Nikt, kto w Europie obchodził walentynki nie może z ręką na sercu powiedzieć, że sytuacja gospodarcza wygląda źle. W sklepach pełno było zakochanych kupujących róże i czekoladki, a kolejki do restauracji ciągnęły się aż na ulicę, kiedy to kolejne pary realizowały swoją wersję niezapomnianego wieczora na mieście.
Tego rodzaju nadzieje mogą oczywiście wydawać się lekko naiwne, kiedy walentynkowe menu przestanie obowiązywać, a w skrzynce pojawi się wyciąg z karty kredytowej. Biorąc pod uwagę pesymistyczny charakter najnowszych danych makroekonomicznych, inwestorów posiadających obecnie liczne ryzykowne aktywa już wkrótce może czekać bolesne rozczarowanie.
Mimo iż wydawało się, że w ostatnim kwartale 2018 r., kiedy to na giełdzie nastąpiła wyprzedaż niemal o 20%, znaleźliśmy się na granicy kryzysu, negatywne nastroje szybko poprawiła styczniowa hossa. Jednak czy faktycznie najgorsze już za nami? Pomimo sygnałów zwyżkowych z rynku akcji i obligacji dane wskazują, że może być inaczej.
Problem jest następujący: prędzej czy później na rynku będzie mieć miejsce kolejne załamanie ze znacznie bardziej negatywnym skutkiem dla inwestorów europejskich przyzwyczajonych do środowiska niskich rentowności, które skierowało ich w stronę bardziej ryzykownych aktywów. Inwestorzy ci posiadają obecnie liczne aktywa podwyższonego ryzyka, których nie mieliby w swoich portfelach w zwykłych okolicznościach. Nie tylko są oni bardziej narażeni na skutki korekt i niewypłacalności, ale także mają bardzo niewielkie pole manewru do wejścia w obszar ratingu inwestycyjnego po umiarkowanych cenach, ponieważ rajd z początku 2019 r. przyczynił się do podwyższenia wartości i obniżenia relacji zysku do ryzyka dla aktywów o ratingu inwestycyjnym.
Sytuację tę bardzo dobrze ilustruje wykres poniżej. Jak widzimy, indeks niespodzianek ekonomicznych Citi dla strefy euro we wrześniu ubiegłego roku zaczął spadać. Za tym indeksem podążył indeks Dax i rentowności dziesięcioletnich niemieckich obligacji skarbowych. Po nowym roku nastąpiła jednak dziwna rzecz: indeks Dax poszedł w górę pomimo coraz niższych oczekiwań ekonomicznych i rentowności. Ryzykowne i bezpieczne aktywa równocześnie zyskują na wartości, odzwierciedlając podział dotyczący nastrojów inwestorów. Uczestnicy rynku najwyraźniej przygotowują portfele na spowolnienie gospodarcze nawet pomimo nabywania kolejnych ryzykownych aktywów w celu poprawy zysków.
Wydaje się to paradoksem, jednak w istocie inwestorzy nie odczuwają jeszcze efektów spowolnienia, w szczególności w takich krajach, jak Niemcy, gdzie popyt krajowy wspierany jest zarówno przez wzrost płac, jak i konsumpcję gospodarstw domowych. Do tego optymizmu przyczyniają się również banki centralne, ponieważ inwestorzy są przekonani, że będą one w dalszym ciągu zapewniać wsparcie, płynność i umożliwiać uniknięcie wyprzedaży.
Mimo to jesteśmy obecnie na późnym etapie cyklu koniunkturalnego i nie mamy wielkiego pola manewru. Ryzyko recesji oznacza, że inwestorzy nie mają zbyt wielu alternatyw w kontekście realokacji ryzyka.
Ponieważ na wyceny obligacji korporacyjnych nadal wpływa apetyt na ryzyko, może to być dobry moment na pozbycie się tych inwestycji na rzecz bezpieczniejszego długu. Inwestorom trudno będzie jednak znaleźć bezpieczniejsze lokaty o solidnej wartości, ponieważ w efekcie hossy rentowności w obszarze ratingu inwestycyjnego utrzymują się na niskim poziomie. O ile inwestorzy nie chcą przedłużyć czasu trwania swoich portfeli, mają do czynienia z zyskami z obligacji wynoszącymi niekiedy mniej niż 1%, przez co większość tych instrumentów traci na atrakcyjności, w szczególności w czasach opodatkowania zysku netto.
Co zatem może zrobić inwestor z końcówki cyklu?
