Podsumowanie: Zgadzamy się z konsensusem w kwestii spodziewanego braku zmian polityki pieniężnej po zaplanowanym na dziś posiedzeniu Rady Zarządzającej. Ogólne warunki finansowania wydają się bardzo luźne. Otwiera to drogę do wyhamowania tempa miesięcznego skupu aktywów w ramach pandemicznego programu zakupów awaryjnych (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP) w IV kwartale z 80 mld EUR miesięcznie do 60 mld EUR miesięcznie – przy bardzo niewielkich konsekwencjach dla rynku. „Gołębie” z EBC, takie jak główny ekonomista Philip Lane, najprawdopodobniej będą pomniejszać znaczenie tej zapowiedzi. Przewidujemy również, że EBC skoryguje w górę projekcje swoich ekspertów ze względu na impet gospodarczy w strefie euro tego lata.
Mocniejszy wzrost…: Z protokołu z posiedzenia EBC w dniach 21-22 lipca powiało optymizmem: «Ryzyko dla prognozy pozostaje w znacznej mierze zrównoważone [...] możliwość szybszego, niż przewidywano wykorzystywania oszczędności stanowi pewne ryzyko korekty w górę prognozy». Z ekonomicznego punktu widzenia rozprzestrzenianie się wariantu Delta nie stanowi istotnego problemu. Ponad 70% dorosłych mieszkańców Unii Europejskiej jest obecnie w pełni zaszczepionych. To prawdziwy kamień milowy. Naszym zdaniem ponowne wprowadzenie na jesieni ograniczeń dotyczących przemieszczania się (zarówno podróży zagranicznych, jak i wychodzenia z domu) jest wysoce mało prawdopodobne. Biorąc pod uwagę solidny impet gospodarczy przewidujemy, że EBC skoryguje w górę swoje projekcje makroekonomiczne na ten i przyszły rok.
Istnieje jednak ryzyko korekty prognozowanej inflacji w górę: Tego lata inflacja w strefie euro zauważalnie wzrosła. Większość członków Rady Zarządzającej najprawdopodobniej uzna, że ostatnie wysokie wskaźniki inflacji mają charakter tymczasowy i w znacznej mierze są wynikiem czynników jednorazowych. W lipcu ceny producentów przemysłowych poszły w górę bardziej niż przewidywano, tj. o 2,3% w porównaniu z wcześniejszymi prognozami zakładającymi 1,4%. W sierpniu pierwszy szacowany wskaźnik CPI w strefie euro wyniósł 3,0% w porównaniu z wcześniejszą prognozą 2,2%, znacznie przekraczając pierwotny cel inflacyjny przyjęty przez EBC. Wzrost ten wynika w znacznej mierze z wyższych cen surowców i kosztów transportu, jednak przede wszystkim z efektów bazy. Był to kluczowy czynnik zniekształcenia CPI m.in. we Francji. Sierpniowy odczyt CPI we Francji wyniósł 1,9%. Rok temu letnie wyprzedaże miały miejsce w sierpniu. W tym roku już tak nie było, stąd wyraźne przyspieszenie wzrostu cen wytwarzanych produktów (+1,3%). Ostatnia ewolucja cenowa wydaje się potwierdzać analizę ryzyka EBC. Jeżeli jednak wzrost cen energii i półproduktów potrwa dłużej, istnieje realne ryzyko, że wyższe ceny producentów zostaną przeniesione na konsumentów. Spowodowałoby to spadek wydatków konsumpcyjnych.
Korekta techniczna skupu aktywów w ramach PEPP: Ogólne warunki finansowania wydają się bardzo luźne. Wskaźnik systemowego stresu EBC powrócił do poziomu sprzed pandemii, tj. do 0,03 (zob. wykres 1). Wskaźnik ten, opracowany pierwotnie w 2012 r. w trakcie kryzysu długu państwowego w strefie euro, opiera się na piętnastu miarach stresu finansowego. To miarodajny sposób oceny ogólnych warunków finansowania w strefie euro. W kontekście impetu gospodarczego w strefie euro tego lata sygnalizuje to konieczność spowolnienia tempa skupu aktywów w IV kwartale. Przewidujemy, że tempo skupu wyhamuje z 80 mld EUR miesięcznie do 60 mld EUR miesięcznie. Byłby to poziom zbliżony do wolumenu ze stycznia i lutego 2020 r. „Gołębie” z EBC, takie jak główny ekonomista Philip Lane, najprawdopodobniej będą pomniejszać znaczenie tej zapowiedzi, aby zapobiec sytuacji, w której rynek zinterpretowałby to jako sygnał ostatecznego ograniczenia skupu aktywów. Naszym zdaniem skutki korekty technicznej dla skupu aktywów w ramach PEPP będą marginalne.
Dyskusje dotyczące strategii wyjścia są przedwczesne: W dalszej perspektywie przewidujemy, że „jastrzębie” z EBC będą wywierać jeszcze większe naciski w celu opracowania strategii wyjścia w odniesieniu do awaryjnych środków polityki pieniężnej. Pierwotnie zakładaliśmy, że debata w sprawie przyszłości PEPP będzie miała miejsce w grudniu/na początku przyszłego roku. Może jednak rozpocząć się wcześniej. O ile w nadchodzących miesiącach pandemia nie rozpęta się na nowo, jest mało prawdopodobne, że PEPP zostanie przedłużony na okres wykraczający poza marzec 2022 r. Pod uwagę brane są dwie możliwości: przejściowy akomodacyjny program skupu aktywów (wspomniany przez prezes EBC Christine Lagarde na początku lata) lub zwiększenie miesięcznych wolumenów programu skupu aktywów (Asset Purchase Programme, APP). Prognozowanie podwyżki stóp procentowych przez EBC w tym momencie nie ma sensu ze względu na jej bardzo odległy potencjalny termin. Z perspektywy inwestora podwyżka stóp zasadniczo nie ma znaczenia.