
Najsilniejszym bezpośrednim wpływem słabszego impulsu kredytowego będzie wzrost globalnych cen kredytu. Jednostka kredytu byłaby po prostu droższa, a inwestorzy na rynku obligacji domagaliby się wyższego spreadu, co z kolei przełożyłoby się na większe spready kredytowe. Oznaczałoby to wyższe rentowności i niższe ceny wysokorentownych, ryzykownych obligacji.
Wpływ na rynki towarów
Potencjalny brak wzrostu w Chinach byłby oczywiście bolesny, ale rynek długu znalazłby się przede wszystkim pod wpływem spadku cen towarów wywołanego potencjalnie takim spowolnieniem. Jeśli zmaterializuje się scenariusz ze spowolnieniem wzrostu, to należy spodziewać się silnych spadków cen surowców energetycznych i metali, co z kolei oznaczałoby problemy dla firm i państw zależnych od ropy naftowej i rudy żelaza.
Przykładowo, jeśli spadnie popyt ze strony Chin, to silnie osłabiona zostałaby Brazylia, która dodatkowo musi radzić sobie ze skandalem politycznym. Brazylia eksportuje aż 55% produkcji rudy żelaza do Chin, więc Państwo Środka jest kluczowym rynkiem dla tej południowoamerykańskiej gospodarki. Dodatkowo, Brazylia musi silnie konkurować na tym polu z Australią. Dlatego spowolnienie w Chinach zmusiłoby inwestorów do większej ostrożności wobec obligacji z Ameryki Łacińskiej, zwłaszcza z Brazylii. Negatywnie wpłynęłoby ono także na firmy powiązane z eksportem rudy żelaza, a także spółki z sektora energii.
Rosja jest obecnie głównym dostawcą ropy naftowej dla Chin, a obroty wrosły aż o 24% w 2016 roku. Rosja dzielnie walczy ze skutkami zdecydowanego spadku cen ropy na początku 2016 roku, który skutkował znacznym osłabieniem rubla oraz wyprzedaży na rynkach rosyjskich aktywów. Jednak od osiągnięcia dołków ceny rosyjskich aktywów rosną, dotyczy to zwłaszcza Eurobondów.
Jednak z uwagi na potencjalne spowolnienie w Chinach oraz spadek popytu na ropę, Rosja po raz kolejny znalazłaby się w tarapatach z powodu silnej zależności od eksportu energii.
Doprowadziłoby to do cięć budżetowych oraz spowolnienia wzrostu gospodarczego. Dodatkowo, spółki powiązane z sektorem energii musiałby poradzić sobie ze spadającymi przychodami oraz pogarszającymi się warunkami kredytowymi.
Naszym zdaniem rosyjska gospodarka pokazała w ostatnich dwóch latach, że dość dobrze radzi sobie z zewnętrznymi szokami. Jednak obecnie bardzo wąskie spready kredytowe dla rosyjskich spółek energetycznych oraz Eurobondów są sygnałem, że należy zachować ostrożność w trzecim kwartale.
Inflacja, która zniknęła
Potencjalne spowolnienie gospodarcze oraz brak impulsu kredytowego karze skupić się na obligacjach korporacyjnych oraz długu gospodarek wschodzących, które obecnie radzą sobie bardzo dobrze. W tej chwili spread CDS dla europejskich wysokorentownych obligacji korporacyjnych ITRAXX XOVER znajduje się blisko najniższych poziomów od trzech lat, w okolicy 235. To samo można powiedzieć o spreadzie JP Morgan dla rynków wschodzących EMBI, który wrócił do poziomów z 2014 roku.
Byliśmy dotychczas bardzo pozytywnie nastawieni do obligacji rynków wschodzących i ogólnego otoczenia kredytowego, co było uzasadnione wieloma czynnikami.
Jednak sytuacja może się zmienić, jeśli zmaterializuje się scenariusz spowolnienie gospodarczego i niższych cen towarów. Należy zachować ostrożność zwłaszcza wobec obligacji rynków wschodzących, ponieważ w ich przypadku należy brać pod uwagę takie czynniki jak jakość kredytów, brak impulsu kredytowego oraz niepewność związana z poradzeniem sobie z zewnętrznymi szokami. W najgorszym scenariuszu mogłoby dojść na tych rynkach do osłabienia kursów lokalnych walut, spadku cen akcji oraz ograniczenia płynności i ucieczki funduszów.
Światło w tunelu
Mimo wszystko nie istnieją same negatywy dla rynku obligacji w trzecim kwartale. Globalne spowolnienie i silne spadki cen towarów spowodowałyby ponowne zniżki rentowności głównych obligacji. A należy pamiętać, że jedną z wielkich obaw były zbyt wysokie poziomy rentowności w USA - szacowano, że przy poziomie 3% w przypadku obligacji 10-letnich mogłoby dojść do wyprzedaży - nie tylko w USA, ale w skali globalnej.
Zamiast tego, w obliczu wolniejszego wzrostu, niższych cen towarów oraz spadających oczekiwań inflacyjnych, rentowności 10-letnich obligacji USA mogą znaleźć się poniżej 2%, a rynek długoterminowych obligacji na poziomie inwestycyjnym może zrobić znaczny krok do przodu.