(PAP) Na świecie przybiera na sile pogląd, że fundusze pasywnego zarządzania są odpowiedzialne za tworzenie baniek inwestycyjnych. "To czcza gadanina" – twierdzi szef analityków Buckingham Strategic Wealth (BSW) Larry Swedroe.
„Społeczność aktywnego zarządzania atakuje przedstawicieli pasywnego inwestowania w ogóle od dziesięcioleci. Powód jest oczywisty: jej zyski (i przetrwanie wielu firm) są zagrożone” – napisał 13 września na wortalu evidenceinvestor.com Larry Swedroe, w eseju „Dyskusja o tworzeniu baniek przez pasywnie zarządzających jest czczą gadaniną”.
Wskazuje, że głosy krytyczne zaczęły się pojawiać niemal od chwili, gdy 31 grudnia 1975 John Bogle (uznawany powszechnie za ojca pasywnego inwestowania – PAP) uruchomił działalność First Index Investment Trust (przemianowanego później na Vanguard 500 Index Fund).
Prekursor pasywnego zarządzania był określany mianem „nieamerykańskiego”, a jego inicjatywa nazywana „szaleństwem Bogle’a”.
Swedroe przypomniał, że przewodniczący Fidelity Investments Edward Johnson mówił, że nie może "uwierzyć, że wielka masa inwestorów będzie zadowolona z otrzymywania tylko uśrednionych zysków" (stopy zwrotu z indeksu, leżącego u podstawy funduszu pasywnego zarządzania – np. ETF na indeks S&P500).
„Na ironię zakrawa fakt, że Fidelity jest obecnie jednym z wiodących dostawców funduszy indeksowych”, a ponadto „była to pierwsza rodzina funduszy, która zaoferowała ETF indeksowy o zerowych kosztach (dla inwestora – PAP)” – dodał autor eseju.
Według Swedroe, szczytem absurdu jest określenie pasywnego inwestowania jako „gorszego od marksizmu”, jak nazwali je analitycy Bernstein.
„Najnowszy atak pochodzi od Michaela Burry'ego z The Big Short Fame. Burry zadeklarował, że fundusze indeksowe wywołują bańkę (cen aktywów – PAP)” – wskazał szef analityków BSW.
Swedroe zauważył, że „podstawowym argumentem tych i innych krytyk jest to, że popularność indeksowania (…) deformuje ceny, ponieważ mniej akcji jest przedmiotem obrotu inwestorów dokonujących aktu +odkrywania atrakcyjności cen+”.
W jego opinii, jakiekolwiek nadmierne napływy kapitału – bez względu na to, czy pochodzą od funduszy aktywnego zarządzania czy pasywnego zarządzania – mogą prowadzić do zjawiska zniekształcania cen.
Autor eseju pominął wątek, że krytyka pasywnego zarządzania może być również wątpliwa ze względu na fakt, iż bańki na rynku aktywów występowały również przed 1975 rokiem, kiedy nie funkcjonowały fundusze pasywnego inwestowania.
Jego zdaniem, „fundusze aktywnego zarządzania posiadają zasadniczo te same akcje w tych samych proporcjach jak fundusz indeksowy, którym są zastępowane, co nie powinno mieć żadnego wpływu na ceny”.
„Ponadto należy pamiętać, że inwestorzy pasywni są odbiorcami cen (akceptującymi cenę rynkową jako najlepszy szacunek właściwej ceny). To działania aktywnych menedżerów ustalają ceny” – zaznaczył Swedroe.
Według niego, zaskakujące w krytyce pod adresem pasywnego zarządzania jest to, że „gdyby popularność pasywnego indeksowania rzeczywiście zniekształcała ceny, to aktywnie zarządzający powinni dopingować do jego stosowania, a nie wypowiadać się przeciwko niemu, ponieważ zapewniłaby im łatwą selekcję (celów inwestycji – PAP), pozwalając osiągać lepsze wyniki”.
Napływy kapitału do funduszy pasywnych, powodując, że ceny odrywają się od fundamentaliów, a w efekcie prowadząc do skrajnego przewartościowania/niedowartościowania, stanowiłyby doskonałą okazję dla funduszy aktywnie zarządzanych, by z tego korzystać, zajmując pozycję przeciwstawną wobec rynku.
W rzeczywistości „miało miejsce dokładnie odwrotne zjawisko – wzrost (popularności – PAP) pasywnego zarządzania poprzez odwzorowywanie indeksów zbiegł się z dramatycznym spadkiem odsetka funduszy aktywnego zarządzania osiągających wyniki lepsze od indeksów skorygowane o ryzyko”.