Nie uważamy, że wszystkie denominowane w euro obligacje korporacyjne o wysokiej rentowności to zła inwestycja – podobnie jak w przypadku wszelkich innych produktów wszystko zależy od punktu widzenia. Po pierwsze, inwestorzy powinni przemyśleć okres inwestycji. Jeżeli dany inwestor chce trzymać obligacje do wykupu, na rynku istnieją pewne okazje. W perspektywie średnioterminowej inwestorzy powinni jednak mieć świadomość, że spready obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności w okresie spowolnienia gospodarczego ulegną rozszerzeniu, co może oznaczać stratę w ramach rozliczenia rynkowego (mark-to-market), jeżeli inwestor chce sprzedać obligacje przed terminem wykupu.
Po drugie, spowolnienie gospodarcze prowadzące do recesji może zapoczątkować falę upadłości na skalę, do jakiej inwestorzy ze strefy euro nie są przyzwyczajeni. Inwestorzy powinni się upewnić, że nic nie wskazuje na możliwość zajęcia obciążonego mienia przez wierzycieli emitenta; podczas gdy obligacje korporacyjne o wysokiej rentowności i wyższym ratingu mogą zapewnić nieco lepszą rentowność niż obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym, będąc równocześnie stosunkowo bezpieczną opcją, obligacje śmieciowe o niższym ratingu już wkrótce mogą okazać się pułapką dla inwestorów.
W tym momencie spółki, które najmniej nam się podobają, to te najbardziej narażone na ryzyko związane z wojną handlową, takie jak firmy z sektora motoryzacyjnego, jak również spółki narażone na ryzyko związane z Brexitem, które nie mają planu na wypadek „twardego wyjścia”. Nie podobają nam się obligacje podporządkowane ani warunkowe obligacje zamienne, uważamy też, że decyzja spółki Santander o nieodkupywaniu swoich wieczystych warunkowych obligacji zamiennych i zmianie stałego kuponu w wysokości 6,25% na zmienny kupon w wysokości 541 punktów bazowych w ramach pięcioletnich stóp mid-swap (XS1043535092) to wyraźny sygnał, że instrumenty te stały się o wiele za drogie.
Oznacza to również, że w przypadku, gdy obligacja obniża kupon, jej posiadacz znajdzie się w pułapce obligacji o niższej rentowności, ponieważ emitent wykorzysta tę sytuację do utrzymania obligacji w obiegu, ponieważ emisja nowych papierów wiązałaby się prawdopodobnie z wyższymi odsetkami.
Gdzie zatem inwestorzy mogą ulokować środki bez nadmiernej ekspozycji na zmienność rynkową i spowolnienie gospodarcze?
Naszym zdaniem bardzo interesująco wyglądają niezabezpieczone obligacje uprzywilejowane banków: zapewniają średnio przewagę 140 punktów bazowych nad niemieckimi obligacjami skarbowymi, a sektor ten jako taki jest lepiej skapitalizowany po restrukturyzacji, która miała miejsce po światowym kryzysie finansowym (i kryzysie państw peryferyjnych z 2012 r.).
W obszarze tym można znaleźć obligacje o różnych ratingach i terminach wykupu, przy czym banki z państw peryferyjnych wydają się oferować lepszą relację zysku do ryzyka. We Włoszech dotyczy to m.in. niezabezpieczonych obligacji uprzywilejowanych UniCredit (MI:CRDI) z kuponem w wysokości 1% i terminem wykupu w styczniu 2023 r. (XS1754213947), oferujących rentowność wynoszącą około 2,57%. Jeżeli inwestora odstrasza jednak zmienność polityczna we Włoszech, może wybrać Hiszpanię i niezabezpieczone obligacje uprzywilejowane BBVA (MC:BBVA) z kuponem w wysokości 1,375% i terminem wykupu w maju 2025 r. (XS1820037270), oferujące rentowność wynoszącą 1,45%. Można również wybrać obligacje Caixa Bank z kuponem w wysokości 2,375% i terminem wykupu w lutym 2024 r. (XS1936805776), oferujące rentowność wynoszącą 2%.
Banki o lepszym ratingu, takie jak ING, mogą również zaoferować większą przewagę nad niemieckimi obligacjami skarbowymi, m.in. niezabezpieczone obligacje uprzywilejowane ING z kuponem w wysokości 2,125% i terminem wykupu w styczniu 2026 r., oferujące 130 punktów bazowych przewagi nad niemieckimi obligacjami skarbowymi.