Wyniki w czwartym kwartale zdecydowanie powyżej konsensusu
Szesnastego marca PCR zaprezentowała raport roczny, który okazał się naprawdę bardzo dobry i powyżej konsensusów co sprawiło, że postanowiłem spółce przyjrzeć się ponownie:
PCR Rokita to firma z długoletnią tradycją, jeden z największych producentów chemicznych w Polsce i największym na Dolnym Śląsku.
Dotychczas na wyniki spółki patrzyłem głównie przez pryzmat segmentu chloropochodne, gdzie wyniki segmentu są bardzo zależne od notowań cen sody kaustycznej, która znajduje się na bardzo niskich poziomach nie widzianych od wielu kwartałów co znajduje potwierdzenie w znalezionych ostatnio danych:
Pomimo tego spółka zaraportowała naprawdę bardzo dobre wyniki – dzięki segmentowi poliuretanów. Segment ten zwiększył EBITDA o 168% wobec 2019 roku. Za wynik ten odpowiada szczególnie drugie półrocze kiedy to nastąpił znaczny wzrost zapotrzebowania na poliole polieterowe, które są głównym produktem segmentu poliuretany.
Poliole polieterowe stosowane są do wytwarzania poliuretanów, które dzięki swoim unikatowym właściwościom stanowią obecnie jedną z najszybciej rozwijających się dziedzin technologii polimerów. Poliole polieterowe wykorzystywane są głównie do produkcji elastycznych i sztywnych pianek poliuretanowych, przede wszystkim dla przemysłu meblarskiego, w tym do produkcji materacy oraz dla przemysłu motoryzacyjnego i budowlanego. PCC Rokita (WA:PCR) jest jedynym producentem tego rodzaju polioli o tych zastosowaniach w Polsce i aktualnie największym w Europie Środkowo-Wschodniej. Produkty PCR w tym segmencie można podzielić na poliole do produkcji:
- elastycznej pianki blokowej, które mają zastosowanie m.in. do produkcji mebli, materacy, poduszek,
- elastycznej pianki formowanej, mające zastosowanie m.in. do produkcji siedzeń samochodowych,
- sztywnej pianki poliuretanowej, które są wykorzystywane m.in. do izolacji przemysłowych, takich jak: płyty warstwowe i natryski, do izolacji rur, izolacji urządzeń chłodniczych, do produkcji jednokomponentowych pianek uszczelniających
- lubrykantów, do których należą m.in. środki smarne do specjalistycznych kompresorów, ciecze do obróbki metali, ciecze hydrauliczne oraz oleje przekładniowe.
Wyniki finansowe segmentu Poliuretany
Bardzo duży wzrost popytu, umacniający się kurs euro przełożył się na rekordowe wyniki segmentu:
Ponad 42% sprzedaży w segmencie stanowi sprzedaż do UE:
W czwartym kwartale zgodnie z raportem spółki produkcja nie nadążała za zapotrzebowaniem na poliole polieterowe. Główną przyczyną takiego wzrostu popytu były zmiany w trendach konsumenckich związane ze zwiększonymi wydatkami na wyposażenie wnętrz. Zgodnie z raportem – obecnie odczuwalne jest ograniczenie dostępności polioli polieterowych na rynku. Segment ten ma przed sobą nadal bardzo dobre perspektywy w najbliższym czasie. Należy pamiętać, że głównym surowcem jest tutaj ropa naftowa, która wzrosła w 2021 w stosunku do roku poprzedniego – niemniej jednak zgodnie z raportem jeżeli wzrost ten nie jest dynamiczny to jego koszty spółce udaje się przenieść na klienta końcowego:
Raport roczny PCR Rokita
Ryzyko znacznych wahań cen surowców w segmencie Poliuretany objawia się w tym, że w krótkim okresie czasu (1-3 miesiące) Spółka może nie być zdolna do przeniesienia podwyżek cen surowców na odbiorców. Przy niskich marżach jednostkowych tych produktów może to doprowadzić do ryzyka sprzedaży na granicy rentowności przez pewien niedługi okres czasu. Jednocześnie przy utrzymujących się wyższych cenach surowców w dłuższej perspektywie czasowej Spółka zwykle jest w stanie stosować wyższe ceny dla swoich produktów i jest to akceptowane przez ich odbiorców
Co dalej z segmentem chloropochodne?
W raporcie znajdujemy informację o niekorzystnych cenach ługu sodowego i sody kaustycznej, które w negatywny sposób przełożyły się na wyniki:
Raport roczny PCR Rokita
W segmencie Chloropochodne ceny ługu sodowego i sody kaustycznej istotnie spadały, osiągając w 2020 roku najniższy od około trzech lat poziom, co w negatywny sposób wpłynęło na wyniki Grupy. Pomimo wyższych wolumenów sprzedaży, spadki cen spowodowały niższy o ponad 36% zysk EBITDA segmentu wobec 2019 roku. Istotnym kosztem dla tego segmentu jest energia elektryczna, której ceny w związku ze skomplikowaną sytuacją rynkową i prawną, wciąż mogą wykazywać dużą zmienność. Obecnie odnotowywane ceny alkaliów są wciąż na niskim poziomie.
Niestety dostęp do aktualnych notowań cen sody kaustycznej jest bardzo utrudniony, na stronie ICIS zajmującej się zbieraniem danych i analizą rynku towarów udało mi się znaleźć dość interesujący wpis mówiący o tym, że ceny w Europie nie utrzymywały się przez dłuższy czas na tak niskich poziomach, oraz że ceny sody mogą wzrosnąć w związku z planowanymi przestojami związanymi z pracami konserwacyjnymi:
ICIS European chloralkali markets remain divided as high PVC crushes caustic soda
In addition, prices have rarely been at a consistently low level for a long period of time in Europe, which has added additional pressure to margins for producers that are not integrated to produce PVC from their chlorine production. All over all the market seems to be oversupplied but it will change due to the huge maintenance activities. Due to that I expect significant price increases for the coming quarter,” it added.
Podsumowanie
Aktualnie PCR notowana jest z wskaźnikiem P/E na poziomie ~11,5 co w ujęciu historycznym jest poziomem dość wysokim:
Baza wynikowa za pierwsze dwa kwartały 2021 roku r/r zakładając dalszy popyt na poliuretany nie wydaje się trudna do pobicia. Zakładając wyniki w pierwszych dwóch kwartałach na poziomie 30 mln zysku, cena przy jakiej chciałbym kupić podmiot to ok 55 zł. Przy pojawiających się dobrych informacjach z rynku sody kaustycznej zyski powinny być wyższe – tutaj jednak na razie musimy poczekać na pierwsze sygnały. Warto zaznaczyć, że PCR jest długoletnią spółką dywidendową – według BDM dywidenda za rok 2020 może wynieść, aż 4,9 zł co przy aktualnym kursie daje stopę dywidendy na poziomie ~7% – czyli bardzo atrakcyjnie.