Umiarkowane skutki włoskiego referendum i jedno zagrożenie

Po wczorajszej reakcji rynków mogliśmy odnieść wrażenie, że wraz z otwarciem rynków inwestorzy nieco przereagowali. Późniejszy rajd na rynku wspólnej waluty oraz powrót apetytu na ryzyko są tego najlepszym dowodem. Osobiście już wczorajszego poranka sugerowałem między innymi kupno EURUSD oraz sprzedaż USDPLN, mając na uwadze piątkową decyzję agencji S&P dot. polskiej gospodarki. Jak się okazało predykcje te okazały się słuszne, a złotówka nabrała wiatru w żagle.

Skąd takie oczekiwania? Przede wszystkim należy brać pod uwagę fakt, że ostatnie sondaże prowadzone jeszcze przed niedzielnym referendum nie dawały większych szans premierowi Włoch Matteo Renzi’emu. Z kolei spadkowa reakcja na euro i innych rynkach była według mnie efektem obaw, iż sondaże mogą ponownie okazać się mylne, jak miało to miejsce w przypadku zarówno Brexitu jak i wyborów w USA.

Spread rentowności obligacji Włoch i Niemiec (10Y), źródło: Bloomberg

Tak wyglądał wczorajszego poranka spread rentowności 10-latek włoskich i niemieckich, zwyczajowy miernik postrzegania ryzyka w danym kraju w porównaniu do ryzyka występującego w gospodarce niemieckiej (znikome). Dzisiaj o poranku jednak spread ten zniżkował o blisko 10pb, znajdując się rejonie 165pb. Świadczy to o tym, że rynek nieco przereagował, co było widać po notowania euro i europejskim rynku akcji, również we Włoszech. Tak czy inaczej owy wskaźnik wciąż pozostaje podniesiony, co kreuje potencjalne ryzyko do dalszego wzrostu rentowności długu.

Niemniej jednak największym ryzykiem jest wciąż system bankowy. Porażka referendum oznacza brak większej władzy rządu, co do dokonywania reform w celu oczyszczenia włoskiego systemu bankowego ze złych kredytów. Tym samym porażka Renzi’ego i jego odejście z rządu może być postrzegane przez rynek jako kolejna niemoc i zarazem niechęć Włoch do pozbycia się problemu zadłużenia, a przynajmniej podjęcia takiej próby.

W przypadku dalszego wzrostu włoskich rentowności wzrosną koszty obsługi zadłużenia. Wyższe rentowności zacieśnią również warunki finansowe, co także może przełożyć się negatywnie na PKB. W najbliższych dniach istotnym będzie to, w jaki sposób agencje ratingowe zareagują na wynik referendum. Jeśli problem zostanie dostrzeżony, możemy otrzymać rewizje perspektywy gospodarczej, co dodatkowo doda paliwa do wyprzedaży na rynku długu.

5-letnie kontrakty CDS na włoskie i nordyckie banki, źródło: HSBC

W celu uzmysłowienia problemu warto rzucić okiem na powyższy wykres obrazujący kontrakty CDS na włoskie i nordyckie banki. Kontrakt CDS (credit default swap) w swojej bazowej działalności służy zabezpieczeniu się na wypadek bankructwa emitenta długu. Tym samym rosnące stawki CDS odczytujemy jako wyższy koszt zabezpieczenia się przez takowym bankructwem (czyt. wyższe prawdopodobieństwo wystąpienia takiego zdarzenia).

Jak widać włoskie banki (z lewej strony) mają wskaźniki w okolicy 200pb, wyjątkiem jest rzecz jasna Monte dei Paschi, który ma największe kłopoty (CDS na poziomie powyżej 400pb). Z kolei banku nordyckie i ich CDS-y oscylują w rejonie 60-70pb, co też jest ogromną różnicą i kilkukrotnie mniejszym prawdopodobieństwem wycenianego bankructwa.
Udział niespłaconych pożyczek (NPL) we włoskim systemie bankowym, źródło: Bank Światowy

Na koniec warto zauważyć, że udział złych kredytów (niespłacanych przez dłuższy okres) we Włoszech systematycznie rósł od kryzysu w USA z poziomu około 7% do obecnych 18%. Wykres ten dowodzi, iż problem w ostatnich latach tylko narastał. Nic z tym nie robiono. Obecnie w obliczu braku zmiany politycznej (odrzucenie tejże podczas referendum), która mogłaby dać większe pole do popisu rządowi, sytuacja ta może wywoływać coraz większą presję na tamtejsze banki. To z kolei mogłoby doprowadzić do mechanizmu opisanego wyżej (wyższe rentowności).

Widać więc, że włoskie „nie” może mieć swoje negatywne konsekwencje. Obecnie rynek zdaje się nieco bagatelizować ten wynik, niemniej w średnim okresie porażka Renzi’ego pokazuje niemoc Włoch do poradzenia sobie z tym problemem. Nie należy oczywiście zapominać, że problem NPL nie dotyczy stricte Włoch. W obliczu skrajnie niskich stóp procentowych mieliśmy najprawdopodobniej do czynienia z czymś na kształt moral hazard jaki wystąpił w USA podczas kryzysu subprime (zbyt pochopne udzielanie kredytów bez odpowiedniego procesu badania zdolności kredytowej).