Jako dowód na to Swedroe przytacza swoją analizę, opublikowaną wspólnie z Andrew Berkinem na łamach The Journal of Portfolio Management, z której wynika, że jeszcze w 1993 roku 20 proc. funduszy aktywnego zarządzania uzyskiwało wyniki lepsze niż indeks, a w 2011 roku ten odsetek spadł już do 1,6 proc.
Podobne wnioski płyną z innych badań – Fama i French policzyli, że jedynie menedżerowie z 98 i 99 percentylu byli lepsi niż indeks – „uwzględniając podatki do zapłaty od zysków kapitałowych to 2 proc. byłoby w rzeczywistości jeszcze niższe” – skomentował wyniki szef analityków BSW.
„(…) Uporczywe niepowodzenie aktywnego zarządzania napędzało tendencję (napływu kapitału – PAP) do strategii pasywnych” – ocenił Larry Swedroe.
Według raportu SPIVA U.S. Scorecard 2018 rok był czwartym najgorszym dla funduszy akcji aktywnie zarządzanych od 2001 roku – ok. 68,8 proc. amerykańskich funduszy nie było w stanie uzyskać lepszych rezultatów niż indeks odniesienia – S&P Composite 1500.
Z zestawienia wynika, że w perspektywie trzech lat najgorsze wyniki odnotowywały fundusze obligacji skarbowych (100 proc. gorszych niż benchmark Barclays (LON:BARC) US Gov Long), fundusze akcji rynków wschodzących (89,3 proc. nie przewyższyło indeksu emerging markets) i fundusze akcji globalnych (84,3 proc. zarządzających poniżej indeksu odniesienia).
Tab. Procent funduszy aktywnego zarządzania, których stopy zwrotu były gorsze niż stopa zwrotu z benchmarku
| klasa aktywów | 1 rok | 3 lata | 5 lat | 10 lat | 15 lat |
| akcje USA | 68,8 | 81,5 | 88,1 | 84,5 | 89,0 |
| akcje globalne | 70,6 | 84,3 | 84,9 | 81,2 | 83,2 |
| akcje small-capów globalnych | 65,5 | 73,4 | 73,7 | 64,2 | 75,9 |
| akcje emerging markets | 78,1 | 89,3 | 92,7 | 87,7 | 96,2 |
| obligacje skarbowe | 17,0 | 100,0 | 96,6 | 94,9 | 98,0 |
| obligacje globalne | 61,0 | 59,1 | 57,7 | 47,2 | 62,9 |
| obligacje emerging markets | 93,0 | 69,0 | 98,0 | 90,9 | 85,7 |
„(…) Łatwo jest sprawdzić, czy zwiększone przepływy do funduszy indeksowych powodują/nie powodują deformacji cen. Gdyby tak było, wszystkie papiery wartościowe w indeksie wzrosłyby/spadłyby o mniej więcej te same wartości procentowe” – uważa Larry Swedroe.
S&P500 stracił w 2018 roku 4,4 proc. – wliczając w to dywidendy. Pod względem zmian cen czołowa dziesiątka akcji zyskała co najmniej 42,6 proc., a najgorsza straciła co najmniej 44,2 proc.
W tym czasie fundusz pasywnego inwestowania Vanguard 500 Index Investor (VFINX) osiągnął wyniki lepsze niż 71 proc. aktywnie zarządzanych funduszy w swojej klasie aktywów.
Nie inaczej było w 2019 roku – do sierpnia, gdy S&P500 poszedł w górę o 17,5 proc. Rozpiętość zmian cen była ponownie znaczna – czołowa dziesiątka akcji zwyżkowała o co najmniej 62,1 proc. (liderem było Chipotle ze stopą zwrotu 94,2 proc.), a najgorsza dziesiątka zniżkowała o co najmniej 37,0 proc. (outsiderem był Dupont ze stopą zwrotu prawie -58 proc.).
„Różnica między najlepszą akcją a najgorszą wynosiła 152 pp, dając szansę aktywnie zarządzającym na dodanie wartości” – twierdzi Swedroe.
Według jego obliczeń w tym okresie VFINX pokonał około 2/3 funduszy aktywnie zarządzanych w swojej klasie aktywów.
„Tak pewnie jak słońce budzi się na wschodzie, zwolennicy aktywnego zarządzania będą nadal atakować inwestycje pasywne. W prawie każdym przypadku, ataki te nie tylko są bezpodstawne, ale także absurdalne (…). Ale to ich nie powstrzymuje. Powód jest prosty: pasywne inwestowanie zagraża ich egzystencji. Dlatego też ich zachowanie nie powinno dziwić” – podsumował analityk BSW. (PAP Biznes)